金融结构—产业结构匹配、资源配置效率与经济增长

李远天 胥英明 王文倩

一、引言

纵观世界各国的经济发展规律，经济增长不仅伴随着各国经济总量和人均总量的持续增长，还包括一国产业的结构性特点变化和产业的动态结构性变迁，即产业结构向高级化发展状态的演进。目前我国已经进入高质量经济发展阶段，这一增长目标需要依靠经济结构转型优化、经济发展效率提升的方式实现，高质量经济增长将不再单单要求投入要素的增加，更要求经济的结构性优化，因此，新的经济发展模式迫切要求我国产业结构的转型升级，这是后发展国家经济增长的持续动力，是保证经济高质量增长和跨越“中等收入陷阱”的重要条件。而经济增长、产业结构转型升级所需要的融资、分散风险等服务离不开金融业的完善发展，金融是实体经济发展的肌体和血脉，是经济持续高质量增长的重要基础。对于金融结构相关内容的研究最早始于上世纪50年代，国外学者约翰•G•格利和爱德华•S•肖于1955年和1956年合作发表的两篇论文《经济发展中的金融方面》和《金融中介机构与储蓄－投资过程》中，详细阐述了经济发展的金融支持作用以及在储蓄－投资转化过程中不同金融中介机构所起的作用等，其中涉及到了金融工具、企业融资方式等方面的结构问题，研究发现不同的金融结构对经济的发展有着不同的影响作用，因此从金融结构入手研究金融与经济发展的关系是一种理想途径。学术界对于金融结构和产业结构、经济增长之间关系的研究由来已久，却一直未形成统一定论，在不同研究视角和侧重点基础上，基于银行和金融市场在信息揭示和风险管理功能等方面的差异性，研究领域形成了主张银行导向型或金融市场导向型的两种金融结构论（杨子荣和张鹏杨，2018）。

然而，不同的产业发展时期对资本需求的特征也不尽相同，在产业结构升级的过程中，产业发展对金融资本类型的需求也会发生变动，进而产生了要求金融结构作出调整的需求。因此，只有当金融结构的调整与产业结构转型升级的需求相匹配，才能实现经济的持续高质量增长，鉴于此，金融结构—产业结构的协调发展对经济增长的影响及其作用机制，是一个具有现实意义的研究主题。

二、文献回顾

上世纪60年代，美国经济学家雷德蒙•戈德史密斯发表著作《金融结构与金融发展》，对金融结构理论进行了全面系统的研究，为金融结构和经济发展之间关系的研究奠定了基础。基于此，国内外学者围绕金融结构与经济发展之间的关系展开了大量研究，形成了不同观点，最为影响深刻的是基于“两分法”金融结构观的研究争论。Asli Demirguc-Kunt & Levine（1999）提出了金融结构类型的划分依据，以股票市场的发展规模、发展效率和行为与银行市场相对应量的比值作为判定金融结构类型的指标，该指标较低则为金融中介机构即银行主导型金融体系，否则为金融市场主导型，将“两分法”金融结构理论的研究推向一个高潮。

一种观点认为银行主导的金融体系比金融市场主导的金融体系更有利于经济的快速增长（Beck et al.,2001）。原因在于以银行为主导体系的金融系统有助于降低交易活动的交易成本，包括投资者确定投资项目时对企业信息的搜寻成本、通过风险共担、资产分散和资产的跨期流动性管理降低风险成本；而且银行作为中介金融机构，与资金短缺方企业所有者和管理者能建立起长期的借贷关系，全面掌握借款人的相关信息，在借款过程中利用抵押和第三方担保等方式有效解决了银行与企业之间不完全信息的困扰，委托代理问题得以内部化，事后的监管成本和风险成本从而大大降低（Benmelech & Bergman,2009；Baum et al.,2011）。另一种观点则认为金融市场导向型的金融结构体系优于银行导向型。一方面，金融市场能够迅速准确地披露市场企业信息，投资者根据披露的信息参考确定投资项目，将有价值的信息转化为投资收益，金融市场规模越大，越会激励投资当事人对企业相关信息的关注并主动搜寻企业信息，确保资本的有效益流动，并在投资项目事后加强对企业经营的监控，而且金融市场尤其是证券市场拥有更多的风险管理工具和产品，二级市场的存在更是有利于投资者通过各种风险特征的证券组合产品将风险进行分散化管理（Beck et al.,2011）。另一方面，金融市场主导型金融体系更有利于创新型项目的发展，如健全的股票市场有利于资金流向技术含量较高的创新型项目，也有利于生命周期较长的大项目融资，所以，金融市场通过资本积累和技术进步更能推动经济增长。

