法定数字货币发行对我国货币政策传导机制的影响

韦念妤　韦继强

数字货币从概念提出到实际发行试点，大约经历了20年。随着“天秤币”（Libra）等稳定币的发布、G20部长会议及IMF、金融稳定理事会等国际组织发布的风险报告与理论研究的深入，越来越多的中央银行和货币当局开始关注数字货币对货币主权、资本管制、支付体系及金融监管等带来的挑战。2020年4月，中国人民银行宣布在深圳、雄安新区、成都、苏州及2022年冬奥场景试点法定数字货币（英文简称“DC/EP”），引发市场高度关注;国内研究热点也开始由私人数字货币转向法定数字货币对经济金融带来的影响。前瞻性地研究法定数字货币对经济金融领域的影响，对于国家宏观管理政策的制定，以及央行制定货币政策与拟定法定数字货币管理機制等具有参考意义。

本文在理论分析法定数字货币发行对我国利率传导机制和信贷传导机制这两项主要货币政策传导机制产生影响的基础上，引入法定数字货币转换指数，分别就两项主要货币政策传导机制建立SVAR模型进行实证分析。

文献综述

吴婷婷、王俊鹏（2020）认为，发行法定数字货币将对M0、M1存款准备金和基础货币结构产生影响，货币乘数变大的同时对利率价格工具更为敏感，对货币政策传导机制产生正向作用。刘晓欣（2020）提出，法定数字货币的优势有助于央行实时把握宏观经济和金融市场的运行情况，并制定与实施精准货币政策，有效解决政策传导的时滞问题。王倩、谢华军（2020）通过比较法定数字货币与私人数字货币指出，法定数字货币可以避免传统数字货币带来的流动性风险，在货币政策执行、货币政策传导方面均具有一定的优势。姚前（2019）通过建立涵盖家庭、商业银行、厂商、中央银行四部门的动态随机一般均衡模型（DSGE），实证法定数字货币利率成为创新货币政策工具，具备宏观调控作用。吕江林、郭莹等（2020）引入利率走廊机制构建DSGE模型，实证央行数字货币发行会增加货币乘数的不确定性，计息央行数字货币及其他货币政策工具在形成利率走廊机制调节经济的同时，也会对商业银行存款产生反向影响。

综合当前研究成果可以看出，法定数字货币发行增加了货币资产对价格工具的敏感度，拓展了央行价格型货币政策工具空间，有利于疏通货币政策传导梗阻提升政策效能，有利于精准制定与落实货币政策。

法定数字货币对货币政策传导机制影响的理论分析

理论上说，货币政策传导机制主要分为利率传导、资产价格传导、汇率传导和信贷传导四个机制。受当前国内外流动性量级倍增，国内利率与汇率关联度不足以及境外溢出效应较小，国内金融市场处于健全阶段等因素影响，目前我国货币政策传导机制主要由利率传导机制、信贷传导机制发挥作用。因此，本文仅就法定数字货币对利率传导机制和信贷传导机制的影响开展分析。同时，为拓宽研究的意义，本文假设我国法定数字货币为设置了计息机制的数字货币（当前试行的法定数字货币为尚未触发计息阀值的零息货币）。

对利率传导机制的影响

根据凯恩斯利率传导机制理论，货币供应量的增加/减少将引起利率R下降/上升。在资本边际效率一定的条件下，利率下降/上升将引起投资I的增加/减少，进而引起社会总支出E和社会总收入Y与投资I同方向变动。利率传导机制发挥作用需满足以下条件：市场利率与基础利率具有正向关联性，即市场利率受基础利率影响较大且同向变动;市场利率运行机制必须稳定顺畅，确保基础利率传导顺畅高效。

法定数字货币发行对利率传导机制产生以下影响：一是类金融脱媒弱化利率传导机制。在零利率条件下，转换为法定数字货币的储蓄资金类似于金融脱媒条件下的资金，使得企业外部融资溢价下降和融资渠道多元化，进而产出的实际利率弹性下降，一定程度上降低了货币政策对经济的调控能力，削弱了利率传导机制。二是突破零利率下限成为新型货币政策工具，提高利率机制传导效率。计息机制下的法定数字货币发行为存款利率突破零下限创造了条件，央行通过调节法定数字货币利率可以实现负利率政策目标，为基础利率下行打开空间，并成为新型利率政策工具，增强货币政策的有效性。同时，法定数字货币将在货币乘数效应放大的作用下，提高市场利率弹性，促使利率传导机制更加有效。可以认为，法定数字货币对利率传导机制影响的效果取决于金融市场的发展与完善程度，计息法定数字货币将提升利率机制传导效率，且法定数字货币计息机制设置会影响家庭资产配置偏好（储蓄存款向法定数字货币转移程度），进而影响利率机制传导效率的高低。

