信用债违约应对机制的国际经验及启示

2021-09-06李万超罗红光

银行家 2021年8期

李万超罗红光

经过多年的探索和发展，美日韩等国构建起了规模庞大、品种丰富的信用债券市场，并形成了较为完善的运行机制和监管体系，其中一些有益经验值得我们借鉴。美日韩三国摒弃了信用债发行“保姆式”的审核制理念，将发债交由市场参与主体决定，豁免审核报备，并对信息披露和信用评级做出十分严格的规定;同时，注重投资者利益保护，建立违约偿债机制，债券违约处置由专业机构负责。从市场监管体制来看，美日韩三国均采取以立法为基础、政府管理为主、自律管理为辅的监管模式，监管部门在法律授权下，统一管理全国债券市场，全面、严谨的法律体系为债券市场的有序运行提供了必要的保障。

美日韩信用债违约概况及应对措施

信用债违约概况

从美日韩信用债违约历史来看，信用债违约与经济衰退、金融市场动荡以及“黑天鹅”事件存在着较大的因果关系，即在国家经济、金融、贸易出现问题时，发债主体盈利情况恶化，信用债违约风险逐渐显露，进而爆发严重的信用债违约危机。

经济衰退与信用债违约

20世纪80年代后期，美国土地和房地产价格跳水，股市暴跌，企业经营情况恶化，宏观经济环境严峻。此外，海湾战争爆发导致石油价格飙升，全球市场遭遇寒冬。经济下滑造成许多周期性企业经营恶化，债券违约率大幅上升。1990年，随着债券承销商德崇证券正式宣布破产，美国信用债市场违约危机彻底爆发，高收益债券违约率一度超过10%。

此次经济危机迅速传导至日本并产生了更为严重的冲击。自1990年开始，日本股市崩盘，地产泡沫破裂，经济陷入长期衰退。为稳定并提升资产质量，日本银行机构开始大幅减持企业股权及其他权益性投资规模，银行同企业之间密切的股权及债券关系逐步分离，主银行制度不断削弱。外部宏观经济环境恶化以及内部金融体制变化，使日本信用债市场风险转移和消化能力下降，最终导致违约事件的发生。

2000年，美国互联网泡沫破灭，新兴经济业态陷入低谷，对美国股市和债市造成了极大的冲击，信用债市场违约率迅速攀升。据统计，2000～2002年美国信用债市场平均违约率为2.1%，最高时达3.1%。

金融市场动荡与信用债违约

亚洲金融危机后，韩国财阀集团资金链断裂，金融机构担保人大规模退出，担保债券数量迅速下降，债券发行人质量明显恶化，债券市场信用收缩。1999年，以韩国第二大财阀大宇集团为代表的数十家财阀陆续宣布破产，违约企业数量超过2万家，债券市场上短期内风险集中爆发。

2008年，美国次贷风险暴露并最终爆发全球性金融危机。受其影响，2008～2009年韓国债券违约数量分别达151例和285例，违约率分别为2.51%和5%，违约金额分别达2827亿美元和3343亿美元，违约金额达到1970年以来的最高值。

“黑天鹅”事件与信用债违约

2019年以来，受中美贸易摩擦及部分企业前期过度杠杆等因素影响，美国信用债违约率持续提升。根据穆迪统计数据，2019年受评发行人的违约家数由2018年的79家提高至102家，违约金额由780亿美元提升至1182亿美元，同比增长51%。

此外，2020年新冠肺炎疫情在全球范围内爆发，对国际贸易产生了极大的阻碍，国际供需链大面积中断，以美国为代表的贸易大国首当其冲，资本市场震荡。美国信用债市场的风险问题重新成为市场关注的焦点。据统计，疫情以来美国信用债违约率明显攀升，仅2020年上半年就有100余只信用债违约，2020年信用债违约率达到5.5%，高于正常的2%～4%。

