疫后全球经济复苏前景及中国宏观政策

邓宇

新冠肺炎疫情给全球经济以重创，特别是全球产业链体系的稳定性和安全性备受考验。从两个维度看，一是疫情促使全球经济发展的许多潜在危机正由暗到明，如短期内很难解决的财政赤字货币化、地缘政治对立、全球市场动荡以及国际合作碎片化等，并埋下较为严重的潜在风险;二是疫情折射出全球经济正面临前所未有的理论与实践危机，如日益扩大的债务赤字、资本市场与实体经济的严重背离、科技和贸易“脱钩”以及愈演愈烈的“逆全球化”思潮。未来，疫后宏观经济的复苏将迎来一个复杂多变的外部环境，这就需要内部更为精准、合理和稳健的政策协调预期，弥合政策基调与市场预期的“缺口”。

疫后全球经济金融外部性风险不容忽视

从目前的发展预期看，全球经济缓慢复苏的节奏在加快，但是这并不意味着全球经济复苏的前景比较明朗，疫后各类刺激政策外溢效应和一些潜在的风险具有滞后性，预计会对未来经济复苏的韧劲构成挑战。国际产业链体系和国际贸易在疫情后期的修复过程较为复杂，对国内宏观经济也将产生一些对冲。

欧美量化宽松政策和财政刺激计划存有外溢风险。疫情期间，欧美等主要经济体采取无限量化宽松政策，美联储及欧洲央行资产负债表急剧扩张。美联储增持的资产类别为国债与抵押担保证券（MBS），涵盖7000亿美元，之后宣布资产购买规模不设上限，其后每月资产购买规模维持在1200亿美元;欧洲央行公布的扩大资产购买计划包括常规资产购买计划（APP）和紧急抗疫购债计划（PEPP），2020年12月规模扩大至1.85万亿欧元，购债计划延长至2022年3月;日本央行购买的资产包括国债、ETF及企业债券与商业票据等，其中ETF的年度购买目标为增持6万亿日元、企业债券和商业票据的规模购买总额为20万亿日元，购买计划执行到2021年9月。短期看，欧美等发达经济体宽松政策退出较为困难，而一旦出现快速退出的预期，或将对全球金融市场造成较大冲击，大国政策外溢效应对新兴市场的影响更为突出，表现在资本外流加快，资源型国家经济再次衰退。从目前的发展势头看，欧美等发达经济体仍将继续维持宽松政策，且寄希望于保持较大规模的财政刺激，这无疑会埋下更大的债务风险。

全球产业链体系的脆弱性进一步凸显。全球经济增长按下了“暂停键”，发达国家和新兴市场国家均再次遭遇前所未有的经济重创，产业链因为疫情防控和封锁变得极为脆弱。一方面是疫情防控期间近两个月的经济活动按下“暂停键”，经济负增长的预期明显，修复期有待观察，二季度的增长前景需要评估宏观经济政策的刺激作用以及全面复工复产情况;另一方面是海外疫情扩散造成全球经济的打击超出预期，击垮了国际航空、全球物流和海外贸易的融通协作，超负荷的公共卫生以及应急管理正在考验国家治理协调能力，大规模扩散的态势有增无减，造成全球旅行、自由贸易以及经济活动的“暂停”。疫情凸显了全球产业链体系脆弱的一面，而全球产业链结构变迁和地位变化同样预示着新的格局，这既是中国产业链巩固提升的机遇，也是未来不可忽视的严峻挑战（见图1）。

全球经济复苏的基础并不牢固。世界银行2021年4月发布的《全球经济展望》显示，全球经济增长预测为4%左右（2020年疫情严重冲击导致经济基数低），若下行风险成为现实，2021年的全球GDP增长率可能低至1.6%。IMF报告预计2021年全球GDP将增长5.2%，相比于2020年6月下调了0.2个百分点;经济合作与发展组织（OECD）最新的报告将2021年全球经济的增速预期由5%下调到了4.2%。对于脆弱的低收入国家而言，政府债务占GDP的比重在2020年达到了近80%，与政府收入之比更是达到了300%～400%。从未来趋势看，全球经济虽然能够在低基数效应下实现较高增速，但复苏格局仍是分化加剧，且由于疫后各类风险衍生，可能会冲击到全球经济复苏的稳定性。此外，部分国家和地区出现的局部疫情未来对于全球经济的冲击将持续，作为全球主要的两大经济体之一，欧洲出现的第三波疫情和印度爆发的大规模疫情的影响更大，全球经济与疫情反复的较量，将进一步削弱本已脆弱的复苏势头，预计未来两到三年全球经济仍处于低迷期。