然而，也有部分学者指出银行主导和金融市场主导型的金融结构体系都是有效率的，只是在不同的经济发展时期两者的作用有所区别（Tadesse,2002）。林毅夫和姜烨（2006）指出，当一个国家发展处于初级阶段的发展时期时，银行机构的作用便凸显出来，此时银行机构更有利于监督借款人，降低资金使用风险，提升资金配置的效率从而促进经济增长，认为在评论银行和金融市场主导型金融结构孰优孰劣时还应考虑到一国所处的经济发展阶段及产业发展对特定时期下的金融制度需求。进一步，林毅夫等学者（2009）提出最优金融结构理论假说，认为当一国或地区的金融结构符合当下发展阶段的资源禀赋、产业结构及技术特征的发展需求时，才能更好地发挥金融系统服务实体经济的效率，促进经济增长，这时的金融结构则被称为最优金融结构。

在最优金融结构理论的影响下，近年来越来越多的相关研究开始从经济增长延伸到产业结构升级层面。国外学者Kpodar & Singh（2011）、Rioja & Valev（2012）的实证研究表明，经济发展初期阶段银行金融系统有利于产业增长，随着步入更高的发展阶段，金融市场的扩张更有利于产业增长，即金融市场更有利于资本密集型、技术创新型及高风险型制造业的发展，当金融发展到一定的门槛时，金融市场相比于银行金融机构更有利于新型成长期产业的发展，也更能提高产业的资本配置效率。国内学者曾繁清和叶德珠（2017）利用耦合协调度模型对我国金融结构和产业结构的相互关系进行了考察，结果表明两者之间存在着高度的耦合关系，但协调度却不高，这证明了目前我国的金融结构和产业结构确实存在相互影响的互动关系，但目前金融结构并未在最优点处，需要随产业结构的升级而调整。龚强等（2014）、张一林等（2016）以中国的经验数据考察了银行体系和金融市场对不同经济发展阶段下的产业增长的不同作用，研究表明当产业的风险特征较小时，银行体系是产业发展的有效融资渠道，而随着经济的发展，技术风险特征增加时，金融市场融资变得更加有效，因此，认为金融结构只有随着产业结构的变迁适时进行调整，才能促进一国的产业发展和经济增长。

在当前复杂的经济发展背景下，实体经济的发展有着多样化的融资需求，金融结构的优化并非简单的要靠直接融资主导或者间接融资主导，也不能一味追求金融市场融资所占比重越高越好，而是要综合考虑经济发展的当前需求，尤其是产业结构转型升级的需求，才能更好促进经济的可持续增长。已有文献在考察金融结构对产业结构、金融结构与经济增长之间关系的方面形成了丰富的研究体系，但仍存在一些问题尚待补充。第一，基于最优金融结构理论出发的研究多数集中于分析金融结构分别对产业结构和经济增长的影响关系，少有文献涉及到金融结构调整和产业结构升级的协调发展对中国经济增长的影响作用，或者在研究两者协调发展对经济增长作用时立足于国际数据（叶德珠和曾繁清，2018），缺少刻画中国经济实际状况的文献。第二，立足于国内经济发展现实，金融结构和产业结构相匹配是通过什么作用机制影响经济增长的，是否存在区域异质性影响差异等也尚待补充。

三、研究设计

（一）模型设定

为了初步探究金融结构和产业结构升级的匹配度对经济增长的影响作用，本文构建如下基准面板模型：

其中，PGDP和FC分别表示人均GDP水平、金融结构和产业结构升级的匹配度，Control表示一系列影响产业结构升级的控制变量，i,t分别表示研究样本内的地区和时间。

为了进一步检验金融结构和产业结构匹配度是通过什么传导机制影响经济增长的，在模型（1）基础上进而构造中介效应检验模型（2）和（3），CU表示资源配置效率这一中介变量：

