低利率影响中国个人投资者风险承担的实证分析
2021-07-22苑春荟刘达陈曦
苑春荟，刘达，陈曦
(1.北京邮电大学 经济管理学院，北京 100876;2.云南大学 工商管理与旅游管理学院，云南 昆明 650091)
一、引 言
自20世纪90年代以来，世界上主流发达国家中央银行及政策执行机构将本国基准利率降至历史新低，甚至是负利率，试图抵御经济衰退并促进经济增长。政界和学术界开始关注货币政策是否会影响整体金融稳定性。Borio等[1]首次提出货币政策风险承担渠道的概念，该渠道强调利率货币政策通过市场利率引导投资者追求高收益行为。美联储前主席Bernanke[2]在一次听证会上也强调了长期扩张性货币政策会鼓励投资者承担过度的风险。我国作为新兴经济体，低利率政策是改革开放以来促进投资、拉动经济增长的重要货币政策工具之一[3]。在社会主义市场经济条件下，中国的利率政策可以概括为双轨制，既加强对利率的有计划管理，又逐步开放利率市场化，发挥资本市场的调解作用。在利率市场化改革的进程中，利率是影响中国投资者行为的重要因素，利率下调可以刺激投资，增加货币流动，有利于促进经济繁荣。经验事实表明，2008年金融危机就是在长期低利率环境下发生的。这使得学术界开始广泛关注另一重要议题，即低利率引导投资者提升风险承担，表现出追求收益(searching for yield)的非理性行为[1-2]，这可能会对金融稳定带来挑战。
近年来，国内外有关货币政策风险承担渠道存在性的文献大量涌现[3-14]。已有有关利率与风险承担的研究，多以银行、共同基金和养老基金等金融机构和机构投资者为研究对象，但有关个人投资者风险承担的研究较少，且缺乏中国样本数据的支撑。我国与西方发达经济体在金融体制和群体文化上都存在较大差异，中外个人投资者对利率货币政策的反应是否具有共性，利率是如何影响中国个人投资者风险承担行为的，在我国是否存在利率货币政策的个人风险承担渠道，这些问题成为笔者试图探讨的问题。
笔者拟在回顾国外学者Lian等[15]对利率与个人投资者风险承担研究的基础上，引入中国个人投资者行为样本，以期揭示中国个人投资者追求收益行为和低利率对中国个人投资者风险承担的影响，对我国低利率环境下个人投资者风险承担渠道存在性进行实证。本研究亦是在中西方文化、政治、经济体制差异背景下，对投资决策行为差异的检验与探索。
二、文献综述与理论基础
(一)文献综述
现有研究中，关于利率对投资者行为影响的探索已有丰富积累。Rajan[16]指出，投资者收益率目标具有“黏性”，利率(尤其是名义利率)下降会增加投资者风险承担。同期，国内学者张大勇等[17]发现中国基本利率变动前后，投资者交易频率和交易额度均有显著变化，这说明利率变化对中国个人投资者风险承担存在一定影响。在2008年全球金融危机之后，Borio等[1]首次提出货币政策风险承担渠道这一概念，是指中央银行通过运用货币政策工具来实现政策目标的传导途径与作用机理。他们认为，货币政策会通过市场利率和投资者目标收益率之间的关系发挥作用，低利率会引起投资者追求收益行为。美联储前主席Bernanke[2]在一次听证会上也承认，鉴于目前的低利率环境，投资者更倾向于配置风险资产。Hanson等[4-5]也指出，在宽松货币政策下，国债等无风险产品回报低，会激励投资者去追求更多的风险以获得高收益。徐明东等[6-7]基于银行数据发现利率与银行风险承担呈显著负相关关系，从金融机构层面验证了中国货币政策风险承担渠道的存在。国内外学者基于利率与风险承担的研究，多是以银行、共同基金、养老金等金融机构或机构投资者为研究对象，关于利率与个人投资者风险承担的实证研究相对较少，而且结论并不一致。Bracha[18]基于正利率和负利率的风险承担进行对照组实验，结果显示没有显著区别。但是，Baars等[19]得出相反结论，认为利率的变化总体上并不影响个人风险承担，只有进入负利率阶段，个人投资者的风险承担才显著提升。而国外学者Lian等[15]在基于美国个人投资选择实验中发现，受访者表现出追求收益的行为，在低利率环境下，个人投资者表现出提高风险承担、追求收益的行为。