应对信用债违约风险的具体措施

事前预防措施

健全的市场监管体系。美国建立了较为成熟的债券市场监管体系，美国证券交易委员会（SEC）、美国金融业监管局（FINRA）、联邦政府等各司其职。SEC是该体系中的核心成员，在《证券法》等法律授权下对债券市场进行直接监管，包括债券经纪商和交易商注册、发行人信息披露等。FINRA由美国证券交易商协会和纽约证券交易所监管局发起成立，根据SEC授权对场内外进行一线监管，主要功能是通过技术手段提高市场监管效率，从而加强投资者保护和市场诚信建设。此外，美国各州对辖内证券发行及交易活动有独立的立法和司法管辖权，是美国债券市场监管体系的重要补充和辅助。美国采取自上而下金字塔式的监管体制，监管标准明确统一，既有利于信息共享，又能够有效避免同级监管机构间的重复监管，提升了监管效率。

完善的信息披露制度。世界各国都将上市公司各种信息披露和监督作为证券立法的重要内容。日本的信息披露制度有三个特点：一是多维分类化，一方面根据有价证券的类型分别制定不同的信息披露制度，另一方面针对一般投资者和机构投资者分别制定不同的披露义务;二是采取累计加减算法的课征金制度，即针对反复违反证券披露制度的行为者处以加倍的课征金处罚，而对于在被查处前主动报告违法行为的行为者，减半收取课征金;三是采取与证券募集金额挂钩的课征金金额制度，如针对虚假披露信息的违法者，将按募集金额的2.25%征收课征金，以使处罚力度与虚假披露行为的实际损害程度相吻合。信息披露制度是保障投资者利益和实现社会监督的关键。

规范的信用评级制度。在美国债券市场，任何一种债券的发行都要经过信用评级，债券信用评级是一个循环的、动态的过程，始终贯穿于发债与债券存续期间，主要包括信息征集、信息分析、信用状况持续监督等环节。次贷危机的爆发暴露出了评级机构权重责轻、内部控制薄弱、利益冲突协调机制有限等诸多问题。为进一步强化对评级机构的监管，美国于2010年通过了《多德—弗兰克华尔街和金融消费者保护法案》，其核心内容包括：一是制订业务隔离要求和离职人员回顾审查制度，完善利益冲突协调、化解机制;二是明确评级机构对评级结果的专家责任，并统一评级标准，解决法律责任方面的问题;三是建立完善的内部控制制度，保障评级流程的贯彻落实，进一步提高评级透明度;四是授予SEC对评级机构进行检查及撤销其资格的权力，有效提高SEC的监管权力。以上措施很大程度上增强了美国评级机构信用评级的独立性与真实性。

事中管理措施

丰富的风险缓释工具。20世纪90年代以来，信用违约互换（CDS）等新型风险缓释工具在美国金融市场出现并得到迅速发展，为信用风险管理带来重大变革。相较于组合分散、资产证券化及抵押担保等传统信用风险管理工具，CDS在保留资产所有权的前提下，能够将信用风险从标的债券或贷款中剥离，形成可交易的信用产品，不仅完善了信用风险分担机制，也提供了一种新型的低成本信用风险管理手段。但由于监管失当，CDS“过度”扩展，从之前的缓释信用风险以及套期保值的衍生品工具转变成投机工具，最终成为金融危机的重要诱因之一。

2008年金融危机后，美国加强了对金融机构的监管，并改革CDS合约、交易及清算机制。随着监管的深入，CDS市场规模逐渐回落，发展逐渐回归理性。目前，以CDS为主的信用衍生品市场仍然是美国第三大金融衍生品市场，是美国债券市场信用风险管理机制中的关键环节。

有效的信用增进机制。亚洲金融危机后，为支持中小企业发展，韩国推出了中小企业集合债券（P-CBO）融资方式，并通过多种创新性信用增级手段不断完善信用增级机制。一是通过将第三方担保和资产证券化结合为P-CBO提供信用增级。一方面，借助技术手段重新配置债券的违约风险，使得政策性金融机构先于优先级债券投资者承担债券的违约风险损失;另一方面，为降低优先级债券投资者风险，由较有公信力的政策担保机构提供第三方担保。二是创新集合债券标的资产种类。P-CBO扩展了传统标的资产范围，其既涵盖向企业发放的应收账款抵押贷款，也包括参与企业发行的分离交易可转债。三是增设债券中间层级，丰富债券结构，平衡违约风险，進一步完善风险分担机制。

