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全球经济复苏之路走到哪了?

2021-07-29钟正生

首席经济学家 2021年3期
关键词:疫情经济

钟正生

全球经济增长目前强劲,但不均衡地在复苏。对中国来说,一段时间内宏观政策的维稳,不仅是必要的,也是可行的。

经济走到哪?

全球经济增长目前强劲,但不均衡地在复苏。IMF最新预测(2021年4月)显示:新兴市场和发达经济体在2021年实际GDP增速分别达6.7%和5.2%,2021-2022年发达经济体复苏领先,与发展中经济体的增长率差距处于历史低位。2023年以后,疫情影响或能基本消散,新兴经济体恢复高速增长,发达经济体与新兴经济体增速差距再进一步拉大。

漫漫复苏之路,我们正处于什么样的位置?看生产。中国经济领跑后,2020年下半年以来,全球制造业景气快速恢复,且高景气持续至今。初期主要是由“复工复产”政策推动,而后期主要是由需求端的强劲所带动。美国反映工业生产的指标尚未恢复至疫情前水平,但已十分接近。未来随着就业恢复,生产端仍有提升空间。

看消费。中国消费没有出现报复性反弹,中国消费没有“补库存”的特质,这是因为中国疫情后的纾困政策重点不一样,我们补助的是企业,不是居民。大部分国家也是这样,所以消费场景、消费信心的恢复尚需时日。甚至有观点认为,服务消费一旦丧失了就永远丧失了,没有办法弥补。当然对此存有争议。

美国零售总额已经显著高于疫情前水平。美国政府“撒钱”之后,居民收入激增,消费能力很强,耐用品消费尤其强,不过目前服务消费仍受到疫情影响。美国居民储蓄率很高,有2万亿美元的额外储蓄,是没有地方花还是不敢花?不同的经济学家有不同的预测。目前主流预测是2万亿美元的额外储蓄大部分都会花掉,因为大部分美国人没有中国的节俭观念。无论如何,美国的超强消费仍是存在后劲的。所以,从消费来看,激增的收入造就了美国超强的消费,而美国超强的消费反过来说对中国出口就是利好。

看库存。不一样的库存周期也是源于超强的消费。美国的库存总额基本恢复到疫情前的水平。今年3月,美国零售商库存销售比降至历史低点,也说明消费太强,去库太快。所以,超强的消费,以及还没有完全重启的生产,就造成了美国去库速度非常之快。

看就业。目前就业恢复偏慢,但并不悲观。疫情冲击下美国有多少就业缺口?大概测算是800万左右。目前各国失业率与疫情前水平仍然有差距,疫情影响、企业用工需求受损等等都是原因。美国政府慷慨的失业救济还可能起到反作用。失业救济水平比疫情前的工资水平往往还高,理性选择的话就业意愿应该是不会高的。但也不必过于悲观,就业市场恢复的过程注定是偏缓的,好在目前就业市场是比较活跃的。虽然美国的失业率和非农就业不及预期,但是劳动力市场调查显示,目前的职位空缺率已经高于疫情前水平,雇佣率也不错。

当然,一切的一切,不管是生产、消费、库存、就业,很大程度上都取决于疫情控制程度和疫苗接种速度。在这方面確定性和不确定性并存,但占据主导因素的是确定性。不确定性比如说4月以来,全球尤其是东亚地区疫情卷土重来,美国疫苗接种后劲趋弱,变异病毒、疫苗供应等问题也从未离开公共视线。但是确定性是更强的,在疫苗接种上基本上是三个梯队:第一梯队以色列、阿联酋,基本实现群体免疫。第二梯队美国、英国,第三梯队欧盟,这两个梯队到三季度差不多也群体免疫了。新兴市场或慢于发达国家至少三个季度,当然也有更悲观的预测,很多中低收入国家可能到明年年底都很难实现大规模接种。

今年2月-3月份,美国贸易逆差扩大,连续创下记录。这至少说明以下几点:

第一,疫情作为外生性冲击,经济恢复的节奏显著快于次贷危机。美国到今年年底基本上可以回到疫情前的经济水平,当然还没到假如没有发生疫情的情况下按原有趋势增长的水平。打个比方,如果说疫情冲击下美国经济砸了个坑的话,今年年底差不多就爬出坑了。次贷危机后,美国经济也砸了一个坑,花了七八年时间才爬出来。

第二,次贷危机后美国贸易逆差是显著缩小的,而这次贸易逆差是显著扩大的。这说明美国经济复苏的节奏比非美国经济复苏节奏要快,进口增长显著超过了出口增长。

第三,美国政策强刺激为需求的恢复保驾护航,但不一定可以促进就业与生产的积极修复。

第四,非美国家抗击疫情的手段和资源相对有限,但是新兴市场出口强劲,更多服务了外需尤其欧美需求。

总之,全球经济正在极致地演绎强劲地、不均衡的复苏,前方或许还有一段路,但是大方向是确定的。

通胀走到哪了?

大宗商品周期仍在演绎。大宗商品涨价周期自2020年2季度已经开始,2021年仍在演绎。全球货币宽松(包括弱美元)、实体经济活动修复、以及全球“绿色经济”浪潮,是三大推手。

今年二季度主要商品价格涨幅,除了原油价格,都是高于一季度的。二季度跟一季度相比发生了什么变化?我们觉得变化的不是货币宽松的程度,美联储虽然最近有些新动向,但是货币政策正常化还没有启动,总体上还是比较宽松的状况。变化的是美国财政刺激再发力、中国产业政策发力(其实就是有些简单粗暴的产量限制政策)、国际供应链瓶颈凸显、以及一些通胀预期的自我实现(因担心未来价格失控,企业会有预防性的补库需求)等。这些因素造成今年二季度主要商品价格涨幅显著高于一季度。

我们看一下大宗商品周期之远眺。在全球经济共振复苏的状况下,大宗商品周期是可以期待的。“超级周期”是指什么呢?目前还没有特别明确的界定,大家会不约而同地想到高盛说本轮油价会超过100美元/桶,好像这就是一个超级周期。那姑且以这样一个比较模糊的界定来看。历史上,商品超级周期一定是有一个需求的“超级发动机”。其实有两轮商品超级周期:一轮是中国加入WTO,自此中国房地产进入上行周期;一轮是次贷危机后,中国大规模刺激。除此之外,我们也看到一些造成大宗商品价格上涨的供给层面的扰动,比如伊拉克战争、欧佩克减产等等。但是,比较一下商品价格上涨的幅度和程度,很显然超级周期需要超级的需求来拉动,单单供给扰动不足以形成一个商品超级周期。目前,全球商品周期走势广受争议,其实关键的分歧就在,本轮周期的主要力量主要来自需求还是供给?如果主要是供给收缩驱动的,那么就很难形成所谓的超级周期。之前华尔街有热议,说印度会不会接棒中国,成为下一个需求的超级发动机?印度第三拨疫情发作之后,这个故事大家再也不讲了。简单说,没有需求的超级发动机,也就没有商品超级周期。

往近看,对不同商品的价格走势,就看阶段性供需缺口怎么样。比如,现在原油库存仍然高于疫情前水平。所以,如果你跟原油行业的人交流的话,大部分人还是觉得未来一段时间原油走势大概率还是振荡,不管是供给还是需求都很难出现根本性的冲击。但铜的库存还是显著低于疫情前水平的。当然,影响铜价的还有绿色转型的驱动,比如一辆新能源车对铜的需求是传统车需求的4倍,如此等等。仅从供求缺口来看,铜的库存还是处于非常低的位置的。

总之,对于大宗商品周期要分门别类看,不同商品有不同的供需缺口,而供给端的调节能力将很大程度上决定商品涨价周期长短与方向。我们预计,部分商品阶段性供需矛盾会持续1-2季度,甚至更长,但是分化会更明显。而前期累积的市场乐观情绪,可能意味着市场波动在加剧。近期商品市场调整后,本轮大宗狂热可以说告一段落。但这可能改变的是大宗商品价格的斜率,而非方向。