对信贷传导机制的影响

信贷传导机制理论认为，货币政策传导机制可以通过“信贷可得性”效应来完成。该机制可区分为狭义信贷传导机制理论和广义信贷传导机制理论，其中：狭义信贷传导仅限于银行渠道，即货币政策通过影响银行信贷供给量从而影响借款人的信贷可得性，并最终影响社会总产出;广义信贷传导包括银行、金融中介、信用市场等所有信贷资金供给，货币政策通过广义信贷传导将影响不同借款人并最终影响社会总产出。狭义信贷传导流程为宽松的货币政策下，货币供应量增加，提升银行对外贷款能力，市场贷款利率下降，家庭通过银行获得贷款资金增加，市场投资意愿增加，社会总产出增加。广义信贷传导流程为货币供应量增加时，贷款利率下降，企业现金净流量增加，抵押品资产获贷率提升，刺激市场投资意愿，均促使社会总产出的增加。

法定数字货币的发行对信贷传导机制产生影响。一是银行信贷基础将受到冲击。当法定数字货币启动非零计息阈值时，在国家信用背景下，家庭持有法定数字货币的意愿增强，银行存款下降，银行信用能力随之下降;当市场出现风险时，避险需求也会加大法定数字货币的转换程度，银行信用传导机制会受到一定的冲击。二是银行信贷融资不可替代性削弱。法定数字货币的发行将拓宽市场主体在场内外的信贷融资渠道，狭义的银行信贷传导机制发挥作用的基础条件逐步收缩，将降低货币政策的效果。三是资产配置结构更为多元化。企业端通过法定数字货币等渠道多元化购买有价证券等优化资产结构;银行端资产受金融科技创新冲击，信贷资产比重下降，也转向投资其他金融产品以获取高收益。总之，法定数字货币的发行将对银行信贷规模与不可替代性产生冲击，在促进市场主体资产配置优化的同时，也会在一定程度上削弱信贷传导机制的作用。

法定数字货币对货币政策传导机制影响实证分析

本文选用2011年1月至2020年9月的月度经济数据，就货币政策传导机制建立SVAR模型，并在变量排序不变的条件下，引入法定数字货币转换指数开展对比分析，实证研究法定数字货币发行对利率传导机制和信贷传导机制的影响。

模型与指标构建

建立SVAR模型。SVAR模型是基于VAR（向量自回归）模型提出的，用以反映经济变量间同期结构性关系与动态长期关系的重要经济模型，表达式如下：

反映变量间同期因果关系的矩阵约束条件为：

表达式中，为内生变量，为外生变量，T是样本数，H是待估计的系数矩阵，n是滞后阶数，是VAR模型的残差项，为SVAR模型的结构扰动项;A和B是K阶可逆差矩阵。限制A、B矩阵中的特定位置值构成SVAR模型的短期约束条件。

模型指标构建。根据货币政策传导机制涉及的变量及目标，选用法定数字货币转换结构比例建立总量和结构指标体系。引入法定数字货币转换占比稳态值（），即当期居民储蓄存款和消费占居民人均可支配收入的比值，该值越大，说明居民储蓄存款和消费向法定数字货币转换程度越高。可以使用法定数字货币规模（em）与法定数字货币转换占比稳态值（）之乘积占基础货币（m0）的比值，来建立法定数字货币转换指数，公式如下：

法定数字货币转换占比稳态值=1-（居民持有现金额/居民人均可支配收入），即;

法定数字货币转换指数=法定数字货币规模法定数字货币转换占比稳态值/基础货币，即。

在法定数字货币转换占比稳态值（）中，为居民现金持有额，为居民人均可支配收入，并假设居民可支配收入除现金以外的所有储蓄资金100%转换为法定数字货币;同时，依据法定数字货币与电子移动支付间具有高类同性，可以使用移动支付数据来衡量法定数字货币发行规模（em）;最终运用法定数字货币转换指数（）建立同期不同货币传导机制下的SVAR模型。

变量口径与数据处理

变量口径。借鉴理论界研究方法，使用工业增加值作为总产出的替代变量，用y表示;投资变量使用固定资产投资完成额度，用i表示;货币供应量使用央行发布的广义货币余额，用M2表示;法定数字货币转换占比稳态值（）涉及到居民现金持有额（），通过央行公布各期流通中现金总额与各年度人口基数计算，居民人均可支配收入根据国家统计局公布的年度数据测算;市场利率使用银行间7天同业拆借利率代替，用r表示;目前我国的银行信贷占比较高，因此信用传导机制使用国内信贷余额作为代理变量，用I表示。

