债务压力下我国地方政府融资平台转型

■粟 勤 熊 毅

由于地方政府融资平台的大量新增融资，我国地方政府债务总量持续增长。与此同时，我国宏观经济增速放缓，地方政府财政收入下降，债务压力迅速扩大。如何继续保障各地融资平台的债务安全已经成了地方政府及金融监管关心的热点问题，而我国地方政府融资平台能否在债务压力下实现市场化转型是保障债务安全的关键问题。当前地方政府融资平台转型依然比较缓慢，地方政府融资平台存在较大的债务存量，在转型过程中如果缺失地方政府的支持，存量的债务可能出现兑付压力，甚至是兑付的安全性风险。

一、引言及文献回顾

我国地方政府融资平台的债务化解及转型是近年来维护金融稳定的重点任务，也是中央政府、各级地方政府及金融市场关注的热点问题。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），明确了全国规范地方债务的方向，梳理的重点是各地地方政府融资平台的债务。《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）指出：“严格项目建设条件审核，区分轻重缓急，科学有序推进。严禁违法违规融资担保行为，严禁以政府投资基金、政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等名义变相举债。”2019年，中央经济工作会议明确提出“打好防范重大金融风险攻坚战，妥善处理地方债务风险”，更是对地方政府债务及融资平台转型提出了新要求。2020年，国务院常务会议提出“引导促进多元化投入支持新型城镇化建设”，鼓励地方政府有序转型。

进入21世纪之后，随着地方政府投融资需求的快速增长，我国学者对地方政府及地方融资平台的研究逐步深入，并且形成了大量具有前瞻性的研究成果，本文从债务增长的原因、放任债务扩张的危害以及地方债务的治理与化解三个方面对文献进行梳理。

地方债务快速增长的原因。赵逸楠、李腊生认为，是由于在2008年金融危机背景下我国主动进行的财政扩张与地方官员激励和选拔制度的叠加所致。［1］［2］周黎安等认为，我国经济快速增长的核心即来自于官员之间的晋升锦标赛，而地方政府融资平台的债务扩张显然短期能够促进地方经济增长，进而有利于主官个人的仕途。［3］高然、龚六堂对于晋升激励下的地方政府以土地出让收入作为抵押发行地方债，从而放松信贷约束导致地方债发行扩张的现象，称之为“地方债加速器”。［4］杨十二等认为，地方政府的政治集权性也激励了地方政府通过融资平台来持续举债，再通过举债发展经济。［5］何杨认为，地方官员本身的年龄、任期年限、是否具有中央从政经历等因素，也对债务扩张的速度产生显著影响。［6］从地方政府提供公共服务成本的角度看，胡欣然认为地方在加速发展阶段，通过借款为公共投资提供资金更为经济。［7］

放任地方政府扩张债务的风险与危害。冯静和于海峰从我国地方政府债务风险控制的角度出发认为，如果中央政府放任地方政府融资扩大债务规模，则地方政府的债务风险将会向中央政府扩散，地方政府债务的持续扩张将会有潜在的金融风险和社会风险。［8］［9］邸晶鑫通过模型测算认为，随着债务的持续滚动增长，地方政府将会投入更多的资源以偿还债务，从而挤占预算安排，使得地方财政自给率持续下降。［10］蔡书凯和张同功认为，随着债务的增长，地方政府将会寻求更多的资金来源渠道，不惜以资管计划、BT、信托等方式融资，更加推高地方政府的融资成本，也使得地方政府愿意通过投入更多的土地等方式授意当地的融资平台扩张融资。［11］［12］近期，我国学者更加意识到债务风险累计可能导致地方政府出现债务偿还困难，并且提出了债务置换的概念。刘天保等认为置换当年到期的40%的债务是相对安全的边际［13］，但史贞测算的结果显示部分地区例如贵州、宁夏、云南等地的实际债务压力较大，需要更高的置换比例［14］。