补充说下,这轮大宗商品涨价确实有炒作的成分,这就是为什么一出台相关政策,很多大宗商品价格就立马调头的原因。现在市场很少再说输入型通胀了,因为很多因素不是输入,中国就是最大的驱动,我们就是黑色系商品最大的生产和消费国,怎么谈得上是输入呢?当然,有些商品即便有炒作因素,也是有比较扎实的炒作基础的。

美国是全球通胀的“震源”,但美国的通胀暂时是“暂时的”。有点拗口,因为目前的信息仍有局限,但是总体判断还是暂时的。美国4月通胀数据超前值、超预期值、超基数效应。美国CPI和PPI同比读数在基数效应的衬托下均为历史高点,这引发市场遐想:美国通胀上行风险是否可控?

我们看市场是怎么解读这个数据的?显然,市场对美国通胀的持续性判断仍然存在较大的争议。债券市场显示的通胀预期,就是美国通胀保值债券隐含的通胀预期,虽然处于历史高位,但中期的通胀(5年TIPS隐含的通胀预期)和长期的通胀(10年TIPS隐含)存在较大的差距,而且都没有超过3%。所以,目前的美国通胀与金融市场交易出来的通胀预期都并未明显失控。

为什么觉得美国的高通胀可能是暂时的?有很多因素,包括供给侧扰动消退、目前通胀预期尚可、价格粘性的屏障作用、以及国际贸易平抑物价等等。我们假设未来美国CPI环比增速可控,并考虑到基数效应做了测算,今年4月份、5月份或许迎来CPI同比增速高点,下半年同比增速或将较快回落。刚才张斌博士也说到美国通胀是暂时的,目前美联储也是这么认为的,但是有时候资本市场不太买账。

此外,如果全球经济是不均衡复苏的话,也就意味着全球的通胀很难共振走高。美国通胀是领跑发达经济体的,新兴市场则“冰火两重天”:土耳其、阿根廷、巴西、俄罗斯面临较大的通胀压力,但是泰国、马来西亚因为旅游业受阻,反而是通缩的压力更大。

还要指出的是,中国输入型通胀可控(很多可能也不能归咎于输入型)。举个例子,前段时间钢价不利不顾地攀升一开始是有违市场直觉的。钢材库存水平不算低,粗钢产量今年前4个月还是超15%的增长。产量不低,库存也不低,为什么钢价前段时间飙升呢?因为市场预期工信部即将要出限产政策,要求今年全年粗钢产量不增。1-4月还是超过15%的增长,全年不增,那意味着下半年要怎么砍?可见,市场担心的不是需求,担心的是供给;不是担心当下的供给,是担心下半年的供给。所以政策的扰动带来了很大的市场波动。我就是举个例子,钢价上涨不能叫输入型通胀,也不能说就是一个非常强劲的需求出来了,而是主要因为政策。当然,政策大方向是对的,但政策出台的时点和节奏,是不是要事先跟市场沟通、与各部门协商?这点是可以讨论的。

政策走到哪了?

货币政策很显然即将触碰转折点。发达经济體流动性或迎拐点。从去年3月份到去年年底,美国、欧洲、日本M2分别扩张了10%、19%、13%,合计扩张18%。今年一季度,美国M2扩张3.7%,欧元区和日本已经分别缩减0.7%和4.0%。从发达经济体央行扩表来看,确实是斜率明显放缓了。至于新兴市场国家,巴西、土耳其、俄罗斯已率先加息,部分新兴市场国家加息预期也在提前。

美联储不“急转弯”,但是市场已经转了点弯。美联储什么时候削减资产购买?5月19日公布的4月会议纪要引发市场热议。一些(anumberof)委员认为,如果经济继续朝着目标迅速发展(rapidprogress),那么在未来几次会议上的某个时点,可能适宜开始讨论调整资产购买步伐。但是需要注意的是,这不是开始讨论Taper,而是开始讨论“何时可以开始讨论Taper”。美联储用词特别谨慎,资本市场反而非常紧张。