事后处置机制

严格的过错追责机制。美国法律规定，当现有处置措施都不足以保障其利益时，债券持有人可针对其他参与者在发行、销售等环节中的过错向联邦法院提起上诉，通过主张过错赔偿途径降低其利益损失。如果公司股东存在恶意逃避债务、欺诈及滥用公司独立人格的行为，可以主张否定公司独立人格，追究股东连带责任;如果销售机构存在不当销售行为，可以主张销售机构赔偿;如果债券托管人存在过错，严重违背勤勉注意义务，因此而造成的损失可向其追责。

完备的持有人会议制度。债券持有人会议是由债券持有人即时召集的集体行使权利的临时性决议机构。日本在《公司法》中明确规定了公司债务持有人会议的议事权限、召集主体、召集流程、表决机制和决议效力等内容。债券持有人会议负有以下议决职能和监督职能：债券发行人变更募集说明书事项应经债券持有人会议决议通过;债券持有人会议可对发债公司的合并、分立及变更事项提出异议，主张“清偿或提供担保”;公司不能按期支付债券本息时，债券持有人会议应讨论商定偿债议案。由此可见，债券持有人会议具有一定的强制性，债券持有人借助监管当局赋予的法律地位监督并影响发行人决策，从而能够有效制约发行人公司治理权的无序扩张。

我国信用债券违约应对机制存在的问题

监管协调难度较大。我国证券市场由证监会核准的公司债券，发展改革委审批的非上市企业债券，以及银行间交易商协会注册的中期票据、短期融资券等非金融企业债务融资工具等三大部分组成。在多头监管模式下，证监会、人民银行、银行间交易商协会、发改委、交易所等部门共同对信用债市场实施分类监管。由于缺乏统一的制度安排，各部门在信息共享、监管标准、交易规则等方面协调性较差，产生了许多问题隐患。一是不同监管部门制定、执行不同的信用债发行规则，同一发债企业发行不同种类债券，可能面临监管重叠问题，不但增加了发行主体的监管和沟通成本，而且拉大了信用债之间的定价差异。二是审批程序过于复杂。以企业债为例，发行主体需要先后经国务院（额度审批）、发改委（发行审批）、人民银行（利率审批）、证监会（承销资格审批）、交易所（上市审批）等层层审核，增加了企业的时间成本和投资者信息搜集成本。

评级结果信息指示作用较弱。我国债券市场门槛较高，导致发债企业追求高信用等级评级。人民银行副行长潘功胜曾指出，我国评级行业存在评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等问题。据统计，我国非金融发债主体中AAA级占比约为20%，存量债券余额占比超过60%，多个违约主体在违约前的评级为AAA级，信用评级风险指示作用较弱。例如，永煤控股在违约前20天还以AAA级发行10亿元债券。造成评级虚高、失准乱象的原因主要有四点：一是刚性兑付和隐性担保理念一定程度上掩盖了评级所代表的信用风险内涵;二是现行评级标准的严谨性、统一性、公开性不足，评级机构评级随意性较大;三是发行人付费模式造成国内评级机构独立性差，行业竞争激烈，利益冲突明显，部分评级机构丧失职业操守;四是债券发行后评级机构后续跟踪评级不够，没有及时反映发行人违约风险动态变化。

市场化风险分散分担机制匮乏。我国债券市场风险分担主要依靠担保形式实现，风险分担机制不完善严重制约了不同风险偏好投资者市场参与的深度和广度。一是互相担保增信的中小企业私募债规模日益膨胀，但此类发行主体信用资质相对较差，且企业互保多以熟人、情分为纽带，缺乏契约精神。以山东能源化工企业为例，在去产能及供给侧改革政策背景下，山东东营地炼企业经营面临困境，资金周转能力下降，担保圈内纠纷事件频发，导致雪崩式债券违约。二是未建立第三方担保、债券保险机构、银行备用授信等多层次担保体系，信用增进机构种类单一，市场上无担保增信债券占比近60%。三是缺乏活跃的信用衍生品市场。在破除隐性担保和刚性兑付政策环境下，企业潜在信用风险将逐渐暴露，担保失信和代偿风险凸显。

