非常规货币政策与银行风险承担

■杜小娟，张庆君，郭 辽

一、引言与文献综述

自2008 年国际金融危机以来，发达国家相继实施了非常规货币政策以应对金融危机给经济带来的影响。如，日本在利率近乎于零的状态下实施“量化宽松”政策，通过购买公债和长期债券为银行和企业投放流动性，以此促进经济复苏。自此，“量化宽松”成为各国央行应对突发冲击，刺激经济复苏的重要手段。效仿日本，美国自金融危机后陆续推出“零利率政策”、四轮大规模资产购买以及债务期限延长计划等特殊非常规货币政策，这些政策在很大程度上帮助美国渡过了经济低谷期。欧元区国家央行于2009 年开始推出“利率导向调节”“信贷支持政策强化”和“有担保的债券购买计划”等一系列结构性货币政策，旨在向市场注入流动性，缓解经济压力。自2008 年“四万亿”计划后，我国经济在保持快速发展势头的同时也存在着经济结构不平衡、发展乏力、中小企业融资约束严重等问题。因此，从2013年开始，我国央行参考美国、德国、日本、希腊等国家经验并结合我国经济实际情况，推出了“抵押补充贷款”“定向中期借贷便利”“普惠金融”“定向降准”等非常规货币政策。

非常规货币政策的出现引起了学术界的关注，大部分学者研究了非常规货币政策的实施效果、传导机制及风险。与传统货币政策类似，非常规货币政策也会通过信贷、利率等渠道影响实体经济运行，但非常规货币政策的设计与实施兼顾“总量调整”与“结构优化”。其中，“总量调整”是指非常规货币政策会通过向市场投放流动性，降低信贷标准和信贷利差，进而促进消费和投资；“结构优化”则是指非常规货币政策一改传统扩张性货币政策“大水漫灌”的风格，通过合理引导将资金定向配置给有特定需求的部门，提高资金配置效率。非常规货币政策的实施确实有效地刺激了经济，但是这种新型的货币政策工具在实践过程中并非是没有额外成本的。第一，非常规货币政策为低迷经济投放货币供给，改变市场对利率和通胀的预期进而增加经济通胀风险。第二，Borio&Disyatat（2009）认为非常规货币政策给央行带来了更多金融市场风险，不利于经济系统稳定。第三，短期低利率弱化了银行贷款标准（Maddaloni &Peydro，2011），非常规货币政策实施营造的宽松的货币环境降低了贷款质量（Delis&Kouretas，2011），银行风险承担大幅增加。金融机构在低利率背景下为寻求新的盈利渠道进而增加过度冒险行为（Rajan，2016）。

以上分析发现，非常规货币政策的实施在为经济注入新动力的同时也给金融系统、央行和商业银行带来了新的风险。本文以2014—2018 年我国103 家商业银行为样本并通过实证模型检验非常规货币政策对银行风险承担的影响以及中介传导机制。本文的边际贡献在于：第一，现有文献多研究传统货币政策对银行风险承担的影响（陈伟平和张娜，2019；李琳和潘焕学，2020），但2013 年来我国推出了如中期借贷便利、抵押补充贷款、常备借贷便利等非常规货币政策，鲜有文献基于以上新型货币政策工具对银行风险承担行为进行研究。第二，以往文献在非常规货币政策对银行风险承担上多从理论角度来分析，鲜有文献通过构建实证模型论证非常规货币政策对银行风险承担的影响。本文从实证角度探究了非常规货币政策与银行风险承担的关系及其中介传导机制并针对研究结论提出针对性意见。