市场为什么对美联储削减资产购买这么“上心”呢?2013年的“紧缩恐慌”可谓殷鉴不远。2013年5月,时任美联储主席伯南克讲话提到,美联储可能要削减资产购买。结果2013年下半年整个新兴市场债券被抛得一塌糊涂。其实到2014年1月,美联储才正式削减资产购买。但今年2月中旬以来,市场就快速反应了,十年美债利率急剧窜升。那么,今年春节以后,新兴市场股票、债券、汇率和资本流动的反应,相比2013年的反应怎么样?我们发现,本轮新兴市场在每个指标上的反应,至少都走了2013年那一轮的一大半了。很显然,这轮反应要比2013年快得多。

再看财政刺激,发达经济体都是大手笔。2020年,发达经济体政府平均动用12.7%的GDP来抗击疫情。其中,美国花4万亿、占2019年GDP的18%。今年美国拜登政府实施1.9万亿美元的经济纾困计划,按照OECD测算是美国全年产出缺口的两倍。难怪美国前财长萨默斯会说,这种刺激肯定会造成经济过热、资产泡沫。拜登的基建+就业计划总规模是另一个4万亿美元(最新基建计划削减后的总规模约3.5万亿),预计在8-10年里每年平均支出约4000亿美元,占2019年美国GDP的2%。

欧盟将推动1.8万亿欧元的计划,包括7500亿“下一代欧盟”复苏基金。4月宣布将发债8000亿欧元,截至5月已有十多个成员国拟定国别计划,欧盟委员会料将花费2-3个月进行审核。

可见,欧美在比着花钱。在财政政策上,财政克制或者说财政纪律好像已经被抛到脑后了。美国共和党一度没视为财政纪律的代言人,但现在这一点却被民主党批得体无完肤。特朗普上台后也是大手大脚地花钱,因此民主党上台后,财政上大手大脚花钱,共和党也拿不出特别有力的证据来反对它。我想这是一个变化,欧美对财政纪律的看法在发生变化。

一个值得关注的现象是,近期美国财政部资金“只进不出”。“只进”指的是,美国财政部发债节奏并没有放缓。2020年4-6月,美国财政部大规模发债,且集中于短端国债;2020年7月以来,市场上可交易国债类型集中于中长端国债。2021年拜登增加了1.9万亿美元刺激,1-4月美国财政总支出累计2.7万亿、比2019年1-4月增加了1.2万亿。但财政部发的债,钱花到哪了?很多到美联储的账户上了!

“不出”指的就是,从去年下半年以来,美国财政部的资金就大量滞留在美联储账户里(TGA)。2020年TGA增加了约1.5万亿。今年2月,美国财政部提出要缩减TGA,3月底缩减到8000亿美元,6月底减值5000亿美元,8月降至1330亿美元。所以,近期TGA确实有缩减,但是基本转移到美联储准备金余额上,并未“花出去”。这与去年前10个月我国地方专项债发了很多,但很多钱都以财政存款的形式放在央行账上,有点类似。

这就导致一个意想不到的结果,也是最近金融市场特别关注的一个事情。很多财政资金都在美联储账户上,造成美国金融体系中的超额准备金特别充裕,就很容易把联邦基金利率往下“打”。所以美聯储为了维护联邦基金利率的目标水平,就不断地大规模地做隔夜逆回购操作,以回收流动性。隔夜逆回购操作最近已经超过去年3月份市场极度动荡的时候。从这个角度说,目前美国大手大脚花钱但并没有完全花出去,美联储在不断想办法回收流动性,就是支出去的钱又存到美联储账上,怎么解决这个问题仍需观察。这是个稍偏技术点的问题,本文就不展开讲了。