违约处置机制不完善。据统计，2014年以来共发生774件债券违约案例，目前仅有6.59%的案例已兑付且回收率普遍较低，部分违约债券兑付回收率甚至不足1%。主要原因在于：一是信用债违约处置制度建设起步较晚，信用债券违约兑付延期、破产清算、兼并重组等市场化、法制化处置机制与相关法律法规等亟待进一步健全。二是个别发债企业存在恶意逃废债行为，道德风险高发，破坏公平公正的市场环境。三是从国际经验看，违约信用债券处置的最优解是让局部的信用风险释放和转移，让市场进行合理再定价，但我国在信用衍生品市场等相关关键处置环节上仍存在短板。四是违约债券市场投资主体单一，风险资金规模有限，对违约企业的后续处置参与度较低。

相应的政策建议

加快统一监管政策和规则，消除监管盲点和断点。一是要继续强化债券市场化与法治化环境。通过市场化运行，有序打破债券刚性兑付期望，纠正扭曲市场心态。二是着力加强监管协调，推进债券市场法治化建设，完善事后违约处理处置机制，形成集中统一、监管有序的债券市场执法机制，切实保障投资者权益。三是全面提升防范系统性风险能力，完善宏观审慎管理框架，对债务市场杠杆操作进行统一监测和管理，防范恐慌性去杠杆以及金融风险交叉传染。四是强化监管机构和地方政府对区域金融风险监管力度，搭建以财务、价格和舆情信息为重点关注指标的预警监测平台，及早发现问题并采取针对性措施。

强化信用约束，健全信用评级与信息披露机制。一是借鉴国际经验，完善信用评级相关法律制度，加强对信用评级机构的规范和监督，增强信用评级风险揭示功能。二是建立双评级制度，通过在信用债市场全面引入双评级模式，使评级机构的评级结果相互校验，形成声誉约束，有效解决信用市场评级虚高现象，为投资者提供可信度高的判断依据。三是围绕治理结构、资产负债、抵质押等指标规范信息披露要求，形成债券发行及债券存续期全过程信息披露制度。四是参照美国经验建立与违约率挂钩的评级机构退出机制，加大对违规行为的处罚力度，大幅提高违法成本，有效提升信用债市场透明度。

发挥市场机制，构建多元风险分散机制。一是加快完善信用增进行业管理体系，有序推进信用增进业务，充分发挥信用增进机构代偿机制作用，有效推动信用风险分散和转移。二是借鉴美国等成熟债券市场经验，通过加强对担保公司监管力度、发展专业担保机构、引入债券保险制度和建立多层次再担保公司等措施，完善风险分散渠道。三是配套发展债券保险制度，丰富债券信用风险保险产品，建立层层嵌套式风险分担机制。四是不断完善信用风险缓释工具等风险对冲机制，创设信用风险缓释合约、凭证和信用违约互换等，实现风险定价、对冲和转移。通过逐步放宽市场准入门槛、简化创设流程等来完善信用衍生品相关制度，推动风险缓释工具推广运用。

完善违约处置机制，提高违约债券处置效率。一是加快完善债券持有人会议制度，提高其规范性、透明性、可操作性和决议强制性，提高其对投资者利益保护效力。优化债券持有人会议召集程序，强化债券发行主体在债券募集说明书中明确债券持有人会议召集程序及召集人义务。二是建立统一、清晰、有效的破产清算重整体系，优化破产清算重整程序。三是严格按照《公司债券发行与交易管理办法》，监督和敦促债券受托人履行相关责任，有效发挥债券受托人制度在控制信用风险和保障投资者利益方面的作用。四是进一步完善违约债券流转交易市场，提高违约债券流动性。政府和相关监管部门应加大力度引导违约债券作为交易标的继续流通，优化市场化风险处置流程，提高违约债券处置效率，盘活违约债券流动性。

（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关）

（作者单位：中国人民银行沈阳分行，中国人民银行朝阳市中心支行）

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