广誉远暴涨，背后玩的是什么资本游戏？

南方周末记者　罗欢欢

郭家学一度坐拥三家上市公司，管理着150亿资产，并两次问鼎陕西首富。　视觉中国　❘图

2021年7月初，郭家学位于前门大街大江胡同118号的办公点大门紧闭，已经贴上封条，静待新主。南方周末记者　❘　罗欢欢❘摄

★这笔17亿应收账款将会有多少被计提坏账，这成了广誉远当下最大的谜团。

郭家学当时名下仅仅有两家规模不到千万的药企，为何能力压鞍山钢铁拿到折扣价，收购如此珍贵的壳资源？

此后10年间，山西广誉远的股权，在大股东东盛集团和上市公司之间来回交易。每一轮交易都伴随着股价暴涨。

2021年6月8日，上市公司公告透露，郭家学即将告别广誉远（600771.SH）。

作为这家公司长达20年的实控人，现年55岁的郭家学在广誉远没有任何职务。11年前，由于侵占上市公司巨额资金财务造假，他遭证监会处罚，被禁止担任上市公司高管。董事长的名头让给弟弟张斌后，郭家学从此册封自己为“掌门人”。

郭家学在不断减仓，前来接盘的是山西国资下属的晋创投资。7月16日，完成股权登记后，晋创投资取代郭家学成为广誉远实控人。第二天，晋创投资官方公众号转发自媒体文章宣布喜讯，“山西省属国资‘入主广誉远，市值已增逾百亿”。

7月21日，广誉远股价涨至54.04元/股，较两月前累计涨幅超2倍，滚动市盈率一度高达2734倍，超医药行业均值近70倍。股价连续异动，引发上交所连发三道股票交易异常波动问询函。

但好景不长。7月22日广誉远跌停，并于23日再度下跌，两日累计跌幅12.84%，市值缩水33.7亿元。截至8月4日，股价已经跌回38.5元/股。

接盘者还要面对高达17亿的应收账款（据2020年年报，其占总资产比为46.16%）。尽管，广誉远一再向监管部门承诺“应收账款不存在回收风险”。

不过，回款账期一拖再拖，最长账期已经达到500天。多名医药行业人士对南方周末记者表示，一般的账期都是45天到三个月，“超过半年基本上就不想给你了，医院的账期最多也就是半年，很少有账期长达一年”。

这笔17亿应收账款将会有多少被计提坏账，这成了广誉远当下最大的谜团。

蹊跷上市路

22年前，广誉远还叫同仁铝业，这是一家位于青海同仁县的铝厂，也是郭家学二十年资本运作的起点。

那是1999年，中国股市少有的牛年。从当年5月19日开始仅仅31个交易日，A股上证指数就上涨了66%，史称“5·19行情”。

以5·19为起点，至2001年6月12日，上证指数从1047上涨至2245，两年左右涨幅超过一倍，开启了一波牛市。时至今日，股民们仍在回味着当年的种种传奇。

当时，郭家学还是一位实力平平的药商。名下主要有两家制药厂，1996年兼并了陕西卫东制药厂，1997年参股了陕西济生制药。

在公开演讲中，郭家学回忆了自己是如何走入医药行业的。当时，他在国企华青公司工作了一年，没拿工资。但公司给了他一个皮包公司，让他创业。

因为他父亲是医生，就做了医疗器械。据他回忆，赚到第一桶金是一笔纱布生意，“医院院长跟老爷子过去也认识，一听说国有企业华青公司也放心，就说你给我弄一些纱布来”。

1996年，郭家学收购卫东制药厂，开创了陕西民企收购国资的先河，按照郭家学的说法，“当时制药行业是不允许民营企业进入的”。

陕西济生制药是一家中美合资公司。其中美国大陆管理公司占股51%，岐山县当地的圣龙公司占股49%。

郭家学原本代理了济生制药的销售。到了1998年，他提出出资2000万入股，占股50%。这些钱在2001年前分期付款，同时注入500万流动资金。陕西济生制药董事长助理杨洪潮对南方周末记者说，当时济生制药是国内生产大输液技术最先进的工厂，“所有的设备都是台湾过来的，工厂里挂着星条旗，郭家学独家经营期间，经常带人过来参观”。