再看财政+货币的配合,疫情后美国债务压力是不增反减。2020年美国新增4.2万亿美元债务,联邦债务率(公共持债总额/GDP)突破100%。那么债务积聚会加剧偿债压力吗?不然!由于低利率,去年美国联邦利息净额是明显下降的,而且“低利率福利”有望持续数年。据CBO在2021年2月的预测,2021-2026年美国利息净额(2800-3600亿美元)均低于2019年水平(3750亿美元)。所以,美国暂且不用担心财政可持续性和债务可持续性的问题。

美国财政部和美联储的配合十分默契。一方面,美国财政部积极地以极低的短端利率向公众融资;另一方面,美联储承包了绝大部分新发的中长期国债。大家知道这里面有一个“旋转门”:美联储持有国债所得的利息净收益是上缴美国财政部的。这么一看,美国联邦政府基本能够完全消化新增的债务,即不会额外负担新发债务的利息成本。

但往后看,“不急转弯”、“大政府”、“赤字货币化”等都是疫情后全球需要重新思考的政策命题。有学者说的疫情之前的“三低两高”(低利率、低通胀、低增长、高债务、高贫富差距),会不会因为美国大规模的财政货币刺激就彻底改变了呢?好多人对此持将信将疑的观点。

市场走到哪了?

先看股市,美股贵不贵?新冠疫情后,美国三大股指刷新了历史纪录。到5月初,基于标普500的席勒周期调整市盈率(CAPE)处于近20年来的高位。但是,我们说现在中国要核心资产荒的问题,全球其实也面临核心资产荒的问题。席勒也设计了一个指标叫超额CAPE收益,来衡量美股相对美债的性价比。从这个指标来看,目前持有美股相比持有美债的超额预期收益仍在3%左右。所以美股相对美债性价比仍然是比较高的。

另外一个特别重要的问题是,为什么美股对美联储的政策特别依赖呢?今年一季度财报显示,美国企业股票回购呈“报复性回归”;股票分红回升到2019年二季度的水平,处于历史高位,仅次于2019年的三四季度。巨量股票回购是支撑美股的一个非常重要的力量,而股票回购是极度依赖于比较适宜、宽松的金融环境的,所以它对美联储政策敏感性非常强。

再看股市的地区分化和板块分化情况。2020年疫情后,全球大部分地区股市齐头并进。2021年初新兴市场股价突然冲高,但2月中旬后(伴随10年美债利率上行)受重挫,后续维持波动和调整;而发达市场股价相对而言一直维持着上涨趋势。再看板块,疫情后全球的成长板块显著优于价值板块。但今年以来走出了一拨顺周期的行情,成长板块经历了大幅波动,价值板块则阶段性地有更好表现。现在又走到什么位置呢?现在讨论的问题是,顺周期的行情还可以走多久?这关键取决于全球经济复苏的成色。但总体上现在市场进入风格切换频繁、市场分歧加剧的时期。所以,这是不是拐点即将到来的表征呢?还需观察。

债市“静候”美联储的下一步。疫情爆发后,10年美债利率坐了过山车。去年一度跌到0.5%,今年高的时候1.73%左右,目前升到1.6-1.7%区间。但是,最近看美债利率出现钝化,也就是不管什么样的经济和通胀数据出来,总体波动不大了。拆分来看,现在10年期TIPS隐含的通胀预期是2.4-2.5%左右,基本符合美联储的前瞻引导,目前美联储预测今年通胀中值是2.4%;实际利率最近反而是小幅回落的,使得美债利率“企稳”,可见市场对美国经济前景的看法没有之前想象得那么乐观。所以拆开来看,确实美债是正在静候美联储下一步。美债利率钝化就是对经济数据不敏感,而最敏感的刺激因素就是美联储。