地方债务的治理与化解。对于如何处理我国快速扩张的债务规模，多数学者还是建议加强对地方政府的约束，强调责任意识。吴盼文等认为，短期内亟须建立完善有效的政府性债务约束框架和债务风险化解机制，长期应减少政府对经济活动的过多干预。［15］文照明建议，应建立地方政府债务约束机制，提高信息透明度。［16］武彦民认为，应依靠法律约束、预算约束、市场约束及行政干预的“三种约束和一种干预”对地方政府融资平台形成强监管。［17］胡胜等认为，地方政府必须强化自身的债务风险管理制度，中央政府的最优解是不救助，需要强化专项偿债基金及违约保险机制应对风险的发生。［18］沈伟建议，即使是中央持续纾困的地区，债务置换也只是帮助其暂时性维持债务兑付，并不是帮助地方政府完全兜底债务，融资平台依然需要转型。［19］

综上，国内学者对融资平台及政府债务发展进行了大量理论方面的研究。但是，面对目前地方政府融资平台债务的快速扩张，我国学者缺乏现实环境中对地方政府融资平台转型路径的思考与深入分析。本文正是在此基础上，从我国地方政府融资平台转型面临的问题入手，尝试提出科学有效的路径。

二、我国地方政府融资平台需要转型的原因

关于我国地方政府融资平台的定位，不同机构均有不同表述，综合来看主要包括三大要素：政府出资、独立法人、投融资功能。此外，在经营性指标上，地方政府融资平台普遍存在自身现金流无法完全覆盖债务本息的现象。因此，需要依赖地方政府持续性财政补贴。而正是持续性的政府补贴，导致地方政府融资平台出现产权不清晰、融资渠道粗放、过渡挤压民企资源等衍生问题。诸多问题的叠加，迫使地方政府融资平台亟待转型。

（一）地方财政入不敷出叠加融资平台债务规模持续增长

我国各级地方政府设立融资平台的目的是替地方政府承担部分投融资任务，其形成的债务绝大多数用于地方建设，地方政府理应承担连带责任义务。多数地方政府、市场主体以及学者，都将各级地方政府认定为融资平台债务的实际偿还责任人。但是，按照中央的文件指示，发行地方债券是政府举债的唯一合法途径①，即地方政府只能通过发行地方债作为唯一融资渠道，其他因为弥补融资缺口设立的各类型融资平台的债务，严格意义上并不能被认定为地方政府的法定债务。我国地方政府融资平台的债务从属性上就存在责任不清晰的问题，导致融资平台债务偿还问题的模糊，只是在地方政府财力尚可的情况下并未完全暴露，而随着近年来债务总量的持续快速增长，地方政府融资平台的债务问题已经亟待解决。

从债务总量看，中央政府出台了多种举措严格控制地方政府及平台债务扩张，但囿于存量债务的滚续及新增建设压力，地方政府整体债务规模持续增长。截止2019年末，全国地方政府债总额为21.3万亿元，各地融资平台有息债务合并共计37.4万亿②，合计债务总量已经达到58.7万亿，同比2013年国家审计署公布的10.88万亿债务，规模增长了4倍多。与此形成鲜明对比的是，全国预算收入与政府性基金收入，只是从2013年的6.9万亿、4.8万亿分别增长到了2019年末的10.1万亿、8万亿，全口径财政收入增长幅度不足55%，可比债务压力指数③从93%增长到了324.3%。另外，在统计数据之外，地方政府还存在一定数量的未暴露债务④，实际债务规模难以精确统计。

本文梳理了全国（除港、澳、台）31个省份2015—2020年的融资平台有息新增债务。从表1可以发现，发债融资平台的有息债务都在快速增长，部分地方政府的实际财政压力非常大。

表1 全国31省份城投有息债务增量情况⑤

中央政府为缓解地方政府债务压力，允许地方政府通过隐性债务置换的方式以借新还旧的形式平缓债务压力。短期内，债务置换的确可以使得多数地区的即期债务压力有一定缓解，但随着债务体量的持续滚动，越来越多的地方会出现付息兑付困难。所以，只有地方政府融资平台完成转型，理清政府与融资平台间的债务与债权责任关系，脱离地方政府债务体系，规范融资行为、融资成本、融资结构，才能从本质上解决目前地方政府面临的债务压力。

（二）地方政府融资平台功能形态及产权变更

地方政府融资平台的主要任务依然是帮助政府融资，并完成道桥建设、土地整理等基础设施方面的任务。而经过近20年的努力，我国部分地区的基础设施建设已经基本完成，不再存在大规模基础设施建设的需求，基建业务的减少也迫使之前存续的融资平台公司必须开始寻找新的功能定位。部分地区融资平台需要脱离政府背景，找寻新的业务方向。通过调研发现，部分沿海省份的融资平台逐步向商贸、地产、金融控股、产业投资等领域转型，这为其他地方政府融资平台的转型提供了可资借鉴的经验。