1999年，郭家学成立了陕西东盛医药股份有限公司。

按照郭家学的说法，“这次改制的目的是瞄准上市”。但他在陕西并没有拿到所谓的上市指标，“既然直接上市困难重重，能不能通过借壳？”

于是，在1999年这样的大牛市中，这位来自陕西的药商从青海同仁县国资委手中，以相当低的“折扣价”收购青海上市公司同仁铝业52.43%的国有股，成功借壳上市。

在资本市场，哪怕是壳资源并不值钱的当下，溢价收购都是惯例。壳资源极其稀有的1999年，折扣价收购更是不可想象。当时，股市还是“审批制”，实行“总量控制”“额度管理”。每年各个省区、各部委分配的上市指标和融资额度都极其有限。各家企业都是使出浑身解数拉关系搞项目，想方设法搞到上市指标。

郭家学收购同仁铝业的价格是每股价格2.18元，查阅历史股价就会发现，这堪称“白菜价”。收购前半年里，同仁铝业最低在7月2日跌到了2.4元，最高达到5.22元，其间一直在3元上下震动。收购价比市场价低了近三分之一。

收购合同签订于1999年的12月25日和12月27日，分两次收购。可供对比的是，在此半个月前，12月2日，大型国企鞍山钢铁集团公司正好也收购了同仁铝业7.38%的股份。

这家国有企业当时给出的价格是每股人民币5元。比郭家学的收购价贵出一倍多。

郭家学当时名下仅仅有两家规模不到千万的药企，为何能力压鞍山钢铁拿到折扣价，收购如此珍贵的壳资源，时至今日仍是一个未解之谜。

他时常对外夸耀，“现在你们做上市公司，中介机构有财务的、投资银行的、有律师、有公关，我收购第一家上市公司没有聘请一个中介机构”，上市材料“每个字都是我自己写的”，结果把这份材料一拿去上海证券交易所，“交易所一看材料，你马上就可以过户了”。

“这是一种什么感觉？”郭家学在一次演讲中对此津津乐道，“我上初中的时候，班上有一个心仪的女孩，一直暗恋人家，突然在毕业的前夕，一下摸了人家的额头，摸了一下人家的手，激动得一个礼拜没有吃饭。我当时觉得过半年才能收购完成，没想到那一天人家给我送了一个大礼”。

“左手倒右手”

拿下同仁铝业后不久，2000年3月5日，郭家学将青海同仁铝业股份有限公司正式更名为东盛科技股份有限公司。与此同时，将自己手中的东盛药业与同仁铝业进行资产置换。

置换时，同仁铝业原有的铝业资产经评估后的净资产值为1.6111亿元，东盛药业净资产值为1.715亿元。置换后，上市公司东盛科技主营业务再也不包含铝业，成为一家从事医药生产和销售的公司。

2006年底，大股东东盛集团及东盛药业爆出占用上市公司资金高达15.8亿。神奇的是，为了偿还自己侵占的上市公司资金，郭家学在2007年底又提出，以1.1960.04亿元的价格将这家已经停产三年、亏损多年的铝厂收购回上市公司。作为本次资产收购的保证，东盛科技在当时就将5240万元打入了同仁铝业指定账户。

对于这项上市公司和大股东之间“左手倒右手”的关联收购，当年年报审计的会计师事务所出具了“非标审计报告”，对这项收购“无法表达意见”。

根据同样的思路，以清偿债务的名义，上市公司在2006年12月收购了大股东东盛集团控股的山西广誉远国药厂。2003年，山西广誉远国企改制期间，东盛集团获得其95%股权。