其他国家债市方面,我想主要讲下中美债券的利差。目前中美利差接近疫情前水平,但疫情爆发后,债券市场颇受外资青睐。我提两个问题:一个,是不是当美联储开始削减资产购买(或者更长时间后的加息),美债利率再次快速上行的时候,中国央行就必须加息呢?或者中国国债利率就必须亦步亦趋上行呢?这里还有一个很重要的缓冲,那就是人民币汇率。如果央行允许有更多的汇率弹性的话,这一外部冲击是可以用汇率的波动,也就是人民币汇率的阶段性贬值来缓释的。所以,汇率是很重要的缓冲阀,现在市场在讨论中美货币政策联动问题时,有时候把汇率缓冲的作用没有完全考虑进来。

第二个问题是,在今年美债收益率快速上行,新兴市场受到冲击的时候,中国资本市场的表现是非常稳健的。这进一步验证了那句话,“苍蝇不叮无缝的蛋”。现在新兴市场分化非常明显,那些率先加息的新兴经济体,美债收益率的快速上行只是一个触发因素而已。最根本的还是这些国家的经济基本面或者政府治理上出了问题。

可见,在新兴经济体里,中国是一个非常独特的存在,甚至连中国还算不算是个“新兴经济体”都是值得讨论的问题。

最后讲讲汇率。疫情后美元指数走弱,由100上方跌落到90左右,今年春节后从90点又回到93点,最近从93点又跌回90点以下。可见,美元变化很大,但最有意思的是市场对美元的态度也变化很大,甚至可以说是“顺周期”的。去年美元一路下跌的时候,很多人都说“美元多少年的弱周期开始了”,顺着又说今年人民币汇率会一路升到6。等到春节后美元阶段反弹的时候,大家对美元的看法又瞬间改变了,觉得其实美国也没有那么差劲,疫苗接种也还不错,美国刺激政策这么大手笔,经济恢复也不错。美元近期调整,大家又觉得弱美元的8年、10年大周期又开始启动了。

短期看,美欧经济的相对表现以及预期差,是跟踪美元指数的线索。今年一季度大家关注点是拜登新政,认为美国经济前景颇为乐观,所以美元指数从90回到93左右。4月份之后,美国经济没有太大变化了,但是欧洲复苏计划在推进,疫情控制和疫苗接种走势变得乐观,使得美国经济前景就显得相对平淡,这造成了美元指数再次回落。

中长期看,对于预测美元走势来说,有一个指标还是比较好用的,就是美国经济增长率与全球经济增长率的差距,然后看看其与美元指数的映射关系,我觉得这个大概还是对应得了的。今年美国经济与全球经济的增速差是正值,大家看到这是多年未见的状况了。这种情况下,至少今年美元还是有阶段升值的动能的,还是要警惕单边看空美元的陷阱。中长期看,随着非美经济相继复苏,美国经济增速将继续慢于全球均值,美元可能进入贬值通道。简单说,现在市场看空美元的情绪较重,美元非商业多头持仓占比确实在降低,但其绝对水平仍然接近去年四季度的水平。可见,现在市场分歧还是比较大,不要轻言美元彻底丧失动能了。

总结来看,经济上全球修复的大方向比较确定;通胀上倾向于认为是暂时的;政策上目前发达经济体正在进行史上最伟大的试验,目前来看短期效果非常明显,但中长期能不能使世界一改之前的“三低”增长格局,我们只能拭目以待;市场层面最大关注点当然是美联储会不会提前货币政策正常化,一旦美联储提前正常化,美债收益率会加速上行,而美股(以及比中国一线城市房价还要涨得猛的美国房市)对美联储的货币政策是非常敏感的。这是非常大的一个事件,怎么演绎还真不太好说。开个玩笑说,美联储现在是“放在火上烤”,动也不好,不动也不好。

反觀中国,中国现在宏观政策上处于相对可以比较淡定的时候。总体来看,二季度中国经济环比可能比一季度还略强一点;目前通胀只是短期冲得很高,至少还可以观察几个月,看通胀高点上到什么位置,通胀中枢抬到什么位置。所以,对中国来说,一段时间内宏观政策的维稳,不仅是必要的,也是可行的。

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