为确保变量的经济含义与数理分析意义，本文除利率r变量使用原始数值外，其余变量均使用月度同比增长率作为实证分析数。数据分别来自于中国人民银行官网、国家统计局官网、Wind数据网站、中宏数据网站、国际清算银行官网等公开网站与出版物。对缺失数据的补充，首选插值法，次选均值法测算。

数据平稳性检验。为检验模型经济变量间的时间序列平稳性，对所有变量开展ADF检验，检验结果显示：所有变量在5%的显著水平下，模型变量表现平稳（见表1）。

实证分析

运用变量对利率传导机制和信贷传导机制构建引入法定数字货币转换指数（）和未引入法定数字货币转换指数的SVAR模型开展比较分析（模型1至模型4），根据FPE、AIC、HQIC和SBIC等信息，模型1至模型4的最优滞后期均为2阶，以下实证分析均为滞后两期SVAR模型的分析结果。

法定数字货币发行对利率机制影响实证分析。根据利率传导机制理论，选择货币供应量增长率、法定数字货币转换指数增长率、银行间同业拆借利率、投资增长率、工业增加值增长率作为变量，建立模型1（M2，，r，i，y）引入法定数字货币转换指数和模型2（M2，r，i，y）未引入法定数字货币转换指数，开展利率对货币供应量脉冲响应分析（见图1、表2）。

给货币供应量一标准单位正向冲击时，模型1、模型2利率均呈反向变动，即货币供应量增加而市场利率随之下降，模型1、模型2在第0期达到最大响应值（绝对值最大）。在变动程度上，模型1在第0期响应值为-0.000597，模型2中对应第0期的响应值为-0.000631，表明在法定数字货币转换指数影响下，利率对货币供应量变动反向响应要小于无法定数字货币转换指数模型，主要原因是在零计息数字货币影响下，法定数字货币与电子货币特征基本一致，会产生金融脱媒效应，降低企业外部融资溢价，拓宽企业融资渠道，使得实际利率弹性下降，利率传导机制效应减弱。

在反应期内，利率受货币供应量冲击影响在模型1、模型2中均于第5期恢复正值。在正值反应期内模型1恢复程度要高于模型2，表明进入流通领域的法定数字货币获得一定的计息条件或购买计息产品后，有助于增加市场利率对货币供应量变动的敏感度，提升利率传导货币政策效率，因此也从侧面实证了加入计息机制的法定数字货币将对市场利率敏感度具有更加有效的促进作用。

以上实证表明，在反向影响下，法定数字货币的发行将降低市场实际利率弹性，一定程度上弱化利率传导机制;在正向影响下，模型1的数据变动较模型2更为敏感，各反应期数据波动较大，设置计息机制的法定数字货币可以提升政策传导效率，促进利率传导机制更为顺畅。

法定数字货币发行对信贷机制影响实证分析。根据信贷传导机制流程，选取货币供应量增长率、法定数字货币转换指数增长率、国内信贷增长率、投资增长率、工业增加值增长率为变量，建立模型3（m2，，l，i，y）和模型4（m2，l，i，y）开展国内信贷对货币供应量脉冲响应分析（见图2、表3）。

实证结果显示，模型3和模型4在货币供应量受到一单位正向冲击下，受国内信贷传导机制滞后影响，反应值初期缓慢出现正向响应，第0期模型3的响应值为-0.001242，模型4的响应值则更接近非负值为-0.000993。两模型均在第1期出现正值，且此后模型4反应期内各响应值都高于模型3。表明在法定数字货币影响下，国内信贷量对货币供应量增加的反应程度有所下降，银行信贷对市场投资影响减弱。在两模型中，国内信贷对货币供应量都存在滞后期，但滞后程度模型4弱于模型3。其中，模型4最大响应值在第3期，为0.002866;模型3最大响应值在第8期，为0.002438，滞后于模型4一期，并低于模型4最大响应值。这表明货币政策开始传导至国内信贷市场后，法定数字货币发行一定程度上增加了货币政策传导的时滞。究其原因，主要是在国家信用背景下，居民主动持有法定数字货幣的意愿增加，家庭资产端结构更加优化，存款与贷款业务减少，银行信贷基础与信贷融资的可替代性受到冲击，中央银行运用货币政策调控银行信贷资金达到调控社会总产出或社会总收入的最终目标难以获得预期效果;同时，银行体系为获得高额利润减少信贷资产比重增加其他金融产品，也弱化了信贷传导机制作用。