疫后中国经济的内生性问题应得到足够重视

由于中国疫情防控较早取得了决定性胜利，为全面复工复产和经济恢复奠定了良好的基础，目前中国经济进入到疫后全面修复期。但是，疫情前积累的内生性问题仍不可回避，加上疫情因素影响和外部环境不稳定性因素增加，应正视我们的机遇和困难。

中国经济增速呈逐步放缓的发展趋势。从整个中国经济的发展阶段看，自2019年起，GDP增速已从中高速阶段（年均增速9%～10%）放缓至中低速阶段（年均增速6%～7%），客观上反映了中国经济从过去的追赶型、中低收入发展中国家迈入领先型、中高收入国家行列。中国经济增速放缓的规律与发达经济体基本一致，当规模发展到一定程度后，保持5%左右的增速已实属不易。同时，中国经济更加注重从粗放型、资源消耗型向科技驱动经济高质量发展转变，更多依赖高新技术和高价值产业链驱动，并转型为以消费内需为主导的经济发展阶段。当然，我们也应警惕GDP增速過快放缓带来的一些问题，保持更加稳定、可持续的增长仍是重点（见图2）。

后工业时代科技自主创新的难度加大。第四次科技革命在大数据、云计算、人工智能等竞相发展中逐步显现，许多国家加入到高科技领域的竞争，包括德国工业4.0、中国制造业2025以及美国基建投资计划等，表明未来经济竞争的焦点在于科技，特别是独创的、先进的科技。于中国而言，当前科技竞争的挑战主要有两个层面：一个是部分发达经济体采取科技产品出口限制、知识产权过度保护以及“科技脱钩”等政策，增加了科技交流、研发创新的成本和难度;二是高新科技的进步依赖基础科学和前沿的产学研体系支撑，对于一些诸如精密仪器、芯片等的研发迭代，并不是一朝一夕就能实现的，而是需要经过长期的、扎实的积累和不断优化创新。后工业化时代，阻碍经济增长和贸易的关键在于科技自主创新，否则就得面临“卡脖子”问题，未来科技研发所衍生的产业链供应链也更加强调自主可控。

全要素生产和要素市场改革仍有待加快。从国际经验看，发达经济体如新加坡、美国、德国等在进入中高收入国家行列后继续维持一定的经济增速，主要原因是采取了更具前瞻性的科技创新战略，以科技为导向，驱动金融资本、劳动力、技术等全要素生产率，并着重以内需市场为主，形成巨大的内生性增长潜力，消费对GDP增长的贡献度甚至超过85%～90%。从中国的发展实际看，全要素生产率的提升还需要经过更加坚定的市场化改革，包括落实要素市场体制机制改革、激发国有企业改革、加快城乡融合建设，并通过都市圈、城市群建设带动周边不发达地区经济协同。

人口红利的“消退”和人口老龄化问题。中国在过去改革开放40余年里，依托改革政策和扩大开放打开了全球化的大门，以最初劳动密集型为主的出口导向经济崛起，成就“世界工厂”地位，这其中人口红利发挥了重要作用，促使大量廉价商品出口到世界各地，获得了较大的贸易顺差和外汇储备。但是，人口红利正随着“少子化”的提前到来出现一些转型，老龄化危机也开始出现，对于当前乃至今后中国经济增长将产生巨大影响。从数据看，2007年中国60岁以上人口为1.53亿人，2019年增至2.5亿人以上，12年间涨幅超过65%;60岁及以上老年人口占总人口的比例由2009年的12.5%增加到了2019年的18.1%，人口老龄化程度持续加深。这势必会从消费和投资两个层面来影响未来中国经济增长潜力，可能出现逐步萎缩的消费市场和下滑的投资意愿（见图3）。

疫后中国韧劲复苏与高质量发展政策选项

疫后如何应对经济增速整体放缓下行和疫情冲击叠加的内外部风险显得尤为紧迫，疫情前积累的结构性问题叠加疫情因素影响，使得中国经济复苏的韧劲也面临更复杂的挑战。未来，我们应抓住当前经济稳步复苏和稳定发展的窗口，通过多方面宏观政策协调，进一步推动经济高质量发展。