二、机理分析与研究假设

央行实施货币政策首先作用于商业银行，商业银行通过资金价格和数量的调整将货币政策传导至其他经济部门，因此非常规货币政策的实施将首先给商业银行的经营与风险带来影响。长期低利率政策促使商业银行寻求其他高收益的投资机会，刺激银行追求高风险项目（Rajan，2006），银行贷款组合和证券持有的风险快速上升（Kurtzman et al.，2017）。宽松的货币政策与低质量的贷款有关，这也将增加银行贷款的风险（Delis & Kouretas，2011），当银行由于存贷款利差的下降进而寻求更高风险的投资机会时，金融体系的稳定将受到威胁（Lamers et al.，2016）。另外，央行通过向市场投放积极信号稳定预期会使金融机构低估风险进而增加高风险行为（Keister，2010）。信贷标准的变化是货币政策的重要传递者和放大器，特别是抵押贷款和公司贷款。Maddaloni（2011）通过控制信用标准的变化，改变借款人的质量和风险发现信贷标准对货币政策变化的反应在整个欧元区是相当不均匀的，特别是在抵押贷款信贷标准中，过度的风险承担更可能发生在低利率环境下。Paligorova&Santos（2016）的研究也支持了以上结论。事实上，金融危机前的短期低利率弱化了银行贷款标准，使其在金融危机后放大了负面经济表现（Maddaloni&Peydro，2011）。此外，各国央行普遍应用非常规货币政策工具，可能会加剧金融失衡（Adrian & Liang，2018；Lamers et al.，2016）。收益率搜索机制认为，货币政策是通过市场低利率与预期目标收益率之间的关系进行传导的（Rajan，2006）。因此，扩张性的非常规货币政策会导致低利率，而低利率又使得银行信贷利差减少，进而降低银行收入，银行通过提高风险偏好以维持盈利能力，这表明扩张性非常规货币政策的低利率与银行风险承担之间存在负相关关系。Lee et al.，（2017）利用1990—2013年期间发行的全球银团贷款的数据发现针对短期利率下降，美国银行向非美国借款人发放了风险更高的银团贷款。

通常，中央银行通过向公众购买债券或向公众贷款来扩大货币基础。为此，传统的货币政策会通过“资产价格渠道”和“信贷渠道”刺激经济。“资产渠道”意味着购买短期证券，扩大货币基础，央行就可以影响各种资产价格，包括汇率和股票价格。然后，资产价格的变化将影响经济决策、银行的净值和银行资产负债表，这种利率的变化最终将影响到信贷供应，即“信贷渠道”。但是在危机时期，以上两种渠道的货币政策传导效应将变得不再显著。过低的利率可能会提高资产和抵押品价值，导致借款人和银行通过上述资产负债表渠道效应承受更高的风险。据此，提出研究假设1：

假设1：扩张性的非常规货币政策增加了银行风险承担。

融资战略是企业财务战略中不可或缺的一部分，影响融资战略的外部环境因素主要有：金融市场环境、税收政策、国家财政政策、国家货币政策及企业与其他经济组织间的资金关系。货币政策对经济活动产生的影响主要通过利率渠道和信贷渠道传导，其中信贷就涉及到了融资规模，进而影响融资的环境（勒庆鲁等，2012）。当然，无论是哪种渠道都会改变宏观经济的环境，增加信息的不确定性，最终影响和改变银行的融资渠道和规模（马文超和胡思玥，2012），且利率受货币政策影响。因此，当实施扩张性非常规货币政策时，重要利率水平下降，银行融资规模会上升。当实施扩张性非常规货币政策时，较低的政策利率和异常平坦的期限结构往往会压缩银行的净利差，从而侵蚀银行的整体盈利能力（Borio et al.，2017），所以利率下降会促使银行增加融资规模进而提高风险承担水平。当非常规货币政策是紧缩性的时候，会导致融资约束的增加，银行经营利润也减小，一些内部积累资金能力好的银行，会选择用内源性融资，而对于较多依赖外部融资的银行，会选择更多风险小的项目去投资，减少银行融资渠道同时也减少银行风险承担。反之，扩张性非常规货币政策减少融资约束，银行就会增加高风险投资。可见，扩张性的非常规货币政策会导致银行风险承担上升。据此，提出研究假设2：

假设2：扩张性非常规货币政策通过增加银行融资行为提高其风险承担。

三、研究设计

（一）模型构建

为检验假设1，构建模型（1）进行检验。

其中，i 代表不同银行个体，t 代表年份。RISK 为银行风险承担。UNMON 表示非常规货币政策，其中非常规货币政策用中期借贷便利MLF、抵押补充贷款PSL、常备借贷便利SLF 的利率水平来表示。为控制其他可能影响银行风险承担的变量，选用净资产收益率ROE、资本充足率CAR、资产收益率ROA、资产周转率TURN对银行微观特征进行控制，使用国内生产总值GDP对宏观经济情况进行控制。

其次，为检验非常规货币政策对银行风险承担影响的中介机制，借鉴Baron & Kenny（1986）的方法构建中介效应模型（2）和（3）。

模型（2）检验非常规货币政策是否对中介变量产生影响，如果UNMON 系数显著为负，说明扩张的非常规货币政策增加了银行融资规模；模型（3）中将中介变量与非常规货币政策加入模型的同时对银行风险承担进行回归，研究非常规货币政策、中介变量和银行风险承担之间的关系。如果UNMON 和中介变量FIN 的系数同时显著，且UNMON 系数绝对值小于模型（1）中UNMON 的系数绝对值，说明存在部分中介效应。

