中概股三十年：“中美的监管法律冲突一直存在”

南方周末特约撰稿　李月

赴美上市的中企将面临美国的多重审查。IC photo　❘图

★“赴美上市或经营的中企面临美国的多重审查。在这一形势下，我国关切相关公司的数据安全，是可以理解的。”

“在过去一段时间，这一部分外资发挥的积极作用是应该肯定的。在新的监管模式下，外资风险投资基金仍将发挥积极作用。”

“境外直接上市不仅不应是‘审核制，也不适合‘注册制（因为注册制适用在境内的证券发行），而应该适用的是‘审查制，类似于‘网络安全审查机制。”

2021年7月28日深夜，新华社发表文章《中国股市热点观察》表示，中国经济持续向好的基本面没有发生变化，中国改革开放的步伐依然坚定，中国资本市场发展的基础依然稳固。

北京时间7月29日，中概股普涨，纳斯达克金龙中国指数收涨9.3%。所谓中概股，即指在境外上市的中国企业。

1992年，华晨汽车开中国企业在海外注册公司绕道上市的先河，成为首家在纽约交易所上市的中国企业；1993年，青岛啤酒成为首家在香港联交所上市的境内企业，也是第一家在海外直接上市的中国企业。

30年来，赴海外上市，成为中国企业利用外资配置资源的重要手段。如今，中概股面临着中美监管的冲突难题，股价也因之大起大落。

未来中概股将何去何从？　南方周末采访了对外经济贸易大学国际经贸学院教授、中国世界贸易组织研究会常务理事兼副秘书长崔凡，北京大成律师事务所高级合伙人李寿双，共同讨论这一话题。

大红筹严格审批，小红筹未启动审核

南方周末：在中概股起步之初，当时的监管思路是怎样的？

崔凡：华晨汽车是通过在海外注册公司注入国内资产来间接上市的，当时国内没有相关法规条例，从中央到地方为了促成它，特别给予了支持。

成文的监管是从H股开始的。1992年，时任港交所主席李业广向中央提交了一份关于内地企业赴港上市的报告，其中建议内地在制定区域性或全国性的证券法律后，再允许内地企业到香港上市。随后，内地组成了“内地香港证券事务联合工作小组”，专门研究内地企业赴港上市的相关问题。

据参与者之一高西庆（中国证监会首任首席律师、发行部主任）回忆，涉及的法律和会计方面的问题最大。每天从早到晚、翻来覆去地谈，前后持续了十几个月。最后双方把每一个细小的问题都涉及了，搞出了一个在内地和香港两边的法律体系下都可以通过的东西，也就是1994年8月4日公布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》的附件——“到境外上市公司章程必备条款”。

李寿双：1994年的这个规定是适用于境外上市领域的一个最重要的基础性规定，如今已经过去近30年，仍然是一个有效的规定。中国企业境外直接上市规则体系，30年以来真正像样的重要变化屈指可数，一是1999年颁布的《关于企业申请境外上市有关问题的通知》（证监发行字[1999]83号）确立了所谓的“456”标准（编者注：“456”标准是指境外上市应符合4亿净资产、5000万美元融资额、6000万人民币净利润的要求）；二是2012年颁布《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（证监会公告[2012]45号）取消了这一标准，大幅度简化了申报文件；三是2017年底启动的H股全流通改革以及2019年落地的《H股公司境内未上市股份申请“全流通”业务指引》（证监会公告[2019]22号），全面实施全流通。

虽然这一领域法规更新缓慢，但并未影响这一领域正常运转，相反，H股审核的模式、节奏、要点，一直广为市场认可，尤其2012年的简政及2019年放开全流通激活了这个市场，不少企业开始接受并拥抱“H+A”的新路径。

南方周末：对于在香港上市的H股和国外市场上市的中概股，监管上有何不同？

崔凡：1990年代初开始阶段，监管思路主要考虑的是直接上市，但后面间接上市越来越多。对于间接上市、VIE（协议控制）结构上市，在一段时间里，我国法律的监管并不明确。

间接上市增多，主要有两个原因：一是很多企业尤其创业型企业在国内上市存在困难，尤其之前国内没有创业板的时候。还有，为了绕开外资投资限制，VIE结构的公司越来越多。国内不少领域对外商投资有一定限制，有些企业就通过协议控制的方式绕开这一规定。

你可以说这是一个漏洞，但恰恰是这个漏洞，使得他们在海外上市，并在海外风投的促进下，公司得到很好发展。利弊并存，形成微妙的平衡，慢慢在国内培育出了很多市场和产业，国内产业和国外资本实现了共赢，但相关的风险一直是存在的。

李寿双：对于H股直接上市的规定是清楚的，那就是根据2012年的监管指引及审核要点的要求进行审核。对于赴美等地间接上市的中概股，从1997年至今也陆续有法规发布，其间施行过一段时间的“无异议函”制度，之后至今都没有要求境内监管机构审核。