综上所述，国内外关于利率与风险承担的研究，通过以银行和机构投资者为研究对象，取得了显著进展且结论一致，即低利率会提升银行和机构投资者的风险承担，表现为金融机构对于收益的追求。然而，在个体层面，国外学者针对利率对个人投资者风险承担影响所进行的实证分析较少，且部分结论出现分歧；国内则鲜有学者关注这方面的问题，相关材料不多。因此，借鉴国外学者对于低利率情景下个人投资决策行为研究的方法和经验，基于中国个人投资者投资决策行为进行实证，有利于扩展低利率下个人投资决策行为研究，对深入探析中西方个人投资者决策行为方面的现实差异，具有一定理论和现实意义。
(二)理论基础
1.现代投资组合理论
货币政策风险承担渠道强调市场利率与目标收益率之间的关系。例如，追求收益的狭义定义为：降低利率(尤其是名义利率)将影响个人投资者投资组合的黏性目标收益率，使投资组合的效用向下偏移。个人投资者为保持目标收益率，从而提高个人投资者风险承担，将更多资金投入到风险资产，以换取高额回报。
2.参考依赖机制
黏性目标收益率反映个人投资者投资组合的特性。例如：投资养老基金或者保险，养老基金或者保险公司以合同约定的长期固定利率来承担名义负债；个体层面黏性目标收益率大多基于通货膨胀率或GDP增长率，希望通过投资“跑赢通胀”或“跑赢GDP”。黏性目标收益率也可能反映个人投资者更深层次的行为特征，例如，“货币幻觉”(money illusion)抑或是经历了市场繁荣之后的一段时间内难以调整新的预期，这种行为特征可能高度依赖历史或者社会经济背景。根据理论基础分析，笔者拟探索利率与中国个人投资者风险承担之间的影响关系，采用构建多元线性回归模型的方式进行实证分析，所设定的模型如下：
Yi=α+βRFi+γiXi+εi
(1)
其中，Yi是个人投资者对风险资产的分配比例，RFi是关于个人投资者处于何种无风险利率环境的变量，Xi是控制变量，包含性别、年龄、学历、个人投资经验、家庭金融资产、风险容忍度等一系列个体特征。
三、机制分析与假设提出
个人投资者追求收益行为高度依赖过往投资历史和社会经济背景[1,16,20]。个人投资者会以黏性目标收益率为参考依赖，进行风险投资决策。笔者在借鉴国外学者Lian等的简单随机投资决策实验的基础上，引入中国个人投资者的样本数据。本实验的固定风险资产超额收益为5%，波动率为18%，受访者思考后作出决策，将资产按比例分配给一个无风险资产和一个风险资产，观察不同利率环境下受访者的风险资产平均分配比例如何变化。将投资组合效用函数和前景理论的价值函数作为潜在机制，运用该机制来分析利率对中国个人投资者风险承担行为的影响。
(一)现代投资组合效用函数
基于微观调查数据，从个人投资者对风险资产需求的角度研究个人投资者对于风险的承担。参考前人的研究，所设计实验的投资决策符合标准静态投资组合选择理论——一个无风险资产和一个风险资产。投资者需要考虑将资产w分配给收益率为rf的无风险资产和收益率为rf+x的风险资产，这里x指均值E(x)=μ>0的超额收益。令φ为分配给风险资产的资金比例，根据期望效用函数，个人投资者最优风险资产配置比例可以描述为
(2)
其中，φ为最优风险资产配置比例，w为个人投资者初始资金，rf为无风险资产收益率，x为期望值E(x)=μ>0的风险资产超额收益。
(3)
所以，φ*满足一阶导函数
g′(φ*)=E{xu′[w(1+rf)+wφ*x]}=0
(4)
则存在
(5)
=A[w*(0)]E[xu′(w*)]=0
(6)
其中，w*(0)=w(1+rf)代表在风险资产超额收益x=0时，个人投资者期末的最终财富状态。由于E[x2u″(w*)]<0，则存在
(7)
g(φ)是以φ*为峰值的严格凹函数，所以存在
φ=min (φ*,1)
(8)
综上所述，最优风险资产配置比例φ在无风险利率rf上递增。
代入Markowitz均值-方差效用函数，有
(9)
u′=E(x)-γφVar(x)=0
(10)
