牛市要提前结束了

崔鹏

最近关于股票市场的消息，有一个坏的，还有一个好的。先说坏的那个。从很多迹象看，牛市很可能就要走到头了。这轮牛市应该从2018年年底算起，已经经历了大约两年半。上证指数增长了大概60%，创业板指数增长幅度接近200%。看上去还是蛮不错的。

为什么这么说呢？

最大的原因是宏观层面的一个扭转，市场参与者对流动性增量预期的变化。

巴菲特曾经提出过整体牛市的三个条件。第一是流动性趋于宽松;第二是上市企业的利润趋于增加;第三是投资者参与股市的热情趋于增加，也就是很多搬弄金融词藻的人说的，风险胃纳增加。1980年代的美国牛市，基本是这种说法的完美验证。

但很可能股神所说的是牛市的充分条件而不是充要条件。在很多时候，只具备三个条件中的第一条，即流动性预期增加，市场就很可能随之上涨。从2019年到现在，无论中国还是美国，事情大概就是这样发生的。特别是2020年新冠疫情以后更是这样。

从当时来讲，人们普遍预期全球经济将陷入更深的不确定性，企业盈利状况大概率会变得更糟，即使是一年之后的现在，很多行业也没有完全恢复到疫情前的状态。但股票市场只是因为参与者预期市场的流动性将大幅度增加，就出现了上涨。

在仅凭流动性增加推动的牛市中，投资者的集体认知变形了。

是怎么一种变形呢？打个比方，你玩过《魂斗罗》这款红白机游戏吗？当通过作弊模式，把游戏者的3条命改成30条命再闯关，你的游戏行为会有什么变化？一般来说，在3条命的状态下，人们会选择最有效率的打法通关;有30条命的时候，大家开始了各种矫情、花哨的通关方式。比如，一定要找到水下七关什么的。

流动性空前高涨时，股票市场参与者的形变也差不多。人们愿意把钱集中在某些富于想象力的行业里。在挑选投资哪家公司时，利润已经不是重要的指标，人们更注重哪家公司更具备引起人们想象的条件，甚至偶尔还会出现相反的情况。如果一家上市公司的收入可预测性越高，现金流状况也很好，投资者反而会越讨厌它。这是因为一家稳健、相对更好预测的公司会妨碍人们对它的想象空间。

最受推崇的公司就好像一个盲盒，里边装的似乎是人们想要的东西，但如果这家公司够聪明，就永远别让人知道盒子里到底装了什么。

这种心态的极致表现之一，就是投资者会对所持有的公司由亏损转盈利感到愤怒。中国内地某家平台公司就因此遭到了抛售。

流动性的继续泛滥在今年第二季度遇到了问题—远高于货币当局预料的通货膨胀水平。

美联储对此一开始还遮遮掩掩的。他们先是对投资者施展了一通心理按摩，希望大家相信高通胀是暂时情况，如果撤掉QE的梯子，通胀和经济增速都会立刻反转，来个狗吃屎。

然而随着通胀水平的提高，在近来的表态中，美联储也开始对经济过热表示担忧了。根据最新的时间表，他们很可能在明年第二季度或者第三季度停止QE，并在2023年开始加息。而且，这只是根据现在的通胀水平预测的时间表，如果通胀进一步走高，流动性拐点出现的时间肯定还会提前—这种情况出现的概率还是蛮大的。

有的价值型公司的股票价格已经跌到了令人发指的地步，对善于发现的人来讲，可以说遍地是黄金。

纳斯达克指数此后仍然可能创出新的高点，但这很大程度上是一种参与者的惯性。在中国，这种流动性回归其实早就开始了，只不过在内地，决策层动用的货币手段复杂而丰富，不那么容易被普通人觉察。

由于在疫情控制上，中国的决策者取得了更出色的成绩，2020年第三季度，有关部门就已经把经济挂回正常挡位。对此曾敏感地做出反应的，应该是投机性更激烈的转债投资者。

股票市场感知到流动性转向的时间要晚几个月。这是因为内地股票市场中，个人投资者所占的比例很大。他们中很多是在去年下半年到今年年初抱着钱快跑，或者通过夸张营销的公募基金进入股票市场的。对于流动性的宏观变化，他们基本无感。但股票的邊际价格很大程度上又是由他们决定的。

在被流动性推动的牛市的后半场，市场会表现出很多令人不快的特征。

第一，板块轮动的速度会变得非常快。在牛市最火热的时候，如果某个行业或者主打某个概念的公司的投资逻辑得到了主流市场参与者的认同，它会在几个月的时间里成为市场资金配置的中心。而在牛市的后期，人们很难形成长时间的逻辑认同，碰巧大家偶尔能一起赚两三天钱，之后就作鸟兽散了。

当然了，这里很重要的一个原因是，那些概念已经被翻炒过几次，股票价格也非常高了。之所以难以形成认同，是因为在这种局面下，大家都要防备别人先卖掉股票，又希望自己第一个卖掉股票。

第二个，市场先生情绪不太稳定，一会儿高涨一会儿低落。

具体表现就是，经常出现前一天市场还阳光普照，参与者普遍对前景抱有信心，成交额也大幅度蹿升，第二天市场预期又乌云千里，参与者灰心丧气，指数大幅度下跌，成交额同样非常高。

有时候甚至上边说的两种情况会发生在一天的上下午。一个例子就是决策层宣布加息的第二天，以不同逻辑解释事实的投资者分别在一天的上下午统治了市场。

第三个，人们将更喜欢在业绩坐标下反复验证自己的股票是否如预想中增长。

就像人们在上高中的时候，特别喜欢参与那种预测自己未来会成为什么样的人的测试一样。在牛市后期，投资者开始对高价买下的股票心存忐忑。好赛道上的公司真的像预先想象的那么美好吗？

在即将开始的中报潮，以及明年年初的年报潮中，人们会青睐那些真的可以获得高利润的公司，抛弃那些收益低于预期的公司。可以想象，在这种验证中，很多“拆白党”都会被揭穿。

天啊，聊了这么多糟糕的事情。还没忘吧，最开始我说过，还有件好事。

好事就是即使这种牛市过去，股市整体上也不太会大跌。无论中国还是美国，这种概率都不大。

起到支撑作用的有两个因素。一个是中国和美国疫情后经济都恢复得不错。很多人认为中国2021年第二季度经济增速不够理想。但应该注意到，这个增速（特别是5月到6月）并非是在疫情的低基数上的增长。中国的经济增长速度速度仍然是全球最好的，只不过在一些问题上受到全球产业链损坏的影响，导致终端销售下降。

另一个原因，就是主要市场的流动性即使增速变慢甚至保持不变，仍然会保持相当充裕的状态。中美有关部门也会战战兢兢地力求市场在这种状态下平稳很长一段时间。

而且，一般来说，流动性对市场的助推减弱，只是类似前边说的《魂斗罗》游戏的作弊手段被屏蔽。人们会作出相对更谨慎的投资决策，那些价值型公司的股票估值会回升，因为具备某种概念而价格上涨的盲盒类公司的估值会下降。这对普通投资者来说反而是好事，起码在我们说的牛市后期，投资还是有依据的。

对于普通公司人投资者来讲，这种市场转变反而是买入高性价比股票的好时机。实际上，有的价值型公司的股票价格已经跌到了令人发指的地步，对善于发现的人来讲，可以说遍地是黄金。

投资者最好的策略仍然是买入那些高性价比的股票，持有并静等复利，然后再读下松尾芭蕉的那首俳句《古池》：寂寞古池旁，青蛙跳到水中央，扑通一声响。