1992年最早允许中企境外上市后，就有一些企业未经批准，擅自将境内资产以各种形式转移到境外上市，造成了不良影响。于是，在1997年6月20日，国务院发布了《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（1997年21号文，俗称“97红筹指引”），该通知第三条规定：凡将境内企业资产通过收购、换股、划转或其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市的，境内企业必须事先经省级人民政府或者国务院有关部门同意，并报中国证监会审核，由国务院证券委按照国家产业政策、国务院有关规定审批。

这个规定至今仍然是有效的。只是似乎人们都快忘记了它的存在，实践中，律师一般也对此做了限缩解释，认为“中资控股”指的是中国企业控股，甚至认为其特指国有企业控股。但境外“小红筹”的上市主体一般由境内自然人控制的BVI公司控股，所以不在此列，也因此，这个通知成了一个非常容易绕过去的规定，目前只是限制住国有企业的所谓非H股的“大红筹”。

其实早在2005年10月版的《中华人民共和国证券法》的第238条就明确规定了，境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。2006年六部委颁布的《关于境外投资者并购境内企业的规定》第40条也特别要求，特殊目的公司境外上市交易，应经国务院证券监督管理机构批准。

但实际上，审核窗口始终没有开启。但历次修订的证券法中一直保留着这一条，直到最近一次修改，这一条发生了一个较大的表述上的变化，即改为第224条，境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，应当符合国务院的有关规定。

“监管冲突，一直存在”

南方周末：对于小红筹也就是间接上市的中概股，此前实践中是如何监管的？

崔凡：没有审核，并不意味着监管部门完全放弃了监管。证券法对间接上市并没有放弃监管，外商投资方面的法律法规不仅覆盖外资股权拥有形式，也覆盖非股权控制形式。例如在国家安全审查领域，对外资控制形式一直是纳入监管的。只是国家对新经济一直持开放包容态度，对以协议控制方式一直没有实施严格的准入监管，对相关的境外上市行为也持包容态度。

对于VIE结构的合法性问题，制定《中华人民共和国外商投资法实施条例》时，我参加了讨论，其中一个问题就是，是否只要外资控制了就是外资、就按负面清单管理？我当时的意见是如果采取这种方式，不仅对以后，而且对现存的企业，都会有很大冲击。等发展到一定时候，再在法律法规中明确这一标准，就能平稳过渡。当时学者们的主流意见也是维持现状，并成为最后的结论。不过不排除对一些风险特别大的领域，通过专门的法规或者部门规章进行更严格的监管。

李寿双：我想一个最主要的原因就是，间接上市的主体是境外公司，投资者也都是境外投资者，交易场所也在境外，这种情况下，境内监管机构去监管必要性不强。

证监会的职能一方面是保护投资者，一方面是维护证券市场秩序。投资者应由证券发行地的证券监管机构予以保护，投资者保护这一点不应在中国证监会的考虑范畴。境外上市公司的证券交易也都在境外市场，显然也不需要中国证监会考虑市场秩序的问题。

而从制定法角度，新版证券法引入“域外适用”的规则，也限于“扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的”情形（证券法第二条第三款）。

南方周末：如今对于中概股监管为何出现变化？

崔凡：主要在于美国对中概股上市公司的信息披露要求更严了，美国说是为了监管上市公司，但他们要求审计底稿等，是否会涉及涉密信息，企业有多大义务披露营运数据，风险存在与否以及有多大，中方是需要慎重考虑的。2021年3月，美国证券交易委员会通过《外国公司问责法案》最终修正案，其中多个条款明显针对中国赴美上市公司和已在美上市的中概股，要求企业上市三年内向美国公众公司会计监督委员会提供审计底稿，否则可能被强制退市。

2021年3月22日，美国商务部《确保信息和通信技术及服务供应链安全》规则生效，对于以中国为首的6个所谓对手国家，凡12个月内向美国人出售超过100万个单位的ICTS产品的，或对美国通讯基础设施有影响的，或提供云服务等情况，都纳入审查。在此之前，美国制定了更加严格的外国投资安全审查规定，对中国赴美投资影响也很大。

这就意味着，赴美上市或经营的中企面临美国的多重审查。在这一形势下，我国关切相关公司的数据安全，是可以理解的。之前中概股当然也有安全风险，但经济利益、市场繁荣和安全达到了平衡，但最近出现失衡迹象，所以需要统筹发展与安全问题，相应调整监管方式。

李寿双：最近引起争议和关注的话题是美国《外国公司问责法案》和中国对审计及底稿要求之间的监管冲突。关于审计底稿出境，中美的监管法律冲突一直存在。

2009年，我国制定《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》，要求上市过程中的所有工作底稿存放在境内，涉及国家秘密、国家安全或者重大利益的，不得在非涉密计算机信息系统中存储、处理和传输；未经有关主管部门批准，不得出境。