根据式(2)至式(8)的推导，同理可得
(11)
假设1给定超额收益x的分布，最优风险资产配置比例φ*与无风险利率rf呈非线性关系。
假设2在投资者绝对风险厌恶(弱)递减下，投资者效用函数u为严格凹函数且二次可导。给定超额收益x的分布，最优风险资产配置比例φ*在rf上递增。
对于给定超额收益x的分布，当rf增加时，投资者实际上会变得更富有。当绝对风险厌恶系数随着财富积累而降低时，投资者会减少风险厌恶程度，有更多意愿去投资风险资产。换言之，随着rf不断增加，投资者会“不追求收益”，这与前人得到的结论正相反。投资者最终财富为w(1+rf+φx)：当给定风险资产配置比例φ时，无风险利率rf上升，则投资者最终财富的绝对水平会上升，但并没有改变这个投资者所承担的风险；当给定φ时，投资者初始金融资产w上升，其所承担的绝对风险会上升。因此，为控制风险资产最优配置比例φ*不变，当无风险利率rf增加时，降低绝对风险厌恶为充分条件；而当投资者初始金融资产w增加时，则需要降低相对风险厌恶。由此可以断定，财富的影响不是一阶的，它脱离了均值-方差近似分析法。
假设2给出假设绝对风险厌恶下降，这是常用效用函数公用的性质。如果投资者的绝对风险厌恶上升，那么假设1的预测就会逆转。虽然递减的绝对风险厌恶是一种常识，但是在基于非确定性选择的研究下，有时会观察到相对风险厌恶上升。接下来将讨论可以将个人投资决策引导至追求收益的两种机制。
(二)价值函数
投资者收益率目标具有黏性，会根据以往投资经验或者当前社会经济背景确定一个投资回报参考点收益率rr。当无风险利率下降到参考点收益率以下时，投资者可能会无法接受这个报酬，开始提高风险资产的配置比例，来追求无风险资产无法达到的高收益。这与投资者普遍认为1%，0%，甚至是-1%的利率太低有关——投资者将利率与参考点收益率相比较，认为利率不足以满足收益要求，而表现出提高风险承担、追求收益行为。根据价值函数，期望效用函数u具有在rr以下损失厌恶的特性，即
(12)
其中，rr为参考点收益率，λ>1表示参考点收益率以下的损失厌恶程度。图1展示了基于参考点利率为原点的盈利、亏损分段效用函数。
图1 前景理论价值函数曲线
本文所关注的是负效用的亏损情况，即φx
假设3在约束条件(12)的前提下，给定超额收益x的分布，当rf 假设3展示了以下情况：无风险利率rf低于参考点收益率rr时，随着无风险利率的下降，投资者会投资更多的风险资产。当无风险利率低于参考点并继续下跌，投资无风险资产会使投资者承担全部上涨的一阶损失(例如，损失厌恶带来的效用损失)。但是，风险资产给投资者提供了避免上涨的一阶损失的机会。也就是说，无风险利率越低，投资者投资风险资产的动机就越高。 以上假设为笔者提出的所有假设，包含现代投资组合理论[21-22]、价值函数[23]对个人投资者风险承担的影响。根据上述假设，笔者构建了利率货币政策—个人投资者风险承担传递渠道的研究框架，如图2所示。 图2 利率货币政策—个人投资者风险承担渠道 在Lian等所设计问卷的基础上，针对中国文化背景和投资者的理解，进行了翻译后的语言微调，并由两位具有博士学位的研究人员对中英文问卷的含义进行重复校对和验证。问卷分为两个部分，第一部分是投资决策行为题目，共7种利率情景，利率分别为-1%，0%，1%，3%，5%，9%和13%。投资者随机进入一个情景，作出投资选择，观察受访者在不同利率环境与前置利率背景依赖下的风险资产配置比例。第二部分为个体特征题目，包含性别、年龄、学历等个人基本特征和投资经验、风险容忍度、中国利率感知、通货膨胀感知等个体要素和主观感知因素。 通过问卷星平台制作问卷，发放渠道为微信、QQ等社交工具，集中一周时间选择受访者进行问卷调查，以排除季节、假日周期、经济环境等时间和其他外部因素的影响。 个人投资者的人口资料变量(如性别、年龄、学历、家庭金融资产等)在个人投资者进行投资决策时存在显著的作用[1,15,17-20,23,24]。