控股股东股权质押、股价崩盘风险与创新投入——基于创业板民营上市公司的实证分析

■ 郑毅 车畅

1.北京理工大学珠海学院会计与金融学院 珠海 519088

2.辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125100

0 引言

股权质押行为作为一种新的融资方式在中国快速发展开来,控股股东股权质押在中国市场普遍发展。股权质押大大方便了股东进行融资,但同样也会带来巨大的风险。在股价到达"质押平仓线"时,如若股东未在规定时间内解除质押或补缴保证金,那么很大程度上会失去自身对公司的控制权[1]。为了减少控制权转移的风险,控股股东就要为了维稳股价从而采取相应措施。所以企业创新就需要进行长期的、持续的研发投入,而研发投入的大小和滞后性对股价表现造成很大程度上的影响。股权质押对企业创新是起到抑制作用还是促进作用这还是一个有待验证的问题。股权质押为上市公司股权融资提供了便利的渠道,对公司营运资金起到了积极地作用,很大程度上对企业创新也起到积极作用。但是,股权质押行为同时也增加了所有权和控制权分离对公司发展产生一定的风险,股东的短视心理也随之增长,对企业的创新发展产生了很大程度的阻碍影响。

现有的文献对股权质押与创新投入的研究结果大体相同，这些研究表明，当企业进行股权质押的时候，会相对减少对企业创新发展的投入。郑国坚等[2]研究发现公司很大可能会占用公司资金来进行股权质押，这种行为会对降低公司的价值。郝项超和梁琪[3]认为控股股东的股权质押行为会使得侵占行为更加严重，对公司的业绩产生负面效果。赵浩亮等[4]以2013～2015年我国创业板上市公司为研究范围，发现控股股东发生了股权质押行为后，因害怕控制权的转移会采取平稳的发展策略，不会进行有风险的创新行为。姜付秀[5]在研究中提出当股权质押率达到很高的水平时，股权质押会影响公司行为。关于股价崩盘风险的研究，国内外学者（如Kim等[6],Hutton等[7],叶康涛等[8]）从信息透明度对股价崩盘风险进行了研究。王化成[9]研究表明股价崩盘风险应通过“监督效应”使其降低。谢德仁[10]认为股权质押后，股价崩盘风险更低。本文的研究丰富了股权质押与崩盘风险之间关系的研究。

虽有部分对股权质押与创新投入的研究，但很少有以股价崩盘风险角度对股权质押与创新投入进行的研究。相较于之前的研究，本文更侧重于站在股价崩盘风险的角度，多方面的对控股股东股权质押、股价崩盘风险与创新投入之间的关系进行分析。股价崩盘风险的存在对股权质押与创新投入之前的关系产生什么影响？股价崩盘风险高低的不同又会给股权质押和创新投入之间的关系带来什么变化？为了研究上述问题，对创业板民营上市公司的股权质押年度数据进行了统计，如表1所示。在这样的研究背景之下，文章通过调查2015 至2018年创业板民营上市公司的有关财务报表数据，对股东股权质押以及公司创新投入联系进行了分析和数据的验证说明。

1 理论分析与研究假设

1.1 控股股东股权质押与创新投入

研究显示,在公司存在股权质押的情况下，上市公司内部会发生股东控制权的移动。为了稳定自己的控制权,控股股东需要通过强烈的动机来减少控制权转移的风险[11]。这样一来，公司的创新投入力度就会产生一定的偏差，创新投入的实践过程也会有一定的失败可能性。从而很大程度上会造成公司股价的变动[12],使控股股东控制权产生转移的风险大大加深。由于公司管理者的短视心理,虽然进行创新很大程度上可以增加公司的竞争力,但是相对于使股票质押的控股股东来说,股东们更着重于短期内尽量减小控制权转移的风险。一旦短时间里创新带来的风险比其带来的收益大,控股股东会采取措施减少风险较高的创新投入。

