我国资本流动宏观审慎管理工具初探

杨惠升

近年来，全球经济进入金融危机后的调整恢复期，无论发达经济体还是新兴经济体均面临经济结构调整和产业升级的问题。国际上，各国货币政策分歧扩大，大宗商品市场和汇率市场波动加大，地缘政治风险加剧;在国内，我国面临资本项目开放、人民币国际化和金融市场改革等多重改革与机遇时点的交汇期。国内外宏观经济、金融环境的不确定因素增多，跨境资金流动的方向变化将更趋复杂、波动幅度可能进一步加大。因此，加强跨境资金流动宏观审慎管理有利于新形势下维护经济金融体系稳定，提高货币政策独立性，同时也是实现资本项目开放和人民币国际化等金融体制改革发展战略的有效保障。

一、我国跨境资金流动宏观审慎政策实施现状

随着我国经济对外开放程度的不断加深，我国的资本与金融账户开放进程也在不断推进。在这种背景下，我国的短期国际资本流动日益频繁，规模不断扩大，这种情况虽然顺应了全球经济金融一体化和开放的大趋势，也给我国的经济金融运行带来了潜在的风险。为了尽量弱化短期国际资本流动对我国经济和金融市场的冲击，我国政府一直坚持稳步开放和审慎监管的政策方针。中国人民银行和国家外汇管理局先后出台了宏观审慎管理的几种主要工具，目前仍继续使用和改善的主要有四类：银行结售汇综合头寸管理、全口径跨境融资宏观审慎管理、外汇衍生品风险准备金和境外金融机构境内存放准备金。

（一）提高境外金融机构境内存放准备金

中国人民银行决定从2016年1月开始对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率政策。这一工具虽然不直接作用于外汇，在进一步完善我国存款准备金制度的同时，建立起对跨境人民币资金流动逆周期调节的长效机制，引导境外金融机构加强人民币流动性管理。

（二）实施外汇衍生品风险准备金

中国人民银行于2015年10月发布管理规定，对银行远期结售汇业务征收20%的风险准备金，且征收范围不断扩大，逐步覆盖至全部外汇金融衍生品。外匯风险准备金主要从银行征收，目的是通过银行对业务风险的防控来进行逆周期管理，旨在通过价格手段抑制市场主体在汇率方面的投机行为，对流动性进行逆周期调节。2016年，中国外汇交易中心要求进入银行间外汇市场的境外金融机构，在境外与其客户开展远期售汇业务产生的头寸在银行间外汇市场平盘后，按月缴纳20%的外汇风险准备金，以进一步抑制外汇投机行为和降低人民币贬值预期。

（三）采取全口径跨境融资宏观审慎管理

2016年4月起，本外币一体化的外债宏观审慎管理试点将全口径跨境融资宏观审慎管理政策逐步推广至全国范围。该政策将市场主体借债空间与其资本实力和偿债能力挂钩，通过调节宏观审慎参数使跨境融资水平与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应，以控制杠杆率和货币错配风险，对跨境融资实施逆周期管理。2017年1月，中国人民银行再次对该项政策进行调整：在外汇额度与净资产或资本挂钩并实施总量和机构逆周期调控基础上，推进本外币外债管理政策统一;将企业外债额度上限确定为净资产的2.5倍，内保外贷公允价值按20%计入风险融资加权余额，并将境内各类金融机构纳入管理范围。

（四）综合管理银行结售汇头寸

自我国2005年汇率改革后，为抑制国际市场波动给我国外汇市场带来的冲击，国家外汇管理局开始实行银行结售汇综合头寸管理，作为我国跨境资金流动宏观审慎管理工具的一种新探索，通过对综合头寸的分析管理对银行机构的跨境资金的成本、收益进行调整，从而达到对跨境资金量的控制。

二、实施宏观审慎工具及其对引导跨境资本流动的作用

近年来，我国在跨境资本流动的宏观审慎管理工具的使用上进行了深入的研究，宏观经济政策制定部门推出一系列宏观审慎管理政策并取得明显成效。例如2015年底至 2017年初，我国外汇市场几度出现了较为严重的资金流出，人民币贬值压力空前加大。为应对高强度的风险冲击，人民银行和外汇管理局采取了一系列宏观审慎工具措施，有力维护了外汇市场稳定。从直观视角看，这一时期跨境资本流动由负向偏离区间逐步恢复至适度区间，并保持在基本稳定的状态。从间接视角看，在市场和政策因素的共同作用下，我国跨境资本流动整体处在“均衡区制”，这表明系统的自我调节机制作用较强，可通过自我调整重建均衡关系，此时外汇市场处在一个相对稳定的状态，外汇市场的均衡也反映出我国外汇管理政策的适度和有效性。而对于至今仍在探讨的其他宏观审慎工具的作用，可通过其他国家的实践进行探究：

（一）无息准备金

土耳其央行大幅提高银行缴存准备金的比率和方式使外汇储备显著提升，极大地缓解了本国货币的压力;但泰国央行采取的相关政策时成效不明显，其主要原因可能是外国机构的对冲操作。

（二）“托宾税”系列工具

托宾税的征收首先从新兴经济体开始，被用于抑制跨境资金波动，是通过使用各类外汇交易征税来增减交易成本的方式，控制跨境资金的流动趋势。如1993年巴西根据跨境资本的不同流向，开始征收差别化的金融交易税和预扣税，并于 2009 年后针对征税对象和相关税率进行多次调整，有效抑制了短期资本流入;1998—1999 年，马来西亚通过对资本金、利润和股息等征收渐进税，后期对固定交易税及其配套资本和汇兑实行管制措施，在抑制短期资本流出方面发挥了积极作用;韩国2011 年针对非居民征收预提税，如对购买国债及债券的利息收入征税。

（三）调节准备金率

通过提高外币存款准备金方式，应对跨境资本流入，但对跨境资本流动监管的实际调控作用较弱。如秘鲁2010年对2年期以内的外币负债准备金率由50%提高到70%，对资本流入有一定抑制作用;印尼政府在2010年将外汇存款准备金率由1%提高到8%，并在2011年相应提高了存贷比大于100%的银行准备金要求，有效抑制了短期跨境资本流入，但长期效果不佳。