本文将性别、年龄、学历、家庭金融资产等作为控制变量，建立如下模型： Yi=α+βRF+γ1GENi+γ2AGEi+γ3EDUi+γ4IEi+γ5RTi+γ6MARRi+ γ7CRi+γ8CIi+γ9FAi+γ10RARatioi+γ11RP+εi (13) 各变量的定义如表1所示。 表1 变量定义 以上变量相互独立，不存在内生性和共线性，本文的实证部分将进一步对共线性指标进行检验。 调研中共收到问卷729份，有效问卷705份，有效率为96.7%。其中：-1%利率环境117份；0%利率环境96份；1%利率环境99份；3%利率环境93份；5%利率环境104份；9%利率环境97份；13%利率环境99份。每位受访者点击测试链接后，先进行知情同意信息的阅读和确认，之后随机进入1个情景，7个情景受访者群体相互独立。其中：男性占52.2%；40岁以下占总人数的82.7%，40～50岁占11.3%；研究生学历占33.5%，大学本科学历占60.3%，受教育程度高于我国大众学历；投资经验丰富占10%，毫无投资经验占19.1%；有31.9%的人(225人)正在为退休进行储蓄；家庭金融资产在50万元以上的占24.7%，20万以上至50万元的占17.4%，5万元以上至20万元的占30.4%，0至5万元的占17.9%，负债占9.6%；风险容忍度：35%高，30.4%中，34.6%低。 受访者对中国过去15年存款利率感知中位数为3.00，平均值为4.04，较为准确。但是，受访者高估通货膨胀率，认为自有资金在不断贬值。而受访者最低可接受收益率中位数为4.50，高于我国当年的1年期存款基准利率和1年期国债收益率，表明受访者群体对无风险利率收益并不满足，有意愿持有或已持有风险资产以追求收益。 使用SPSS 26.0软件进行统计分析，性别、年龄、学历等控制变量对风险资产配置比例的影响均不显著，单独回归和分层回归的自变量系数无明显变化。解释变量及控制变量容差(tolerance)均大于0.1且方差膨胀因子系数(VIF)小于10，自变量之间不存在多重共线性问题。 实证结果如表2所示。 表2 线性回归系数 实验结果拒绝假设2。如表2所示，单独回归中无风险利率系数为-1.626，加入控制变量分层回归后系数为-1.604，且都在1%水平显著。结果表明，随着无风险利率上升，个人投资者风险资产配置比例逐渐下降。 为使实证结果更加可靠并提升模型的精度，进行稳健性检验。将不同的无风险利率离散化，以便准确说明各个利率环境对风险资产配置比例的影响。对7个利率情景进行分类，因模型存在截距项，在模型中引入6个哑变量，替换解释变量进行OLS线性回归检验，结果如表3所示。 表3 稳健性检验 稳健性检验支持实证结果，同时提升了模型精度。随着利率环境的变化，利率越高的环境，哑变量模型项系数越小。在单独回归中，哑变量RF1_A,RF1_O,RF1_B,RF1_C,RF1_D和RF1_E的回归系数严格依次递减，分别为25.002，21.281，14.131，9.978，9.408和5.110。其中，RF_E项的系数为正，但t检验p值为0.157，不具有统计显著意义，其他的哑变量在无风险资产配置比例上有正向激励，且均在1%水平上显著。哑变量RF_A的系数最大，处于情景A的个人投资者在风险资产配置比例上最为激进，风险承担最高，表现出强烈的追求收益的特性。加入控制变量后，哑变量系数没有发生显著变化，结果与单独回归相同。 如图3所示，当无风险利率为-1%时，风险资产平均配置比例为72.3%，图像直观上更为明显拒绝假设2，风险资产配置比例在无风险利率上呈递减趋势。 图3 不同利率环境下风险资产平均配置比例 同时，实验结果支持假设1，无风险利率与风险资产配置比例呈现较强的非线性关系，在环境利率较低时(约小于3%)，追求收益现象更为明显。在价值函数的理论下，展现以参考点收益率为分界点的分段函数，也预示着呈现非线性关系。 对比一组受访者的第一次投资决策和对照组的第二次投资决策，观察到在第一次投资决策的影响下，个人投资者表现为参考依赖的追求黏性收益率目标。 如表4所示，A与C，B与D和E与F环境组内相比，低利率环境比高利率环境的风险资产配置比例高，对比实验进一步拒绝假设2。