（二）变量选取

1.被解释变量

以往文献多使用不良贷款率、风险资产占比、Z 值、预期违约率和特许权价值衡量银行风险承担水平。本文使用不良贷款率即不良贷款占总贷款比重作为银行风险承担的代理变量。不良贷款率与银行风险承担成正比，即不良贷款率越高，银行风险承担水平越高。另外，本文在稳健性检验中使用Z 值作为银行风险承担的替代变量，Z 值的计算借鉴了Laeven&Levine（2006）的方法，计算公式为σROAi，t。其中，Zi，t是银行i在第t年的Z值，Ui，t是银行在第t 年的资产利润率（ROA）的均值，σROAi，t时银行在第 t 年资产利润率（ROA）的标准差，CARi，t是第i个银行第 t年的资本充足率。

2.主要解释变量

非常规货币政策：参考陈梦涛和王维安（2020）的研究，使用经过中期借贷便利、抵押补充贷款和常备借贷便利操作变化后利率的期末余额合计值作为非常规货币政策的代理变量。

3.中介变量

银行融资变量：筹资活动现金流入，包括权益性资金流入、发行债券所收到的现款、借债所收到的现金和收到其他与筹资活动有关的现金。

4.控制变量

为控制影响银行风险承担的微观变量，引入净资产收益率（ROE）、资本充足率（CAR）、资产收益率（ROA）、资产周转率（TURN）对银行微观特质进行控制。同时，引入国内生产总值（GDP）对宏观特征进行控制。变量的详细定义见表1。

表1 变量定义

（三）数据来源及描述性统计

我国自2013 年开始使用非常规货币政策，因此选择2014—2018年作为研究区间。选取中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、交通银行5 家大型国有商业银行，以招商银行、兴业银行、光大银行、浦发银行等为代表的全国性股份制商业银行以及以北京银行、天津农商银行等为代表的城市商业银行、农村商业银行等共计103 家银行作为研究对象。剔除了变量缺失较多的样本并在1%水平上进行上下缩尾处理。数据来自国家统计局、中国人民银行、各商业银行官网、Wind数据库和国泰安数据库，变量的描述性统计结果见表2。

表2 变量描述性统计

四、实证结果分析

（一）非常规货币政策与银行风险承担

分别使用非常规货币政策指标变量和银行风险承担变量来检验非常规货币政策对银行风险承担的影响作用，采用OLS 和固定效应模型对方程式（1）进行回归，结果见表3。

表3 非常规货币政策与银行风险承担

表3 列（1）、（2）显示，使用混合回归和固定效应进行回归发现非常规货币政策UNMON 对银行风险承担的回归系数为分别为-0.0157 和-0.0154，均在1%水平上显著，说明扩张性的非常规货币政策会导致银行风险承担上升，证实了假设1。扩张性非常规货币政策的使用在一定程度上刺激了经济，提升了市场对未来经济的预期，总体上改善了银行的健康状况，缓解了信贷条件，并最终帮助支持了经济。然而，这些政策显然会产生不良的副作用，如过度提供流动性进而增加银行风险承担。总的来说，扩张性非常规货币政策工具使得银行风险承担上升。

（二）异质性检验

为研究非常规货币政策对不同产权性质银行风险承担的影响，将样本划分成国有银行与非国有银行分别进行回归，回归结果见表4。当非常规货币政策的代理变量为非常规货币政策工具重要利率时，国有银行与非国有银行的非常规货币政策的回归系数分别为-0.0233、-0.0145，国有银行回归系数的绝对值要大于非国有银行，说明国有银行的风险承担对非常规货币政策更敏感。一方面，国有银行在响应国家各项政策方面一直起到表率作用，国有银行的经营会权衡政策落实与实现盈利最大化，因此非常规货币政策首先在国有银行实施。相比之下，非国有银行业务更丰富，面临的约束与政府监管相对宽松，非国有银行更关注自身利润而在政策的落实上略显滞后。另一方面，国有银行的融资约束相比起非国有银行更宽松，融资规模增加的越多，银行承担的风险随之也就越高。基于以上原因，国有银行的风险承担受非常规货币政策影响更明显。