功能形态的变化，必定使得原有的产权结构发生改变。所以，产权变更也是地方政府融资平台转型的推手之一，在《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》出台之后，部分地方政府融资平台股权比重不再是100%隶属于当地人民政府，而是逐步吸纳金融、地产、产业基金等领域公司参股。然而，目前多数地方政府融资平台的大股东依然为当地国资、财政等单位，这也表明在产权变更领域，地方政府融资平台转型依然有较大空间。

（三）地方政府融资平台融资方式呈现出规范化的趋势

多年以来，融资平台不仅数量在持续快速增长，已有平台的资产体量也持续通过划拨土地、房产、市政固定资产等方式持续增长，导致融资平台与地方政府一直难以剥离，在客观上造成了融资多样化、随意化，融资“多开偏门，难开正门”的现象普遍存在。

2014年以来，中央持续要求地方政府融资平台按照“开正门、堵偏门”的思路进行转型，倒逼部分地区的融资平台向“正道”发展，以加速部分地方政府融资平台完成转型。其中，规范地方政府向融资平台持续注入资产的行为，使得地方政府融资平台难以通过划拨土地的方式进行资产整合。另外，鼓励融资平台从建设、运营纯公益性资产逐步转向运营部分经营性资产，也迫使融资平台按照普通公司实体进行公开正常融资。

（四）地方政府融资平台占用过多民企资源影响公平竞争

通过走访调研发现，多数地区存在融资平台占用当地大量资金的情况，尤其是在我国中西部地区，民营企业的年化融资成本相对于地方政府融资平台普遍高出3%～7%。刘畅等的研究显示，相对于国有大型银行，本地城商行、农商行存在更加明显的融资成本价格歧视现象。［20］融资平台的功能定位是替地方政府承担基础设施建设的责任，使得其获得了某种政府背书的信用加成。因此，银行的资源会优先向融资平台倾斜，给予其长期低成本的融资资金支持，进而使得民企可获得的资金总量持续下降，而可获得的资金成本却持续上升。融资平台过度占用资金的行为，导致我国部分地区存在明显的融资价格歧视现象，从而影响金融市场的公平性。

三、我国地方政府融资平台转型面临的问题

我国地方政府融资平台转型依然比较缓慢，在转型过程中如果缺失地方政府的支持，存量的债务可能出现兑付压力，甚至是兑付的安全性风险。另外，在转型的过程中，债务属性的理清、存量项目的建设、融资平台的人员定位、PPP模式的功能等均需要更加清晰明确的定位。

（一）存量债务的安全兑付

地方政府融资平台转型的首要问题是存量债务的安全兑付。首先，转型即意味着融资平台会逐步脱离地方政府体系而向普通国有企业过渡，从而失去了地方政府的信用背书，这会在一定时期内加大融资平台的融资难度，增加融资成本。依靠地方政府融资平台完全独立解决存续的有息债务不现实，也难以完成。其次，部分城投建设项目的建设周期较长，形成的债务期限及配套资金授信也都是长期的，因此城投转型不可避免地会对长期项目的建设产生影响，长期限债务的不确定性及风险都显著增加。再次，在转型过程中可能遇到某一时期存续债务集中兑付的压力，地方政府是否还有义务、有必要对转型后的融资平台进行债务支持，需要进一步深入分析和讨论。

（二）债务属性的理清审计

在地方政府融资平台转型的过程中，如何理清债务的属性是一个非常重要的关键问题。部分融资平台并不仅仅只做基础设施建设等纯公益性项目，其他涉及土地整理、保障房、民生项目等产生的债务有可能被认定为经营性债务，尤其是以土地整理、保障房为主要业务的融资平台的有息债务，最有可能被认定为经营性债务⑥，而并非由政府完全承担债务的偿还责任。另外，还有部分融资平台主要以水、电、气、热等民生领域的经营为主，地方政府对相关领域采取价格规制，导致融资平台的运营长期处于亏损状态，需要政府通过补贴的方式实现盈亏平衡。在该类平台转型后政府是否应该继续承担相应的补贴费用，或者是否允许民生领域采取市场化的价格，也是转型过程中面临的一个问题。