到了2015年，财政部颁布《会计师事务所从事中国内地企业境外上市审计业务暂行规定》，要求内地企业委托境外会计师事务所审计的，境外所必须跟本地所合作，审计工作底稿应由内地会计师事务所存放在境内。而且这一规定不仅包括直接上市，也包括间接上市。

2020年3月1日，新证券法正式施行，再次强调“境外证券监督管理机构不得在中国境内直接进行调查取证等活动；未经中国证券监督管理委员会等部门同意，任何人不得向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料”。

而在美国上市的公司通常需要经过美国证监会认证的会计公司的审计，并且这些审计工作还会受到美国上市公司会计监管委员会（PCAOB）的监督，包括审计底稿和现场检查。之前中美两国之间一直没有解决方案。

虽然有监管冲突，但之前华尔街有很多游说，没有形成对中概股的障碍。但现在环境变化，华尔街的力量也在弱化。美国在2021年3月最终通过《外国公司问责法案》，强制要求企业上市三年内向美国公众公司会计监督委员会提供审计底稿，使得两国对于中概股的这一监管法律冲突锐化。

南方周末：你认为接下来中企境外上市将如何监管？

李寿双：现在好几个政府部门在研究这个问题，有可能香港与国外分开管理。政府还在研究阶段，没有明确规定，以后会明确的。有些是列入负面清单，比如教育。有些涉及数据安全方面的，有的掌握数据的公司进行公司架构上的拆分等。这是正在密集讨论的问题。

境外直接上市不仅不应是“审核制”，也不适合“注册制”（因为注册制适用在境内的证券发行），而应该适用的是“审查制”，类似于“网络安全审查”机制。从这个角度看，在境外上市监管上，其实不应再管证券发行（包括增发）本身，而是前置审核因证券发行带来的或可能影响的重点问题，比如首当其冲的外资准入问题，比如现在重点讨论的网络安全和数据安全问题。证券法第224条，没有再强调境外上市需要经过审核，而仅是规定“应当符合国务院的有关规定”，这就为规则定位的转换留下了空间。

审查制的设计至少包括审查适用对象、审查适用行为、审查内容、审查机构和审查程序等问题。

就适用对象而言，预计“小红筹”和直接上市会一体纳入。即便统一纳入审核，对“小红筹”对象适用范围应当准确界定，比如中国法人或自然人实际控制的境外公司，以及国内实体从总资产、净资产、营业收入、利润等角度任何一项占比超过50%的境外公司上市，可纳入视野范围。同时，是否可以区别对待，设置若干例外情形的“安全港条款”，留下灵活空间。

就审查适用行为而言，除首次公开发行外，“增发”是否纳入值得探讨，更适合的应当是“重大股本变动行为”，比如单次或一个或多个一致行动人导致累计超过一定比例（如总股本5%）的股本变动或虽未达到该比例但可能触发控制人变化的情形等。

就审查内容而言，最新要求“明确境内行业主管和监管部门职责，加强跨部门监管协同”，除了网络安全审查，是否还应当有别的审查，比如现在教育行业证券化的特殊限制等，需要各主管部门协调汇总。

就审查程序而言，引入“明示反对、默示同意”的规则非常重要。如果可能的话，还是应当建立统一的中国企业境外上市审查机制。

“只要中概股能上市，就仍然能够吸引外资”

南方周末：接下来中概股是否会更多前往香港上市，或者新加坡？

李寿双：美国资本市场对中国互联网公司的发展作用是显而易见的。现在加强监管，应该是认为中国香港市场也行。至于新加坡市场，则还需要努力。

资本是趋利的，有些基金等可能会将办公室设到新加坡，但投资还是在香港。只要中概股能上市，就仍然能够吸引外资。

一段时间内，市场解读和担忧，可能会导致更多项目由美国转向中国香港，但转向新加坡的迹象并不明显。

南方周末：中概股的上市规则变化，对外资投资中国企业有多大影响？

崔凡：我们希望中国跟世界的联系，不管金融还是科技、贸易，都应保持密切联系。目前我们的一些必要监管，是为了在风险可控基础上加强经贸联系，保证外循环的顺畅有序运行。比如我国外资安全审查，还是掌握得比较好的，实际上对外资的负面影响很小。

这么多年来，中概股利用外资带动相关产业不断突破发展瓶颈，促进了我国资本市场制度建设、股份制改革以及经济体制改革。如今中企到海外上市，首先仍在于利用外资，风险投资是促进资源配置的手段，到海外上市便于早期投资退出，使得他们敢于投资。在过去一段时间，这一部分外资发挥的积极作用是应该肯定的。在新的监管模式下，外资风险投资基金仍将发挥积极作用。

李寿双：这肯定需要一个短期消化的过程，但基于对中国经济的看好，一些外资仍会投资，但会有更高的风险折价，投资的时候肯定会更谨慎。