美联储货币政策会否转向

邵宇

提要：如果宽松的货币政策对于提振就业、改善就业结构的效果已经消失，却增加了通胀的持续性，美联储将失信于市场。

7月联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议维持量化宽松规模（1200亿美元/每月）和联邦基金利率区间不变，符合市场预期。会议声明肯定了经济复苏和金融市场的良序运行，但由于最大就业和物价稳定的“实质性进一步进展”尚未达到，并且新冠疫情扩散的不确定性仍然存在，美联储对临时性通胀保持足够的耐心。

解读美联储的行为逻辑，需要充分理解新的货币政策框架。在2020年8月召开的杰克森霍尔会议上，鲍威尔发表了重要演讲，大幅修正了美联储货币政策框架的背景，其主要内容包括：

（1）“最大就业”目标被置于首要地位，美联储关注的是实际就业人数相对于最大就业人数的缺口，这是新《声明》最突出的一个变化。在旧《声明》中，美联储的目标是最小化二者的偏离度，是一个对称的目标，失业率高于潜在失业率意味着资源非充分利用，反之则可能产生通胀压力，这要求美联储“逆风而行”。但是，在新《声明》的指导下，美联储放弃了“逆风而行”规则。

（2）为将长期通胀预期锚定在2%的水平，FOMC寻求在一段时间内实现平均通胀率为2%的目标。关键词是“平均”，这意味着，如果历史通胀率持续低于2%，未来就能容忍，甚至欢迎高于2%的通胀率，以补偿前期的缺口。

新《声明》意味着更加具有适应性的货币政策立场，这在一定程度上与货币政策的分配效应有关，它通过增加对短期通胀的容忍度来提升对就业的包容性和普惠性。

2013年启动Taper的一个必要条件是失业率低于6.5%，这个条件在2021年1月就已经达到。但在新货币政策框架下，传统的失业率指标已经不再具有指向性意义，还需要综合考虑就业的绝对数量、劳动参与率，以及就业的结构特征，如就业率、劳动参与率和工资涨幅在性别、肤色、年龄、学历水平、区位等方面的差异。

6月官方失业率已经下降到了5.9%，但这实际上低估了真实失业水平。在中期货币政策报告中，美联储提到，美国劳工统计局估计，如果考虑自疫情暴发以来退出劳动力市场的工人，以及被错误归类为非参与者的临时裁员工人，6月份的（实际）失业率约为8.7% ，高于官方失业率2.8个百分点。这远远高于美联储收紧货币政策的触发条件（6.5%是重要门槛）;并且，边际上出现了停滞、甚至是倒退的情况。

由于政策救助和潜在的安全隐患，就业的恢复偏慢，劳动力参与率较疫情前低2个百分点。与趋势线相比，16岁以上劳动人口绝对就业数量尚有900万缺口。结构方面，受疫情影响显著的服务业和交通运输业复苏最慢;低薪岗位和非裔等少数裔弱势群体的就业形势也更为严峻，而这些正是助推民主党入主白宫的重要力量。

短期内，物价上行主要与新冠疫情对供給端的负冲击和政策对需求的正冲击所产生的供求缺口有关。美联储相信，随着救助政策的退出，物价和工资上涨都将缓解。

如果宽松的货币政策对于提振就业、改善就业结构的效果已经消失，却增加了通胀的持续性，美联储将失信于市场。

三季度是重要观察时间窗口，一方面，美国经济将从复苏转向过热，通胀的缓和大概率不及预期;另一方面，随着疫苗接种的推进和全民免疫的实现，以及学校开学，临时失业救济政策的退出，结构性失业问题或有一定缓解，数据的噪声（基期效应等）也将不足以充当继续宽松的借口。