我国股票市场限售股的历史变迁研究

周焱

一、引言

在国外发达市场，上市公司首次公开发行（简称IPO）之前的原股东一般会在承销商的建议和要求下，主动承诺在一定时期内不卖出股份，从而形成半年到一年左右的限售期，该部分股份即为限售股。在我国，限售股是由中国证监会对非流通股上市设定了限售时间和条件。

我国的限售股制度起源于股权分置改革，2005年股权分置改革之后形成了大量的股份供给，为避免限售股给二级市场造成巨大冲击，因此，我国监管要求分批分时段地解禁;2006年之后，针对IPO原股东限售股，我国监管条文与国外发达市场总体相似，但限售期明显长于国外市场，且为行政强制，例如IPO控股股东限售股的限售期长达3年，而国外发达市场一般在1年以内。

我国执行相对较严格的上市公司股份限售政策，一个重要现实原因就是过去我国股票市场发展程度不高，与发达国家市场相比差距明显，股票市场总体规模不大，证券法律法规、信息披露制度不够完善，大量股票集中解禁必然对市场造成冲击。然而，当前我国股市与早年不可同日而语，与欧美发达市场差距大幅缩小。随着近些年我国股市发展加快，尤其是随着2014年股票发行正常化以来，上市公司数量大幅增加，股票市场规模大幅提升，沪深股市流通市值已经从2007年初的2万余亿元增长到2020年底的56万余亿元。因此，限售股解禁市值占沪深股市流通市值的比例大幅降低，影响力与早期不可同日而语。

同时，从2007年到2020年，限售股的类型和内部结构已经发生了重大变化，亟需分析总结。总体而言，IPO控股股东限售股解禁占市场的比例已经大幅降低，相反，其他限售股类型如定向增发解禁、股权激励计划解禁大幅增加。在2007年起执行的股份限售政策中，IPO控股股东股份限制条件远比其他股份严格，该政策在2009年到2013年IPO解禁股份占比较高时，有利于防止其对市场形成巨大冲击，但近几年来看，其他类型的解禁股份占比大幅提高，甚至已经超过IPO解禁股份，这种情况下，对IPO控股股东股份继续进行过严的“区别对待”，必要性值得商榷。

从2005年9月我国启动股权分置改革开始，到2006年实施“新老划断”，过去15年来，我国股票市场限售股内部结构、总量及其对市场的影响已发生巨大变化。随着陆港通等制度的建立和完善，境内外资本市场双向流通加大。目前我国已经在科创板率先实施IPO注册制改革，与国外发达市场接轨。然而，我国针对限售股的监管政策总体上变化较少，难以适应股票市场的发展壮大。因此，本文对限售股在我国的历史变迁进行总结研究，具有一定的现实意义。

二、我国限售股的起源及其变化

（一）限售股的起源

包括中国在内的新兴市场的限售股制度借鉴于美国等发达市场，并由于自身特点，进行了演化和变迁。在美国等发达市场，上市公司IPO之前的原股东一般会在承销商的建议和要求下，主动承诺在一定时期内不卖出股份，从而形成半年到一年左右的限售期，在解禁（即可自由卖出股份）之前，该部分股份即为限售股。根据既有理论研究和业务实践，限售制度之所以存在，有三方面的假说：

第一，公司内部人可以向市场释放公司质量的信号。在IPO时，一般来说，投资者不能有效确定公司相关发行资料是否真实准确，即使真实，投资者也不能很好地由此判断公司的投资价值。因此，如果原股东与其承销商达成一致，保证内部人不会在IPO之后就立即、大量地卖出股份，则可以向市场表明其看好公司前景，可以增强外部投資者的信心。根据Brav和Gompers（2003）的梳理和研究，公司可以通过这种主动释放公司质量信号的方式，在IPO或者再融资时获得较高的发行价格。另外，由于原股东在较长时期内不能卖出股份，且该股份并不是市场组合，具有非系统性风险，因此原股东承担了比较大的成本，反映出原股东看好自家公司的前景。

第二，有利于解决道德风险，即IPO之后的一定时期内，原股东的行为方式不会与IPO之前截然不同。外部投资者在购买上市公司股份后，往往担心成为“接盘侠”，即原股东在IPO之后，做出损害中小股东的行为。一般而言，IPO之前，公司往往会集中改善财务报表，满足上市条件，但上市之后可能缺乏动力去努力经营公司。因此，通过锁定原股东股份的方式，有利于阻止原股东侵害外部投资者利益，保证了其与外部股东利益的一致性。

第三，限售期可以使承销商获取更高的佣金。由于IPO原股东的股份在一定时期内不能卖出，在此期间，上市公司一般要受到主承销商的监督和协调。因此，公司与主承销商之间的业务联系比较紧密，如果公司在限售期之内，进行投资并购或者再融资等，一般倾向于依然雇佣IPO时的主承销商。从而，IPO主承销商可以通过这种方式获取更高的佣金收入。

（二）我国限售股的主要类型

由于历史和制度原因，我国发展股份制经济和证券市场的最初阶段，股份按持有者身份不同，区分为国家股、法人股、个人股三种形式。其中，可以在二级市场流通的只有个人股，占总量80%左右的国家股、法人股均不得转让，这些股份成为我国股票市场限售股的最初类型。“三股”的性质界定给随后的证券市场的发展留下了破解的难题。在2005年股权分置改革之前，尽管管理层对国家股、法人股的流通问题进行过多次的实践与创新，但均未彻底解决 A 股市场非流通股上市交易的制度安排。股改之前，A股市场大约有60%左右的股票处于非流通状态。

2005年9月，中国证监会颁布《上市公司股权分置改革管理办法》，多年悬而未决的股权分置问题开始得以彻底解决。根据规定，股改完成12个月后，限售股持有比例在5%以下的股东可以自由抛售股票，同时持股5%以上的限售股可减持不超过总股本的5%;股改完成24个月后，持股5%以上的限售股可累积减持不超过总股本的10%;此后限售股全部解冻。2006年6月，作为首批股改公司之一的三一重工部分限售股正式获得流通权，标志着中国证券市场格局发生重大变革，A股市场正式步入了全流通的时代。