中美利率走势相反值得重视

彭文生

近期市场有两个问题让大家比较纠结。

一个是美国的通胀大超预期，6月份美国的CPI通胀达到了5.4%，美国十年期国债收益率却明显下滑，为什么？代表着美国通胀不是问题，还是市场判断有误？

第二个是我国PPI处于高位、生产端成本显著上升，当市场还在讨论PPI可以多大程度传导至CPI时，央行在7月却降低了存款准备金率，应该说也超出了市场预期，引发了大家如何看待中国经济形势和货币政策的讨论。

这两个问题都跟我们如何理解当前和未来宏观经济态势有关，如果用一句话来概括，即是“变局：从重启到重构”。

我有三个主要观点。

第一，美国需关注中期通胀。现在美国通胀起来了，我认为，通胀不是暂时的，我们要关注中期的通胀压力。也就是通胀可能从短期的冲击，变化为未来中枢水平的上升。假设中枢水平由过去20年的1.5%上升至3%，我们在美国未来经济周期的高点经常会看到5%～6%的通胀率。这样的通胀环境，结合美元作为国际储备货币，对美国和全球经济的含义是什么？

短期来看，一个重要的含义就是最近美国十年期国债收益率下降很可能只是暂时的，未来还是要上升，但是上行的空间，可能受到全球安全资产需求的限制。经济不好的时候大家追求安全资产，导致美国国债收益率下降。当前，用传统方式看美国股市估值，已经非常高，但是和低水平的利率比并不那么贵。美国股市未来走势关键是看无风险利率，因此通胀中枢上移是美股最大的风险。因此从中期看，全球股市的波动会增加，一些国家的股市受到的冲击会更大。

第二，中国未来几年的主要问题不是通胀，而是怎么样化解债务问题。有两个方式，有序的债务重组和无序的市场出清。这两个方式都意味着无风险利率下行，由此带来一个问题：即中美利率的分化。这对中国的货币政策操作会产生多大的约束？中国作为大型经济体，要根据自己的情况制定货币政策，如何做到美国货币条件不成为中国货币政策的约束？这有可能意味着人民币汇率的灵活性增加；在必要情况下，宏观审慎管理也需要加强。另一方面，财政扩张有助于减轻货币放松的压力。

对中国资本市场来讲，无风险利率下降支持股市的估值，但这可能不是关键，更重要的是信用利差。债务有序重组和无序出清这两种情形对信用利差的含义是不一样的：有序重组的情况下信用利差的上行有限；而无序出清的风险暴露则容易导致信用利差上行，风险溢价上升冲击股市。

第三，重构的宏观大势为“紧信用、松货币、宽财政”。“紧信用”指中国的债务偿还负担，意味着银行体系对实体经济资金量的支持是紧缩的，这里有市场自发的信用周期因素，也有宏观审慎监管尤其是房地产调控的影响。因为房地产作为信贷抵押品的角色，地产降温有紧缩信用的作用。在“紧信用”的环境下，促进经济增长需要“松货币、宽财政”。“松貨币”主要是指央行引导基础货币的价格（无风险利率）下降，或者央行再贷款等准财政行为。中国可能不会像美国那样大幅扩张预算内的财政，中国的准财政行为还有可能体现在更广的银行体系上，也就是金融让利。