总之，实证分析表明，在法定数字货币发行影响下，货币政策通过信贷传导机制导致政策滞后期增加，货币政策传导效果在一定程度上被削弱。

结论与建议

研究结论

通过理论分析得出，法定数字货币发行对利率传导机制形成正、反两个方向的影响，即在零计息条件下，企业外部溢价下降和融资渠道多元化，使得实际利率弹性下降，削弱了利率传导机制;在合理计息机制下，法定数字货币或将成为新型利率政策工具，提高市场利率弹性，促进利率传导机制效率。同时，法定数字货币的发行，可能对银行信贷基础、银行信贷融资可替代性产生一定的冲击。在优化家庭资产配置结构和数字货币流通速度提升等因素的共同作用下，数量型货币政策工具可能被削弱，信贷传导机制被弱化。通过选取2011～2020年的月度经济数据构建SVAR模型进行比较分析，实证结果与理论分析结论相符，即法定数字货币在不同的计息阈值下对利率传导机制具有不同程度正、反两个方向的影响，反向影响较小;法定数字货币的发行使信贷传导机制受到一定程度的削弱。

目前我国互联网支付已发展到稳定增长阶段，网络支付环境较为完备，支付便捷度在促进消费上已经达到动态稳定，法定数字货币的发行及5G网络的构建将推动网络支付的便捷度与量级上一个台阶。结合反洗钱、反恐怖融资、支付结算、税务、外汇管理等部门的资金监管要求，以及法定数字货币的特性，未来居民消费、投资等结算行为将以使用数字货币为主;居民存款（包括活期存款、定期存款等银行理财产品）在国家信用、支付便捷度提升背景下，自主转换为法定数字货币的意愿增加。因此，实证分析提出居民可支配收入除现金以外的所有储蓄资金100%转换为法定数字货币的假设具有可实现性。

相关建议

加强理论研究和试点工作。2021年7月中国人民银行发布《中国数字人民币研发进展白皮书》，分别就数字人民币的研发基本立场、研发背景、目标愿景、设计框架及相关政策等进行了阐释，为现阶段法定数字货币试点与市场关注重点确定了方向，各层级金融部门应以白皮书为框架稳步、有序开展试点与研究等工作。

持续深化利率市场化改革。就货币政策传导机制看，市场利率敏感度在政策传导机制中发挥重要作用。因此，金融管理部门应加快理顺利率传导机制，深化利率市场化改革，通过构建利率走廊机制、完善市场利率体系等措施，进一步提升市场利率对货币政策的敏感性，促进利率传导机制有效性，为法定数字货币计息机制设计打开空间。

短、中期内以均衡货币政策传导机制各渠道作用为目标。当前受国际货币政策宽松背景下流动性量级倍增、法定数字货币应用场景限制与目前设计定位等因素影响，法定数字货币的试点与发行对货币传导机制产生较小影响，短、中期内我国货币政策传导机制应以均衡信贷渠道和利率渠道为主导，不断提升资产价格渠道和汇率渠道为完善货币政策传导机制的目标。

长期应强化价格型渠道货币政策传导机制的作用。随着法定数字货币应用场景的不断构建、完善与普及，利率市场化和汇率机制改革以及国内外投融资渠道的进一步拓展，在逐步完善的货币政策传导机制背景下，可将强化利率、资产价格、汇率等价格型渠道有效性作为主要目标，适当减弱信贷渠道的主导作用，通过运用计息型法定数字货币等价格型货币政策工具与数量型货币政策工具相结合，更为高效地实施经济结构与总量多维度修正，确保实现周期性宏观调控目标。

加强监测分析。中央银行应加强对法定数字货币发行后相关经济金融数据的监测分析，关注不同货币政策的实际传导结果，并能通过运用不同的货币政策工具开展对冲调节，或有针对性地优化迭代数字货币设计，以提高货币政策传导的有效性和时效性。

（作者单位：中国人民银行河池市中心支行，广西北部湾银行）

【参考文献】

[1]吴婷婷，王俊鹏.我国央行发行数字货币：影响、问题及对策[J].西南金融，2020，（07）：26-37.

[2]刘晓欣.数字人民币的主要特征及影响分析[J].人民论坛，2020，（26）：86-91.

[3]王倩，谢华军.数字货币发展对央行职能及货币政策的影响研究[J].区域金融研究，2020，（01）：46-50.

[4]姚前.法定数字货币的经济效应分析：理论与实证[J].國际金融研究，2019，（01）：20-34.

[5]吕江林，郭珺莹，张斓弘.央行数字货币的宏观经济与金融效应研究[J].金融经济学研究，2020，（01）：3-19.