（二）变量选取

本文实证模型中的变量包括核心解释变量、核心被解释变量、中介变量及控制变量，具体的指标选取如下：

1.核心被解释变量。本文的核心被解释变量是经济增长，以人均真实GDP来表示。

2.核心解释变量。本文的核心解释变量是金融结构和产业结构升级的匹配度FC，以耦合协调度模型测算的协调程度对此指标进行界定。具体步骤如下：

（1）参照杜挺等（2014）的做法，通过熵权TOPSIS法确定金融结构和产业结构中各衡量指标的权重值和综合评价指数：

Yij表示第i个地区第j年的观测值，在此基础上，求出多样化信息熵，进而得到各个指标的最终评价权重：

在此基础上，计算评价对象的综合评价指数：

（2）借助王永明和马耀峰（2011）的方法来建立耦合度模型，两个子系统之间的耦合度模型为：

式中，C是金融结构和产业结构两个子系统的耦合度值，耦合度用以反应两个子系统之间在动态发展过程中相互影响相互作用的程度，但是金融结构和产业结构在耦合作用下，其相互影响不一定使双方处于协同发展的良好状态，因此在耦合度模型基础上，建立金融结构和产业结构的耦合协调度模型，测算两个子系统在动态发展过程中的协调程度：

式中，C仍然是金融结构和产业结构两个子系统的耦合度值，D则是金融结构和产业结构两个子系统的协调度值。

值得一提的是，本文金融结构指标选取融资结构和金融规模结构表示，分别以股票融资与银行贷款比值、股票融资加银行贷款的和与GDP的比值界定，产业结构升级指标以第三产业与第二产业产值比重、高技术产业产值与GDP的比值界定。

3.中介变量。基于前文的分析，本文选取资源配置效率CU指标作为中介变量，参照张林和张维康（2017）的做法，选择科学合理的投入产出指标，借助DEA模型对资源配置效率进行测算。其中，投入指标包括劳动力投入和资本投入，产出指标以实体经济的真实产值表示。

4.控制变量。为了保证本文研究的稳健性，文中还加入了相关控制变量，其选取如下：对外开放程度（ex），以各省的进出口总额与GDP的比值衡量；政府支出比重（gov），该指标由各省级政府单位的消费支出占GDP的比重表示；人力资本水平（edu），以各省人口的平均受教育年限衡量该指标，人力资本水平是区域经济发展的内生动力，是推动经济增长的重要力量；技术改造费用（tr），以各省科技活动支出中的技术改造费用衡量该指标。

（三）样本和数据来源

本文的研究样本为2001—2019年剔除西藏、港澳台后的中国30个省级的面板数据，所有数据来源于《中国统计年鉴》《中国金融年鉴》《中国科技统计年鉴》、各省统计年鉴、中国人民银行官网及万德数据库整理所得，数据缺失年份采用插值法计算补充。

对于金融市场化程度不同的地区而言，金融市场化程度高的地区，金融结构和产业结构升级的匹配度对经济增长的拉动作用更加明显，其影响通过了1%的显著性水平检验，金融市场化程度较低的地区，这一影响作用通过了10%的显著性水平检验。可能的原因在于，金融市场化程度高的地区，资源配置更大程度上倾向于市场机制，金融结构更能满足产业结构升级所需要的金融服务，从而更能形成良好的匹配效果带动经济增长。

四、实证结果分析

（一）基准模型估计结果

为了检验金融结构和产业结构升级的匹配度对经济增长的影响，本文首先对基准模型进行回归，估计结果如表1所示。表1归纳了计量模型（1）的回归结果，其中（a）和（b）列是OLS的估计结果，可以看出，未加入控制变量和加入所有控制变量后，OLS估计的核心解释变量的系数分别是2.0908和1.5107，并且都通过了1%的显著性水平检验。（c）和（d）列是固定效应的回归结果，未加入控制变量和加入所有控制变量后，固定效应估计的核心解释变量的系数分别是2.6908和3.8275，也都通过了1%的显著性水平检验。综合表1的估计结果可知，金融结构的变动和产业结构的升级需求相匹配时，对经济增长有显著的提升作用。

表1 基准模型的估计结果

（二）中介效应模型估计结果

为了进一步检验金融结构和产业结构升级的匹配度对经济增长的影响作用机制，对中介效应模型（2）和（3）进行回归，估计结果如表2所示。表2归纳了OLS和固定效应两种估计结果，其中（a）和（c）列是对模型（2）的估计结果，（b）和（d）列是对模型（3）的估计结果。具体而言，从（a）和（b）列结果看，在OLS估计方法下，金融结构和产业结构升级的匹配度对中介变量资源配置效率的影响系数为2.6278，两者匹配度通过中介变量对经济增长的影响系数为2.0310，且都通过了1%的显著性水平检验。从（c）和（d）列结果看，在固定效应估计方法下，金融结构和产业结构升级的匹配度对中介变量资源配置效率的影响系数为1.2968，两者匹配度通过中介变量对经济增长的影响系数为3.9350，也都通过了1%的显著性水平检验。由此可见，金融结构和产业结构升级相匹配时，可以通过促进资源配置效率这一中介机制，对经济增长起到提升作用。