表4 银行异质性和银行风险承

（三）银行融资渠道中介效应模型

为检验商业银行非常规货币政策是否通过影响银行融资渠道而改变其风险承担水平，引入筹资活动现金流入作为融资规模的替代变量，使用固定效应模型分别对模型（2）和（3）进行回归分析，实证结果见表5。

表5 银行融资渠道中介效应模型

列（1）即模型（2）主要研究了非常规货币政策对银行融资渠道规模的影响，回归结果显示非常规货币政策对银行融资渠道规模的系数为-0.7459，在1%的水平上显著为负，表示非常规货币政策能够增加银行融资渠道规模；列（2）即模型（3）主要研究了非常规货币政策、银行融资渠道规模对银行风险承担的影响，非常规货币政策对银行风险承担的系数为-0.0142，银行融资渠道规模对银行风险承担的系数为0.0026，系数均在1%的水平上显著，说明了银行融资渠道规模越大，银行风险承担就越多。以上结果表明非常规货币政策的实施通过增加银行融资规模进而提高了银行风险承担水平，结果验证了假设2。模型（3）中非常规货币政策的系数绝对值小于模型（1）中的非常规货币政策绝对值，说明存在部分中介效应。

因此，当实施扩张性非常规货币政策时，融资规模是非常规货币政策与银行风险之间的中介渠道。经济衰败时，为了刺激经济实施扩张性非常规货币政策工具，使得银行融资规模扩大，导致其选择更多风险更高的投资和证券。

（四）稳健性检验①

①限于篇幅，结果留存备索。

为保证回归结果的稳健性，使用Z值替换不良贷款率NPL 对模型重新进行回归，结果显示，使用OLS 和固定效应模型回归的非常规货币政策UNMON 对Z 值的回归系数分别为-0.2521和-0.1125，结果均在1%水平上显著，说明假设1的结果具有稳健性。在使用Z 值替换不良贷款率作为银行风险承担的替代变量之后，银行融资量对风险承担的回归系数仍在1%水平上显著，因此可以证明本文中介渠道的稳健性。

五、结论与政策建议

基于2014—2018 年我国103 家商业银行数据，探究了非常规货币政策的实施对银行风险承担水平的影响及其中介传导机制。研究发现：非常规货币政策与银行风险承担之间呈负相关关系，即扩张性货币政策的实施会提高银行风险承担。并且扩张性的非常规货币政策通过增加银行融资渠道提高银行的风险承担水平。此外，国有银行比非国有银行对非常规货币政策变化更为敏感。非常规货币政策的实施通过精准引导信贷流向等确实为经济的发展提供了帮助，但是扩张性的非常规货币政策也会刺激银行追求高风险的行为。

针对本文研究结论，提出如下建议：首先，宏观审慎政策与非常规货币政策要有效结合。中央银行在制定货币政策时要兼顾货币政策对银行风险的影响，不应夸大新型政策工具的作用，推进货币政策的正常化常规化，减少对非常规货币政策的依赖性。除此之外，银保监会要对不同类型的银行实施差异化的管理政策，降低国有银行垄断水平，让更多中小企业带着民间资本跻身于金融领域，以此来降低单个银行对系统性风险的影响，控制银行风险在金融系统的传染。其次，从调整贷款利差的角度控制银行风险承担。在经济衰退时，实施非常规货币政策调节的目的是刺激经济增长，然而长期低利率可能导致银行贷款利差降低。商业银行的主要盈利来源是存贷款低吸高抛形成的利差收益，因此非常规货币政策的实施影响了商业银行的传统利润来源，进而增加银行从事高风险经营活动的动机。宽松的货币环境激发银行发放风险较高的贷款以获得风险补偿收益。因此，央行要适当考虑非常规货币政策给商业银行传统经营活动带来的负面影响，只有保证银行的盈利空间才能约束其追逐风险的行为。最后，充分发挥市场机制，防止货币政策过度干预。非常规货币政策具有不确定性，尤其是在中长期内，扩张性的非常规货币政策可能会导致银行风险承担累积，这种效应主要通过利率降低、银行融资渠道增加、信贷标准降低来发挥。非常规货币政策的实施效果存在边际递减，当短期内的成效逐渐褪去的时候，其带来的负面效应也就逐渐增加，比如银行利润压缩、市场风险上升、居民财富不平等。非常规货币政策破坏了经济的自动稳定功能，扭曲金融市场的定价机制，使市场丧失自动调节功能。因此，在设计与实施创新型货币政策的同时要兼顾市场的自动调节功能，实现市场机制与货币政策结合的效用最大化。