坚持对内结构性改革与对外稳步开放。以国内大循环为主体、国内国际循环相互促进的“双循环”新发展格局是今后一段时期的重要政策方向，这一战略的提出具有现实客观性。无论是国际政治经济和贸易形势，还是国内的经济发展环境，均处于不确定性和不稳定性周期。坚持对内结构性改革的要义在于从经济增长的内生性寻找发展动能，以供给侧结构性改革、要素市场体制机制改革等一系列举措实现科技自主创新，以内需战略为导向，进而避免“卡脖子”等问题。同时，中国对外开放的步伐也在加快，面对全球政治经济形势出现的一些“新常态”，如贸易摩擦和争端加剧、科技脱钩、投资限制、金融制裁以及地缘政治风险，我们应稳妥推进对外开放，在确保自身安全与发展平衡的基础上稳步开放，防止出现一些外部风险和重大挑战，如粮食安全、能源安全等领域，争取更多的国际话语权，在保护自身的国家利益的基础上实现合作共赢。

推进中国核心产业链加快重构。全球产业链的风险开始出现新的变化，除了传统的贸易壁垒和贸易摩擦外，以核心技术限制、核心供应链“卡脖子”为典型的“长臂管辖”似的规则制衡范围和力度均在扩大，为此，我们必须加快核心产业链重构。一方面，中国应在稳定国内经济宏观基本面优势的基础上，巩固自身的核心产业链系统，通过战略性规划破解中短期“卡脖子”技术问题，借助产学研体系促进高精尖技术研发和产品开发，力争实现“各个击破”。另一方面，应加快人民币国际化和全球产业链金融建设，构建产业链重构的国际金融环境，既能够充分利用外商直接投资资源，又能够大力倡导多边主义，借助RECP、《中欧全面投资协定》以及力争加入的CPTPP等区域自由贸易协议，夯实核心产业链根基，并优化贸易结构。同时，我们应利用好有利的国际规则来保护本土产业链安全，维护本土跨国企业合法权益，以务实的态度加强国际国内规则互动和正向竞争。

宏观政策调整预期引导应更加精准。虽然中国经济率先走出疫情危机，但疫后宏观政策回归常态仍是一个稳慎且微妙的平衡。从基本面看，投资、生产制造和部分消费板块已逐步恢复到疫前水平，但部分疫情敏感性行业如交通运输、航空、文旅等仍处于修复期，疫后次生风险和局部疫情散发等不可忽视。宏观经济亟须精准的财政与货币政策协调支持，不宜过快收紧或出现“急转弯”现象。疫后可能会出现地方政府财政盈余分化、隐性债务风险和宏观经济杠杆率过高的问题。目前市场屡次出现“流动性拐点”和“政策收紧”的不同预期，由此引发机构投资者集体“抱团”行为和散户“恐慌”心理。宏观政策预期传导出现部分预期偏差，亟待更加畅通的政策预期引导，释放政策平稳过渡的积极信号，而政策与市场的共识在于确保经济复苏的市场信心和宏观政策的连续性。

财政与货币政策须进一步加强协调。疫后中国经济保持复苏态势不变，但部分行业亟待政策纾困和修复，需重点关注核心行业和企业复苏的结构性难题。据财政部最新数据，2020年全国一般公共预算收入同比下降3.9%，税收收入和非税收入分别同比下降2.3%和11.7%。财政逐季好转的同时，地方政府财政盈余的分化现象客观存在，进一步规范地方政府举债和信用机制建设更为迫切。货币政策则应根据经济基本面进行适度调整，给予中小微企业更多倾斜，包括延期付息和优惠利率政策的创新，减缓疫后部分行业复苏与财务压力，同时应关注重点企业高负债率和恶意“逃废债”问题，如近期屡屡出现华晨汽车、海航集团等类似潜在风险，值得警惕。目前经济复苏内外环境较为复杂，既要防范内部政策转弯的风险，又要防范外部政策溢出的風险，防止出现预期偏差风险。

持续健全房地产调控长效机制。“十四五”规划强调通过实施房地产市场平稳健康发展长效机制，促进房地产与实体经济均衡发展。房地产调控仍遵循“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策导向，预计随着房地产融资“三条红线”的划定，重点城市房价涨幅将阶段性稳步回落。疫情期间，房地产市场并未“大水漫灌”，“房住不炒”的基调未因疫情而改变，部分城市的房价阶段性上涨和经营贷违规流入房地产市场得到根本遏制。可以预见，房地产市场随着经济和人口的变化而逐渐分化，依赖房地产经济的三四线城市和资源型城市将出现较大回落，一二线城市房地产市场也将回归健康平稳。未来，除了坚持“房住不炒”的原则外，健全房地产市场长效管理机制将更为重要，预计政策层面将更加协调，从房地产企业投融资、土地出让金管理、房地产市场精准调控、个人房贷政策以及住房租赁市场建设等多个层面进行统筹管理，并将适时研究推出房地产税，进而促进房地产市场真正回归居住的基本功能。