此后10年间，山西广誉远的股权，在大股东东盛集团和上市公司之间来回交易。每一轮交易都伴随着股价暴涨。

第一次倒手是在2006年12月，东盛集团以其旗下山西广誉远95%股权、安徽东盛95%股权、陕西东盛72.2%股权、东盛友邦98.77%股权、丰田霸道等汽车4辆、东盛集团对首都国际的债权，共计作价8.13亿，抵偿占用上市公司的资金。

进入上市公司之后，山西广誉远长期亏损。2007年到2009年，山西广誉远分别实现净利润-292万元、-322万元、-864万元，三年累计亏损1446.47万元。

直到2010年，山西广誉远才扭亏为盈，2010年实现净利润76万元，2011年实现净利润295.7万元。截止到2012年底，山西广誉远净资产仅为2819万元，净利润为负494万元。

此时，东盛科技已经ST多年，逼近退市边缘。为了拯救上市公司，郭家学布局了第二次倒手。

2012年10月12日，大股东东盛集团给了山西广誉远10亿估值，并以4亿的价格从上市公司东盛科技手中买下了这家亏损药厂40%的股份。这笔巨额收入，帮助ST东盛科技一举摘帽。此后，东盛科技正式改名广誉远。

真正展现郭家学高超财技的还是第三轮倒手。到了2016年，上市公司通过增发，又将大股东手中的40%广誉远药厂股权买回，只是价格从4亿膨胀到12.92亿。

尽管截止到2015年底，山西广誉远的净资产只有3876.16万，净利润不到2000万。可是上市公司依然给了这家药厂高达32.3亿的估值。

在这一轮融资中，东盛集团对赌承诺：2016年、2017年、2018年山西广誉远实现的扣非归母净利润分别不低于1.33亿、2.35亿和4.33亿，三年合计8.02亿。

作为上市公司主营业务，山西广誉远药厂无疑将肩负起这个“不可能”的任务。事实上，2007年到2014年8年间，山西广誉远药厂一直都是亏损状态。直到收购前两年，业绩才突然好转。

2013年亏损783万，2014年突然扭亏为盈到513万，2015年业绩更是奇迹般增长四倍，猛增到1964.01万元。

更让人意外的是，2016年到2018年郭家学完美兑现了自己的业绩承诺——2016年净利润暴涨8倍，实现净利润1.54亿；2017年，2.55亿；2018年，4.16亿。

但上市公司经营现金流净额却常年为负。从2016年到2018年，净利润7.98亿，经营性现金流累计净流出6.94亿。反而是应收账款随着净利润年年攀升。

2016年到2018年三年间，广誉远的应收账款从6.23亿猛增到15.82亿，增幅高达153.92%，对比营收才增长了72.79%，应收账款增速是营收增速的两倍。

承诺期过后，广誉远的业绩又开始暴跌。2019年，营收下降24.96%，利润暴跌55.03%。2020年，营收下降9.15%，利润暴跌75.03%。

营收和利润双双暴跌，但经营现金流依然在净流出。2019年和2020年，净利润共计1.67亿，经营性现金流净流出2.17亿。

随着郭家学逐步清仓退出，留下的17亿应收账款如何追回，将成为山西国资的第一大考题。

曾经坐拥三家上市公司

不同的人，对郭家学褒贬不一。在下属眼中，郭家学是一位慷慨守信的好大哥，“曾经长达2年时间发不出工资，但是东盛这群兄弟没有一个离开。”一位东盛老人对南方周末记者说，郭家兄弟是他少见的善良的企业家。

在他看来，郭家学创业这么多年，当初从安康带出来的那群兄弟一直能跟着他，说明他肯定有过人之处，“安康这群兄弟特别团结”。事后郭家学都给大家补了工资，“承诺的销售奖金也没有少”。

