铁矿石期货市场资金运行的实证研究

谢姗姗　翟祥

一、引言

作为一种大宗商品，铁矿石是我国钢铁行业的上游核心原材料，但由于铁矿石的分布本身具有地理位置的自然属性，优质矿产资源大部分被国际的“四大矿山”所垄断。作为铁矿石需求大国，我国在铁矿石的定价权上处于劣势，也导致钢铁企业在国际舞台上大而不强。钢铁行业为了对冲原材料的成本风险，已逐渐开始采用期货套保和期货定价工具，推广期货价格加升贴水的基差贸易模式。

铁矿石期货市场始于2011年1月29日，世界第三大铁矿石供应国印度正式推出全球第一个铁矿石期货品种。2011年8月，新加坡商品交易所推出全球第二个铁矿石期货合约。2013年10月18日，铁矿石期货合约在大连商品交易所上市交易，2018年5月4日正式实施引入境外交易者业务。

本文对于市场资金的解读主要围绕资金运行的规律展开，借助市场有效性假说（EMH）和自回归、滞后模型来研究铁矿石期货市场的现状和投机者的资金行为。对投机者沉淀资金的实证分析可以更好地帮助我们分析投机者对于铁矿石期货的投机规律，从而解读期货市场的资金行为。

二、研究设计

（一）样本数据及变量的选取

国内首批上市交易合约为I1403、I1404、I1405、I1406、I1407、I1408、I1409（“I”为铁矿石期货品种代码，前两位数字“14”为合约交割年份，后两位数字为合约交割月份），默认主力合约为1、5、9月份交割的合约，本文用I01系列合约、I05系列合约和I09系列合约表示各自交割月份的系列合约，这里主力合约即当前市场铁矿石各不同月份合约中交易最活跃、资金投入最多的合约;由三大系列合约轮流作为当前市场的主力合约，按照交易日拼接起来的行情称为铁矿石期货的“主力连续”。

鉴于国内铁矿石期货刚上市时，投机者及投入资金均较少，因此这里以2014年的I1405合约为起点，选取铁矿石期货I1405至I2201合约的日收盘数据。数据来源于Choice金融终端，时间截止2021年4月12日，统计软件选择SPSS 21和SAS 9.4。

以沉淀资金fund为研究变量。这里，沉淀资金即期货市场投资者对于投资目标的资金投入量。其他辅助变量围绕资金流向flow、持仓量position、收盘价price展开。具体应用到的指标说明在分析中注释，这里不再一一列举。

（二）实证分析思路

本文对于市场资金的解读主要围绕资金运行的规律展开，借助市场有效性假说（EMH）和自回归、滞后模型来研究铁矿石期货市场的现状和投机者的资金行为。

首先，对于铁矿石期货市场进行有效性分析，在一定程度上借用股市的有效性假说来对期货市场进行期货价格平稳性、相关性和随机性方面的探讨，进而判断国内期货市场上投机者投机的难易程度。

其次，对主力连续和三大主力合约的沉淀资金与期货价格进行描述性统计分析，包括对沉淀资金和期货价格的时序图观察并结合行情分析;对历史资金峰值的行情总结分析;对历史资金投入情况进行简单的描述与观察。

最后，对资金流向进行自回归分析，以及对资金流向和持仓变化、价格变化进行滞后回归分析，判断铁矿石资金投入的延续性、持仓变化和价格变化对于投资者资金布局的影响。

三、实证分析

本文研究对象即主力连续的沉淀资金为时序数据，三大主力合约的沉淀资金數据为面板数据，即在某一交易日中存在不同合约的沉淀资金。其中，1月份交割合约、5月份交割合约、9月份交割合约各自又有交割年份的更新，因此这里直接将I1501、I1601……等1月份交割的各年份合约合并为“I01”系列合约，同理合并出“I05”系列合约，“I09”系列合约。主力连续用“I0”表示。

同时，在下面的分析中为了便于纵向对比观察，将对沉淀资金和收盘价按照CPI（2020=100）折算为同一消费水平。

（一）描述性统计分析

1.主力连续的期价和资金。铁矿石期货从上市到现在一共1825个交易日，主力连续的收盘价在284.00-1174.50元/吨范围运行，折合为2020年消费水平后即374.43-1565.65元/吨范围。因此如果剔除通货膨胀带来的价格变动，目前铁矿石1000元/吨左右的价位实际并不是很高。但是市场上一般看折合前的价格，因此铁矿石期价在某一点创历史新高时，在价位上更大一部分的原因在于宏观通货膨胀带来的抬价。

其中，2015年在国内钢铁行业产能淘汰的大背景下，施行“史上最严”的新《环境保护法》，极大地抑制了需求端，年底跌到历史最低价284元/吨。2016年，随着供给侧改革重心从需求侧向供给侧倾斜，铁矿石价格才正式开启上涨行情。

I0close收盘价序列偏度为0.786，右偏程度不大，峰度为0.002，分布接近于正态分布。在折算为2020年消费水平之后，偏度系数变大为1.455，右偏程度加大，峰度变大为1.835，分布更加陡峭。说明实际上，铁矿石主力连续的收盘价整体上偏高，期价在高位的概率较大。

主力连续的历史最低沉淀资金在11亿元水平，最多达到约178亿元，每日沉淀资金范围在11.18-178.46亿元（这里的资金只讨论折算后的水平）。平均每天的市场沉淀资金达到82亿元，意味着每天期货市场收盘之后，平均有82亿元的资金仍然投在铁矿石期货市场里。

其中，在2019年6月，沉淀资金达到178亿元。2019年，由于国际供应端的Vale矿难，铁矿石价格迅猛提升，从470元/吨涨到920元/吨，半年涨幅高达95%。因此在这一大行情中，期货市场的投机者们加大资金投入力度，带动市场活跃起来。

沉淀资金序列偏度为-0.084，峰度为-0.456，比较接近正态分布，左偏程度较小，资金分布陡峭程度也较小，市场资金的分布接近正态分布，整体上资金运行较为规范稳定。