表2 中介效应检验模型的估计结果

（三）区域异质性检验结果

为了进一步检验金融结构和产业结构升级的匹配度对经济增长的影响作用是否存在区域异质性差异，对不同特征的区域分别进行回归，估计结果如表3所示，（a）和（b）列分别是东部地区和中西部地区的估计结果，（c）和（d）列分别是金融市场化程度高和低的地区估计结果。可以看出，第一，对于地理区位差异而言，东部、中西部地区的金融结构和产业结构升级的匹配度对经济增长都有显著的促进作用，两个地区的影响系数分别为3.0712和3.9486，且都通过了1%的显著性水平检验。两个地区的不同之处在于金融结构和产业结构升级的匹配度对经济增长提升的作用程度，从系数大小可以看出，中西部地区的影响程度大于东部地区，可能的原因在于中西部地区相比于东部地区，有着较大的发展潜力，金融结构和产业结构升级相匹配时，更能发挥出对资源配置效率的提升作用，从而较高程度带动经济增长。第二，对于金融市场化程度不同的地区而言，金融市场化程度高的地区，金融结构和产业结构升级的匹配度对经济增长的拉动作用更加明显，其影响通过了1%的显著性水平检验，金融市场化程度较低的地区，这一影响作用通过了10%的显著性水平检验。可能的原因在于，金融市场化程度高的地区，资源配置更大程度上倾向于市场机制，金融结构更能满足产业结构升级所需要的金融服务，从而更能形成良好的匹配效果带动经济增长。由此可见，金融结构与产业结构升级的匹配度在拉动经济增长的作用方面存在区域异质性差异。

表3 区域异质性的估计结果

五、结论与启示

本文以中国2001—2019年30个省级面板数据为研究对象，实证分析了金融结构和产业结构升级的匹配度对经济增长的影响作用，并在此基础上，探究分析了其中的中介传导机制和区域异质性影响差异。研究结果表明：（1）中国金融结构与产业结构升级的匹配度对经济增长具有正向拉动作用，且这一中介影响机制是通过提升资源配置效率实现的。银行主导和市场主导型的金融结构并无孰优孰劣之分，在不同的经济发展阶段，只有金融结构满足于当前产业结构升级的金融服务需求时，两者的协调发展才能更好优化资源配置效率，从而促进经济增长。（2）中国金融结构与产业结构升级的匹配度对经济增长的影响作用存在明显的区域异质性差异，具体而言：就地理区位差异方面，东部、中西部地区的金融结构和产业结构升级的匹配度对经济增长都有显著的促进作用，但中西部地区的影响程度大于东部地区。就金融市场化程度不同的地区方面，相比较于金融市场化程度低的地区，在金融市场化程度高的地区，金融结构和产业结构升级的匹配度对经济增长的拉动作用更加明显。

本文的政策启示在于：

1.根据产业结构演进理论，一般而言，产业结构升级都存在着由低级形式向高级形式、由传统产业部门向新兴产业部门的发展转变过程中，在这一转变过程中，产业发展对资金需求特征的变化决定了金融结构必须进行调整并与之相适应，从而带动经济增长。以中国的发展现实来看，目前初级制造业为重点的产业结构已无法获得国际竞争力，在经济发展新常态背景下，必须以核心技术创新取胜，金融结构也需随之进行调整。必须打破原有的以银行间接融资为主的金融结构模式，充分发挥各类融资模式对产业发展的融资功能，如，以银行间接融资支持传统产业部门的发展，以金融市场直接融资满足产业发展的核心技术创新融资需求，如发展风险资本市场带动新兴产业的发展。只有金融结构的调整与产业结构升级的融资需求相匹配了，才能形成新的经济增长动力。

2.为防止金融体系的“脱实向虚”，应适度准确进行金融市场化的改革，从而发挥金融对实体经济的精准支持作用。首先，在一定程度的金融管制基础上，继续放宽利率限制、市场准入限制，以提高金融体系的资源配置效率，加强金融体系的稳定发展。其次，金融市场化改革中，要处理好政府与市场的边界职责，在合理范围内，政府适度减少对金融机构和资本市场的干预力度，鼓励中小银行发展，引导金融资源流向真正需要的实体经济，从而保证金融结构和经济结构的双重优化，激活经济增长的新引擎。