（三）存量项目的继续建设

存量项目的建设问题，也是融资平台转型过程中必须面对的难点。多数融资平台都参与本地土地整理业务，再通过土地出让返还款作为后续建设自有资金来源，相对于转型后采用的委托代建模式，土地出让返还款的结转周期以及结转金额都有明显的优势。而转型后的融资平台，可能难以像转型前一样获得稳定、及时的土地出让返还款，而是采取委托代建加成的施工模式。这样融资平台应收类账款的结转时间会持续拉长，如果没有得到其他方面的支持则很可能会影响待开发整理的项目。另外，部分长期限的建设项目均获得了政策性银行的银团贷款支持⑦。地方政府融资平台在转型后即使继续承接之前的项目，能否继续获得政策性银行的长期贷款这一问题也值得探讨。

（四）已有人员的认定归属

在地方政府融资平台转型后，相关工作人员的安排同样也是需要解决的痛点。目前，我国地方政府融资平台的员工，大部分是从当地政府机构派出的公务员且有一定职位，转型后如果留任城投公司，其是否脱离公务员序列将是困扰地方政府融资平台转型的一个难点问题。一方面，地方政府融资平台即使转型为国有企业，其国有属性依然不变，政府工作人员参照国企可以留任；另一方面，地方政府融资平台转型后原有人员结构体系不变，实际转型的程度肯定难以达到预期。在实地调研中，多数城投领导及市场同行对此问题有较大疑虑，人员归属问题可能是城投转型最难以解决的问题之一。

（五）PPP模式的功能作用

在城投转型的过程中，如何吸引社会资本或是其他资金来填补投资缺失也是需要解决的问题。PPP模式作为政府融资的补充，经过几年的项目尝试，其存在一定的实际操作困难。其中，最为明显的困难是，PPP项目的融资成本不仅没有降低地方政府的压力，实际上PPP项目的融资成本是最高的，甚至高于信托、融资租赁等非标融资方式。PPP项目融资成本高的原因在于间接成本较多，在项目施工过程中增加了很多的中间环节，既增加了项目的融资成本，也增加了项目的施工时间，尤其是公共资本与社会资本时常难以协调，其潜在“交易成本”巨大。所以，如果因为地方政府融资平台转型造成项目建设真空，现有PPP模式将难以有效填补投融资产生的空缺，需要新的解决路径。

四、我国地方政府融资平台转型路径

（一）加强债务管理制度建设，建立应激性资金池

我国各地基础设施建设程度有较大差异，城投转型的进度也应有轻重缓急之别。但在转型期间，保障有息债务的安全兑付是首先需要考虑的问题。在转型完成前，政府融资平台依然承担了基础设施建设、公益性设施建设等非市场化主体任务，其被默认附加各地方政府的信用增信功能，一旦出现实质性违约，对地方政府可能会产生难以估量的信用冲击。中央鼓励地方政府融资平台转型，但前提是不发生系统性金融风险，在转型完成前，债务债权依然由当地政府负担，应该加强债务管理制度并设立应激性资金池辅助平台完成转型。

建议各地融资平台在转型期间应该至少每月向所在地政府汇报近期的投融资资金计划，并及时安排好需要补充接续的资金。另外，应激性资金池可以由当地政府和融资平台按比例共同设置，也可以由当地政府的土地出让金来充当。应激性资金池的规模应当保证在极端情况下，当地城投即使3个月无新增融资也可安全保障其短期债务的兑付。

（二）应报尽报隐形债务置换，理清存量债务结构及属性

从2018年10月开始，全国各地融资平台都开始了新的一轮隐形债务上报工作。从各地反馈的情况来看，隐形债务置换对地方政府融资平台债务安全性有着非常重要的意义。对申报过后能够纳入隐形债务系统的由政府负担实际偿还责任的债务，可以获得财政资金的支持或者能够得到政策性银行、国有大行的长期贷款置换，这对降低地方政府融资平台短期内的债务偿付压力有着显著的积极作用。另外，通过隐形债务上报可以帮助各地地方政府融资平台理清债务结构及属性，清楚了解经营性债务的规模。

