利率倒挂之谜
2021-08-27李思琪
李思琪
7月9日央行宣布将实施全面降准后，市场形成一致的宽松预期，货币市场与债券市场利率全线下行，与相应期限的政策利率形成倒挂局面。截至8月5日，DR007由7月9月的2.21%下行24BPs至1.97%，低于7天逆回购操作利率2.20%。1年期AAA级同业存单收益率下行18BPs至2.65%。1年期国债收益率下行20BPs至2.15%，显著低于1年期MLF操作利率2.95%。10年期国债收益率下行20BPs至2.80%，创下去年7月以来的最低水平，低于1年期MLF操作利率约15BPs。
MLF代表金融机构的平均边际中期资金成本，发挥中期政策利率的作用，也是同业存单等市场利率的运行中枢。当前1年期AAA级同业存单收益率已下行至2.65%左右，向下偏离MLF利率30BPs，表明市场期待后续政策进一步宽松，其中蕴含了一定的降息预期。市场利率低于政策利率的局面能否持续，市场利率中隐含的降息预期能否兑现，成为近期市场关注的焦点。
图1：2021年以来国债收益率曲线变化
数据来源：Wind
图2：流动性宽松时政策利率的引导作用减弱
数据来源：Wind
历史上的多次利率倒挂
近年来，央行着力完善政策利率体系，引导市场利率围绕政策利率上下波动，但并不意味着二者的利差始终保持低位运行。历史数据显示，市场利率与政策利率倒挂的情况时有发生，倒挂幅度超过30BPs且持续数月的时间跨度都在央行的容忍范围内，利率倒挂并非触发央行降息的直接因素。
以2019年为例，DR007围绕7天逆回购操作利率上下波动，二者频繁出现倒挂，全年累计倒挂天数168天，最长倒挂时段为26天，最大幅度为95BPs。1年期AAA级同业存单收益率则全年运行在1年期MLF利率下方，最大倒挂幅度为38BPs。
直到2019年11月，央行才启动降息，下调1年期MLF利率和7天逆回购利率各5BPs，而此前美联储已连续降息3次，欧央行降息10BPs并重启资产购买，带动全球超过40个经济体降息。可见央行降息是缓解经济下行压力、兼顾内外均衡、改革完善LPR形成机制等多个政策目标的综合考量，利率倒挂并非决定性因素。
历史数据表明，在不同的流动性环境下，政策利率对市场利率的引导作用存在差异。央行实施降准、降息后，资金面宽裕，银行对MLF操作的需求减少，月度MLF操作量明显下降，多数月份处于净回笼状态。由于缺乏量的支撑，MLF作为政策利率的引导作用减弱，同业存单利率持续向下偏离MLF利率。在流动性偏紧的情况下（不考虑2017年金融监管的特殊情况），如2020年三季度至2021年上半年，MLF多处于净投放状态，同业存单利率以MLF利率为中枢上下波动，政策利率对市场利率的引导效果更为明显。
从金融机构的资产负债管理角度考虑，DR007与同业存单利率衡量的是金融机构市场化负债成本，而7天逆回购和MLF等公开市场操作利率则代表从央行获取资金的成本，即使市场利率与政策利率出现偏离，金融机构仍可自主选择更低的负债成本，因而合理范围内的偏离不会直接引发政策利率的变化。
而资产端市场利率与政策利率的倒挂将给金融机构带来更大影响。10年期国债收益率持续低于1年期MLF利率，意味着资产端收益率与负债端成本倒挂，加大了金融机构资产配置的难度，促使其通过加杠杆、延长久期、下沉信用等方式来增厚收益，容易积累金融风险，而这绝非监管乐见的现象。因此，理论上10年期国债收益率与1年期MLF利率的倒挂不具有持续性。
2016年以来，共有5个时段出现10年期国债收益率与1年期MLF利率倒挂。從历史经验看，倒挂一段时间后，市场流动性收敛，推升国债收益率上行结束倒挂。例如2016年发生倒挂后，高杠杆与期限错配导致金融风险上升，随后央行公开市场“锁短放长”抬升资金成本，叠加金融去杠杆监管强化，国债收益率大幅攀升突破MLF利率。
图3：2016年以来的1年期MLF利率和10年期国债收益率
数据来源：Wind
与历史经验类似，本次10年期国债收益率与MLF利率倒挂发生在央行实施降准后，反映了市场对货币宽松预期和经济下行担忧的提前交易，后续可能面临修正。以下三方面因素表明，本次市场利率与政策利率倒挂仍是阶段性现象，预计国债收益率与MLF利率的倒挂局面难以持续。
货币政策未转向
以2021年2月为分水岭，判断货币政策取向的指标发生了明确变化。2021年以前，央行启用降准等数量型工具常被市场视为货币环境转松的标志。2021年2月18日，央行主管媒体《金融时报》发文称，“当前已不应过度关注央行操作数量，否则可能对货币政策取向产生误解，重点关注的应当是央行公开市场操作利率、MLF利率等政策利率指标，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况。”依据二季度货币政策执行报告，本次降准主要目的在于优化金融机构的资金结构，并前瞻性的考虑了税期、MLF到期和地方债发行等影响因素，是政策力度回归常态后的常规操作。