稳步推进资本市场改革与金融开放。“十四五”规划纲要提及“完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重”，同时强调“深化境内外资本市场互联互通，健全合格境外投资者制度”。2020年，中国多层次资本市场改革建设和开放进程加快，包括取消期货公司外资股比限制、新《证券法》颁布实施，国债纳入摩根大通债券指数，取消基金管理公司和证券公司外资股比限制。随着中国资本市场的开放，将会吸引更多的国际投资机构加大人民币资产布局，形成良性有序的竞争与合作势头，全面提升国内资本市场的国际化水平。未来，资本市场改革将依托粤港澳大湾区、海南自贸港以及上海临港新片区等区域试点，引导和培育更多境外机构加大投资，进一步增强我国人民币资产在境外的配置比例，推进人民币国际化进程。

加快推进数字经济与“新基建”融合。“十四五”规划单独提及“加快数字化发展，建设数字中国”，可见对数字经济的高度重视。中国信通院发布的《全球数字经济新图景（2020年）》显示，中国数字经济规模为5.2万亿美元，数字经济体量居世界第二位。2021年，中央层面将出台新基建发展规划，明确新基建板块细分领域和产业集群。后疫情时期，数字经济将进一步深化，特别是制造业紧密融合，工业互联网将迎来重大利好。从近日中央经济工作会议决议中可以看出，新型基础设施投资驱动被提上议事日程，作为实现经济社会发展和“十四五”规划目标的重要手段，5G、工业互联网等新型基础设施开始登上宏观经济调控的舞台。从长远看，数字经济将是我国实现经济转型的重要方式，以此衍生出数字贸易、数字金融等前沿领域，与大数据、云计算、工业互联网等“新基建”应用充分融合，赋能传统行业如零售消费、制造业、工业生产和跨境贸易等，释放新的增长潜能。

更加重视防范系统性金融风险。从国际比较经验看，资本的高度集中、市场壟断和放松监管衍生出了许多风险问题，如2008年美国“次贷危机”就是过度金融创新、脱离监管的典型，最终酿成了严重的全球金融危机，强监管仍是金融业的主基调。中国银行业整体资产质量和风险压力测试结果较好，但局部仍存有中小银行可能出现的不良率攀升、资本金不足等结构性风险问题。我们应充分认识到，银行业的转型不仅仅是技术和组织架构层面的数字化，更是服务理念、价值创造的机制转型。未来商业银行的目标在于向高质量发展的方向转型，根本出路在于两个层面：一是回归金融服务实体经济的本质，聚焦普惠金融、新基建、制造业、绿色金融等核心领域;二是以防范金融系统性风险为根基，坚守不发生系统性风险的底线思维，稳步推动公司治理、资本补充和数字化建设。

结语与展望

全球疫情进入拐点的时间线仍无法确定，但全球经济复苏前景以及欧美宽松政策退出的难题已不容小觑。从康波周期的逻辑出发，我们可以发现，中国未来十到二十年正处于第二波周期的起点，疫情防控与经济“战役”并行，顺利渡过上半年艰难时期，解决因疫情受困企业、市场和区域发展“滞留”问题，防止产业链“断裂”风险，已到政策关口。中国经济具有较强韧性，经济基本面仍在预期运行，整体发展趋势平稳，疫情期间未出现“超预期衰退”现象，整体经济风险仍旧可控，并且恢复很快。卓有成效的疫情防控和稳健灵活适度的财政货币政策为疫后经济强劲复苏奠定了基础。

值得警惕的是，疫后全球经济复苏将出现严重的分化格局，欧美等主要经济体必须应对过度宽松政策以及巨大债务赤字引发的一系列贫富差距扩大问题、大国宽松政策外溢效应和溢出风险以及新兴市场国家的主权债务违约问题。除了考虑疫情的持续存在因素外，全球经济的深层次矛盾并未解决，一些突出的地缘政治风险、财政赤字货币化、贸易争端以及科技脱钩等仍是制约未来经济发展的重要因素。因此，坚持结构性改革，破解疫后影响宏观经济的长期矛盾，将防风险与稳增长结合起来，是寻求安全与发展的立足点。

（作者单位：交通银行金融研究中心）