股权质押行为显现的控制权转移风险使管理人的短视心理更加严重。当股权出现了质押行为之后,控股股东就会面临着短期内偿还借款的压力,因此会将目标主要放在短期经营业绩中,想要进行市值管理,而非进行可以增强企业长期竞争力的创新行为。由于企业创新活动需要经过长时间的研发,并且创新活动还带有着很大的不确定因素,管理者不能容忍创新的失败,更不会进行更多的创新活动,进而抑制了企业的创新发展。基于以上分析,本文提出如下假设:

假设1：控股股东股权质押越多，企业创新的投入越少。

1.2 控股股东股权质押与股价崩盘风险

正常来说,随着股权质押的增加,公司股价崩盘风险也随之增加。实际上，股价的崩盘具体代指的对象并非是股票的价格的真实下跌，而是股票收益的偏差[13]。股东进行股权质押可能会造成股价下跌随之质权人可能会追加担保甚至控制权发生转移,为了减少这种风险股东需要加强对公司的市值管理,从而使公司的业绩得到提升。而且当股东进行了股权质押后,市场在一定程度上会认为股东很大程度可能会进行市值管理,因此公司的股票市场认同度也随之增高。不仅如此，股权质押同时也代表着控股股东对公司发展态势足够的乐观，所以通过股权质押满足公司的融资需求[14],而且不少股权质押行为是为了公司的对外扩张，所以为了尽量避免股价崩盘带来的风险必须采取措施因而进行市值管理[15]。股权质押在另一方面也显现了控股股东对公司未来发展前景持积极地心态,从而通过股权质押行为进行融资用来满足投资需求。同时很多控股股东进行股权质押是为了支持公司的投资发展与扩张需求。所以,一旦公司控股股东采取了股权质押行为,控股股东希望进行市值管理的心理变为强烈,进一步取得市场的青睐,其股价崩盘风险也会随市值管理而减小。相对于没有采取股权质押的控股股东来说,虽然他们也有机会减小股价崩盘风险,但其股价崩盘风险影响相对较小,起码他们的持股份额不会有大浮动影响,其控股股东的地位也不会轻易被取代,所以没有采取股权质押行为的股东不会尽全力去减小股价崩盘风险。基于以上分析,本文提出如下研究假设:

假设2：对比控股股东中没有进行股权质押的公司，存在控股股东股权质押的公司股价崩盘风险更低。

1.3 控股股东股权质押、股价崩盘风险与创新投入

很少有人站股价崩盘风险的角度分析股权质押与创新投入二者的关系，相比于以往学者的研究，本文更深层次的对三者的关系进行研究，更细致，更有效的为公司、为股东、为投资者提供多方面的考量。通过研究以往文献王斌[16]认为质权人在股权质押行为中有着重要的角色,他可以帮助公司更有利的进行经营与管理。质权人为了减少贷款带来的风险,同时对债权人的还款进行监督和制约,会首先选择好的公司股权质押标的物用来确保资产的安全性。与此同时市值管理很大程度上对外部融资有积极地正向作用,股东可以通过市值管理减少对公司利益的侵占[17]。实际上，如果公司的控股股东进行了股权质押，那么就会在一定程度上影响公司业务经营的控制权，并出现转移风险。不仅如此,控股股东为了维护自身利益会通过盈余管理来躲避监管与中小股东的监督[18]。另一方面从出质人的大股东身份来看其为了可以顺利进行股权质押,必然会对公司的管制更加用心。所以大股东会通过一系列进行市值管理的手段来加强盈余管理,使公司的发展趋于平稳。与此同时,如果公司同时存在较大的股价崩盘风险,控股股东和公司管理者更会采取措施降低股价崩盘风险带来的危害,会选择进行对公司稳定的发展活动。而企业如果进行创新,不仅研发期长,且创新带来的风险高,所以为了尽快缓解股价崩盘带来的负面影响,更不可能进行企业创新,从而大大抑制了企业创新发展。基于以上分析,本文提出如下研究假设:

表2 变量定义与度量

假设3：与股票价格崩盘风险较小的公司不同，在股票价格崩盘风险较高的公司中，控股股东权益与公司创新投资之间存在更大的负相关性。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以2015～2018年创业板民营上市公司作为初始样本。采取了以下样本处理方法:(1)删除了其中的金融行业;(2)删除不足一年的样本值;(3)删除ST公司;(4)删除不完整数据。通过CSMAR发布的数据进行了一定程度的手动处理，并获得了样本。样本中的数据数量为2293。本文中用于所有数据的编译，计算和回归的软件为STATA 15.1和SPSS 14.2。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

创新投入：通过采用年末研发投入总额占营业收入的比重(R＆D)来对企业的创新投入水平进行测量。文章最后将当期研发投入总额从资产中的比例作为观测对象，来进行一定的稳健性检验实践过程。

2.2.2 解释变量

控股股东股权质押：借鉴郑国坚的衡量方法，定义POSR1为控股股东是否存在股权质押；定义POSR2为控股股东股权质押比例。

股价崩盘风险：Chen[19]等(2001)和Kim[20]等(2011)的数据可以有效地被采取作为依据,采用负收益偏态系数(NCSKEW)亦可作为股价崩盘风险的分析指标，计算过程如下：

首先，计算回归股票i的周收益率数据：

式子中，Ri,t是指考虑了第t 周的现金股利再投资的股票i 的收益率，Rm,t指以t 星期A 股的市场价值加权的平均收益率[21]，定义周特质收益率为：

负收益偏态系数具体公式为：

n为股票i在某年的交易周数。

2.3 研究模型

借鉴CHEMMANUR 等[22]、FANG 等[23]研究设计，构建以下模型：

（1）为了检测假设1能否成立，控股股东股权质押与创新投入两者的关系，本文构建如下回归模型：

（2）为正确做好股权质押和股价崩盘风险的关系性衡量，且做好对实验2的验证,本文构建以下模型：

（3）为检验假设3,控股股东股权质押、股价崩盘风险、创新投入三者联系,本文构建以下回归模型：

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表3是文中所有变量所体现的描述性统计结果。根据表3可知，企业创新投入（R＆D）的均值为0.060，中位数为0.050,标准差为0.039。由表3可知，有65.4%的公司的控股股东进行了股权质押活动，说明通过股权质押进行融资的行为在创业板上是比较常见的。控股股东股权质押比例的平均值是0.612，最大值是1，说明在所选样本中，存在着控股股东全部质押的情况。

表3 描述性统计

3.2 相关性分析

表4进行了系数矩阵分析，以有效的检验变量的系数相关性。分析如下：控股股东股权质押（POSR1)、控股股东股权质押率(POSR2)与创新投入(R＆D)均在1%的水平下呈显著负相关，这样一来，可以认为，股权质押的行为会对上市公司创新举措有消极影响。该结果既支持了假设1也支持了假设2。其中,短期借款、长期借款、公司规模、资产负债率与流动比率都与企业创新投入呈显著负相关。股权质押的同时面临着短期内要偿还借款的问题,所以公司会减少风险较大的创新投入,而采取稳定的措施偿还借款,所以为了降低企业整体的风险,公司不会选择风险大且时期长的企业创新活动。Pearson相关性分析的结果符合预期假设,接下来通过回归分析进行实证检验。

表4 Pearson相关性分析

3.3 主要实证结果与分析

3.3.1 控股股东股权质押对企业创新的影响

对于假设1 的检验结果如表5所示：在民营企业中，控股股东股权质押（POSR1）与控股股东股权质押率（POSR2)系数同为负数，且在1%水平上显著。说明控股股东股权质押与创新投入有着显著的负相关影响。在国企数据中显示其二者系数也同为负，但没有显著性影响。所以，民营企业控股股东股权质押对创新投入的负相关比国有企业更为显著。控制变量中除了公司规模与资产周转率其他系数均为负，且在1%水平上显著。说明其对企业创新投入呈负相关影响。结合表5综合来看，得到的回归结果支持假设1，假设1成立。