如今这群东盛的兄弟都已经年过半百，每到了郭家学生日都会聚一聚喝喝酒，“他也能记住我们的生日”。

可是在张羽眼中，郭家学却是另一种人。

从2009年开始，陕西济生制药董事长夫人张羽和郭家学打了十几年官司。由于没有履行出资承诺，郭家学最终在2013年被原始股东逐出公司。

2008年，为了确认出资的事情，张羽去找过郭家学。为了安抚她，郭家学白字黑字给她写了厚厚一沓承诺书，“事后一个都没有做”，事后再找他就难了。让张羽印象最深刻的一个细节是，“约好了见面，迟迟不出现，最后和我说他现在在中南海”。

最终，这些承诺书都成为呈堂证供，成了郭家学难以自圆其说的绊脚石。经过十几年诉讼，2019年陕西省高院作出最终裁决，认定郭家学没有实际出资。

▶下转第10版

南方周末记者　罗欢欢

◀上接第9版

2000年，出身草根的郭家学在33岁的年龄，成了当时最年轻上市公司董事长。收购潜江制药（现更名为ST中珠，600568.SH）、云南白药（000538.SZ）后，一度坐拥三家上市公司，管理着150亿资产，并且两次问鼎陕西首富。

当年，他以世界500强为目标，对视野范围内的医药公司发起了疯狂收购。一路开疆拓土，盖天力、潜江制药、丽珠集团（000513.SZ），最终止步于云南白药。如今，他还总记得“天天做着赶飞机的梦，却怎么也赶不上”；他也曾与健康元（600380.SH）创始人朱保国争夺丽珠药业，与复星创始人郭广昌争夺云南白药，最终都以失败收场。

对于郭家学的失败，朱保国曾总结过原因，“咱俩吃饭一人一碗，你非要吃5碗，撑得难受，花了钱还难受。其实经营上都是这个道理，只能干这么多事，非要1年把人家50年的事都干完，你干得了吗？肯定出现很多错误，有时候错误小还可以。比如说5碗饭吃下来了，大不了胃撑一下，难受几天，如果吃了20碗饭就憋死、撑死了。实际上经营有些道理很简单”。

当时，郭家学才三十岁出头，少年得志。在一位东盛老将眼中，争夺丽珠药业失利，关键在于丽珠当时的董事长徐孝先，“开会时，徐孝先连主席台都没有上”。在他看来，当时正得势的郭家学对这位丽珠的缔造者没有给予足够的重视，以致两人交往一年后就闹翻了。徐孝先不顾狂风暴雨，亲自跑去找朱保国，要把自己手中的丽珠股份卖给他。

2004年收购云南白药是郭家学的滑铁卢，这次收购直接导致东盛集团资金链断裂。当时，东盛集团花了4.98亿元的代价，借道国药工业入主云南白药。可是这次收购的股权经过五层穿透，最终只能拥有云南白药6.38%的权益。

为了战胜实力远胜于自己的复星、华源，东盛向云南国资承诺了一系列苛刻条件：一是“云南白药”的品牌不出售、不入股；二是云药集团现有净资产进行溢价；三是到2007年，重组后的新云药集团销售收入120亿元，税收11亿元，净利润3.4亿元。未达成税收和净利润目标，云南省国资委将从国药工业的7.5亿元出资中扣除，并重新选择合作伙伴。

这7.5亿的出资中有近5亿来自东盛集团。2003年，整个云药集团销售额仅为30亿元，四年后要增长到120亿几乎是不可能的任务。没等到承诺兑现，2005年下半年，郭家学就低调离开云南白药。

一位当年东盛的副总裁向南方周末记者表示，当初能够胜出，就是郭家学“敢承诺，敢对赌”。但事实上，“大西洋的蝴蝶扇了一下翅膀，就引起了一场飓风，但是你可以说就是因为蝴蝶扇了翅膀吗？”

(应受访者要求，张羽为化名)