对于没有被认定为隐形债务但实际为替政府垫资、代建、支付相关费用的债务，需要与实际用款的当地政府部门确认债务归属，共同协商债务偿付安排。存在兑付困难的融资平台需要及时将债务缺口数额尽快汇报给当地财政部门或上级管理单位，共同筹集资金保障融资平台转型期间的债务安全。

（三）按照原有模式建设存量项目，灵活运营土地出让资金

在平台转型期间，关于存量项目的建设尤其是建设资金的配套，建议应该按照转型前老项目老办法、转型后新项目新办法的思路进行。地方政府融资平台转型是为了能够让其具有独立自主的运营能力，而对于存量的项目在建设完成前应该优先保障如期有效完成。

对于涉及土地整理的地方政府融资平台，项目滚动建设资金可能由土地出让返还款变为委托代建加成，地方政府融资平台则需要重新与当地政府或直接与用地责任方签订新的项目合同，明确项目结转周期及周期内的结转金额。对于涉及土地整理的平台，地方政府可以从土地出让金中拿出一部分来设立一定体量的资金池，给予相关融资平台一定的支持，以帮助其完成项目结转模式的改变。

（四）尊重员工自我选择，留用人员执行市场化管理

在地方政府融资平台转型中原有人员可选择是否留任，但需要明确原有人员一旦选择留任则意味着自主放弃公务员身份，并执行市场化考核标准。在转型过程中，希望回归政府公务员序列的人员可以执行“先招后离”的办法，即从市场招聘相关替代人员适应岗位需求后，原有政府工作人员再回归原单位部门，给予一定的过渡缓冲期限。对完成转型后的融资平台人员，应该鼓励执行市场化待遇及市场化考核，人员收入以实际绩效考核为依据，职位能上能下。

（五）鼓励PPP模式介入，转换融资平台参与的角色

在目前的PPP模式中，地方政府融资平台是替政府出资的公共资本，而社会资本以民营企业、金融机构、股份上市公司出资形成的SPV（特殊目的实体）为主。现有的PPP项目只是起到了缓解即期压力的作用，而实际融资压力及付息压力反而更高。其中，主要的问题在于PPP模式鼓励第三方监管，鼓励公私平等的愿景，而在实际操作过程中难以实现，这反而增加了大量的“交易成本”。

地方政府融资平台不应该代替政府作为公共资本“Public”，而应该在转型后作为社会资本“Private”参与项目建设。从目前已经先行试点的地区来看，新的PPP模式相对于老模式更能适应地方政府项目建设及融资平台转型的需求，既能够起到缓解政府短期资金压力的作用，又能够有效降低融资成本，相对于传统的SPV能够更加有效地与当地政府进行沟通，从而降低项目建设过程中的“交易成本”。

五、结语

我国地方政府融资平台已经到了务必转型的时间点，继续滚动债务会使得多数地方政府难以承压，最终可能引发危及我国系统性金融稳定的不良事件。地方政府融资平台在转型过程中会遇到各种问题，各地发展不均衡，实际情况也不相同，应该因地制宜地给予有针对性的政策帮助，解决债务兑付、存量项目建设及人员安置等问题，最终科学有效地完成我国地方政府融资平台的转型。

诚然，我国地方政府融资平台转型不可能一蹴而就，需要根据不同地区的具体情况持续深入分析，依然有待后续研究。

注释：

①参见《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预〔2017〕50号）等文件。

②数据来源：中诚信债务通、Wind债券板块。其中，城投有息负债板块，以股权关系为依据合并了多层级平台发债重复计算的问题。

③可比债务压力指数=（地方政府债券总额+城投有息债务总额）/（一般公共预算收入+政府性基金预算收入）

④例如对本地民企的拆借、担保等。

⑤数据来源：全国各地统计局数据、wind城投债务列表、兴业研究数据中心、太平洋证券数据中心等。

⑥通过实地调研，保障房项目的实际运作各地有所差异，部分地区拿出部分保障房作为正常商品房销售所获得的利润弥补保障房建设的亏损，成为“自平衡”模式，该类债务通常不会被认定为政府负有偿还责任的债务。

⑦国开行、农发行对于基础设施类的项目均有30年和1.2%年化利率的政策类贷款。