表5 假设1的检验结果

3.3.2 股价崩盘风险与控股股东股权质押的影响

对于假设2 的回归结果如表6所示。我将数据分组进行分析，分为存在控股股东进行了股权质押的公司和控股股东没有进行股权质押的公司。分析表6可知：表6第（1）列指，考虑存在控股股东进行股权质押的公司在不考虑控制变量的情况下，控股股东股权质押率（POSR2)对股价崩盘风险（NCSKEW)的系数为-0.033，在5%水平上显著，表6第（2）列表示，存在控股股东股权质押的公司在考虑控制变量的情况下，其二者的系数为-0.049，在5%水平上显著。在不存在控股股东进行股权质押的行为下，第（3）列显示，在不考虑控制变量的情况下，控股股东股权质押（POSR1）对股价崩盘风险（NC‐SKEW）的系数为-0.027，在9%水平上显著，第（4）列显示，在考虑控制变量的情况下，上述两者的系数为-0.043，且在5%的水平上显著。根据数据分析所得，一旦控股股东存在该行为，该行为就会极大地影响着股价，极有可能造成股价崩盘的风险，从而造成不可逆的风险和损失。假设2通过了检验。

表6 假设2的检验结果

3.3.3 股价崩盘风险对控股股股东股权质押与创新投入关系的影响

通过表7可得到假设3 的回归结果。分析股价崩盘风险后把表中数据划分成股价崩盘风险小组和股价崩盘风险大组。由表7第（1）列知，在股价崩盘风险小组不考虑控制变量的情况下，控股股东股权质押率(POSR2)与股权质押率与股价崩盘风险的交互项（POSR2*NC‐SKEW）系数都为负，且在1%水平上显著。表7第（2）列是指在股价崩盘风险小组考虑控制变量情况下，上述两者的系数也同为负，并在1%水平上显著。分析表7我们不难看出在股价崩盘风险大组其回归结果同样成负相关，且在1%水平上显著。但从表内数据来看，股价崩盘风险大组的回归系数绝对值大于股价崩盘风险小组，这样一来，其影响程度就会更加显著，我们不难看出,假设3得到了支持。

表7 假设3的检验结果

3.4 进一步分析

在股价崩盘风险对控股股东股权质押与创新投入的影响下，我进一步分析了在存在控股股东进行股权质押率高低差异的情况下，控股股东股权质押对创新呈现什么样的影响。我将数据分为两大组，一组为股价崩盘风险小组，一组为股价崩盘风险大组，其中我又在两组下细分了，控股股东进行股权质押质押率低组与股权质押率高组。分析结果如表8所示，在股权质押率高组，控股股东股权质押率（POSR2)系数均为负数，股价崩盘风险小组系数为-0.007，股价崩盘风险大组系数为-0.009，且在两组中都在1%水平上显著。在股权质押率低组，股权质押率对创新投入没有显著影响。可见，相对于股价崩盘风险小的情况下，股价崩盘风险大时，股权质押率较高对创新投入的负相关更为显著。也就是说，控股股东股权质押率越高，企业创新投入水平就越低。

表8 股权质押比例、股价崩盘风险与企业创新

3.5 稳健性检验

3.5.1 内生性检验

为了检验股权质押了的公司和股权没有进行质押的公司存在的差别，本文采用PSM 为解决这一问题。按照营运效率、公司规模、资产周转率、控股股东持股比例、流动比率等数据主要用途是对控股股东匹配与否进行确定和衡量。与此同时，表9也有效地显示了获得的回归结果。其中POSR用来进行股权质押的衡量。如表所示，股权质押（POSR）与创新投入（R＆D）仍呈显著负相关，股权质押与创新投入的交互项（POSR*CRASH）与创新投入（R＆D）也呈显著负相关。所以，在内生性检验后，本文的回归结论依旧不变。

表9 PSM回归结果

3.5.2 其他稳健性检验

其次使用变量替代方法进行稳健性检验。改用当年研发投入占总资产的比重（Rdint）来衡量企业的创新投入重新进行回归分析如表10所示。在这里我们借鉴Chen 等和Kim 等的研究将收益上下波动比率(DUVOL)作为标准评估股价崩盘风险。因为建立了相关的模型，因此，我们得到了以下的公式,公式如下:

表10 检验结果

公式的nu和nd主要指的是t 的股价周特有收益率Wi,t大于和小于其年平均收益率的周数。实际上，在DU‐VOL 绝对值大的情况下，股价崩盘风险也会提高，两者是正相关关系。

表10～11可以清楚地显示其回归关系。分析重新回归的结果表明,控股股东的股权质押、上市公司创新两者的关系非正向，与此同时，倘若股价暴跌，一定会影响R＆D(2)列，也就是为股价崩盘风险大列,控股股东股权质押对创新投入的负相关比R＆D(1)列更为显著。本文假设依旧成立。

表11 检验结果

4 结论

本文为研究控股股东股权质押与企业创新的影响,通过对2015-2018年创业板民营上市公司的数据进行实证分析,阐述了企业创新与控股股东股权质押活动两者之间的关系。该论文以股价崩盘风险着手,首先探讨了控股股东股权质押和股价崩盘风险的内部联系,其次在受到股价崩盘风险时,控股股东股权质押对企业的创新投入又会产生什么样的变化。总结概括出以下结论:(1)控股股东股权质押会使企业创新发展受到抑制。(2)相比控股股东没有设置股权质押的企业而言,采取了股权质押的企业,股价崩盘风险相对较低。(3)在对比股价崩盘风险大和风险小的企业中可以得到,风险大的企业采取股东股权质押会对企业创新的抑制变得更加严重。股权质押存在潜在的风险，本文对股权质押、崩盘风险与创新投入的研究有助于推进对股权质押行为的把控与监管，对完善市场监管，建立健康持续的绿色市场环境有重要的意义。该研究对公司的启示在于，公司不止要加强自身的发展力度，更要合理把控发展过程中的面临风险，积极应对，努力减少各种投资行为对公司对股东带来的不利影响。对中小股东的启示在于，不只要关注公司的发展行为，更要关注公司为了减少发展过程中带来的风险采取了哪些措施，公司监管部门，市场监管等采取了什么有效的措施来维护中小股东的利益。

通过上述结论，本文给出以下建议。

4.1 严格把控股权质押的信息披露

以控股股东的角度分析,股权质押的信息披露应受到严格把控,防止上市公司融资环境受到各大方面的负面影响，而极大地影响公司的创新发展。相关部门应该逐步完善信息披露的相关政策，对股权质押的信息披露范围进行强制性的扩大，比如要求企业对股权质押后资金的使用用途、资金的流向等信息进行详细的披露，以便市场和投资者可以获取充足的信息从而对控股股东进行监督。这样一来，可以使投资者更清晰的看到公司股权质押的行为，方便投资者做出正确的决策，加强对其他股东的保护力度。

4.2 加强监管力度，建立风险防范体系

以上市公司的角度分析,需要加强企业自身核心竞争力,改善公司融资环境,加强对治理结构的完善，使公司的治理结构达到良好的状态，加强对股权结构的制衡，从而对控股股东的行为进行约束。目前，大部分公司对控股股东的监管力度不够，本文建议上市公司可以对控股股东的股权质押比例进行严格的规定，规定其股权质押数量上线的临界值和累计值，一旦质押比例触及警戒线，公司应及时准备应急预案并做好风险防范工作。

4.3 改善市场环境，加强对创新的支持力度

从国家而言,为了创建良好的市场环境,政府面对企业融资难、融资贵的问题，可以积极开展商业信用融资的方式，做好金融创新。为了解决企业短期内创新困难的问题，政府应大力扶植企业的创新发展，为上市公司提供一个良好的创新环境，通过政府补贴和税收优惠政策等鼓励企业增加对创新的投入。从长期宏观环境着手，政府可以为企业提供便利的股权与债权融资渠道，缓解股权质押风险。并对公司的创新进行合理的资金支持与技术支持，不但给予企业更加优秀的创新环境和融资环境,同时也应该大力促进企业的可持续发展,在实体经济的长期发展道路中进一步迈进。