在组间的比较之中，发现只有A情景与C情景的两个低利率环境风险资产配置比例在5%水平上具有显著差异，支持了假设3。可能的原因有：(1)A情景与C情景的利率变化击穿了C情景受访者的参考点收益率，在向-1%利率情景转换时表现为假设3的追求收益现象。(2)B与D，E与F情景受访者可能由于其他异质性因素，在D和F受访者向低利率环境转换时，第二次投资决策的无风险利率并没有降到参考点收益率以下，不满足假设3的约束条件。(3)样本容量较小，受访者约100人，不足以使得该现象显著呈现。 表4 投资决策—价值函数理论 Lian等的研究中，研究对象为美国个人投资者，性别比例接近1:1，本研究的研究对象性别比例与此相类似。学历方面：美国受访者中75.39%的人具有大学及以上学历，本研究受访者中93.8%人具有本科及以上学历。年龄方面：美国受访者中30岁以下的人占44.0%，30～40岁的占30.1%，本研究受访者中30岁以下的占48.5%，30～40岁的占34.2%。投资经验方面：美国受访者中76.4%的人具有投资经验，本研究受访者中80.9%的人具有投资经验。中美受访者群体个人基础特征基本相近，具有可比性。 如图4所示，在无风险利率5%的情景下，中美受访者风险资产配置比例差值仅为0.04%；而随着利率下降至-1%，差值扩大到5.26%。中美群体的样本数据在图像上非常接近，均呈现非线性特性。这表明，随着利率下降，中美个人投资者表现出追求收益、增加风险承担的行为。对比分析表明，这种追求收益行为在中美个人投资者样本中都非常稳健，利率对中外个人投资者的影响没有显著差异。结论表明，即使中西方文化存在差异，但在投资、理财等强调理性的决策行为中，人类具备共性。 图4 中美个人投资者风险承担对比 基于对中国个人投资者样本调查的微观数据，实证分析验证了中国利率政策对中国个人投资者风险承担的影响，探索中国个人投资者追求收益行为，从个体层面支持了中国货币政策风险承担渠道的存在。 主要研究结论如下： 第一，利率货币政策与个人风险承担呈显著负向影响，且这种影响在低利率环境时呈现非线性关系。当利率进入下行阶段时，中国个人投资者会主动提高风险承担，通过增加风险资产配置比例来追求收益，实证结果从个体层面验证了我国货币政策风险承担渠道的存在。在利率对个人投资者风险承担影响的研究中发现，中国个人投资者对风险资产的配置比例并不满足与无风险利率的线性关系，现代投资组合理论并不能很好地解释这些研究发现。理论分析和实证验证进一步验证了利率对个人投资者风险承担影响的潜在机制——基于价值函数的参考依赖机制。 第二，当利率较低时，个人投资者对风险资产的配置比例显著增加，这种追求收益行为在中美两国受访者群体样本中都非常稳健，利率对中美个人投资风险承担的影响没有显著差异。对比分析利率对中美个人投资者风险承担的影响，发现本研究的结果与国外学者Lian等的研究结论一致，虽然存在文化和体制等方面的差异，但在投资、理财等决策行为上，人类具备共性。 本研究扩展了低利率下风险承担渠道存在性的理论分析和实证检验，为个人投资者层面的决策研究提供了来自中国的证据。 研究结论对于国家货币政策制定、维护金融稳定，以及投资者决策与风险管理等具备一定实践指导意义。 第一，政策制定部门应健全货币政策和宏微观审慎“双支柱”。一是设置利率政策阈值。低利率货币政策的目的是拉动投资、促进消费以实现社会的经济增长，但同时会对金融市场和经济运行的稳定性发起挑战。二是开发宏观审慎政策工具，增强金融系统的稳健性、控制因货币政策风险承担渠道传导导致的金融系统过度繁荣。三是将个人投资者追求收益行为引入政策分析框架。本研究实证分析结果表明：我国利率货币政策的个人投资者风险承担渠道是有效的；个人投资者投资组合波动性变大，进一步影响到家庭、机构投资者和金融机构的风险承担，最终将影响到金融系统和社会经济发展。 第二，政策执行部门应加大金融产品创新，注意风险防控。一方面，要进一步丰富金融市场产品种类。中国家庭金融投资组合风险呈U型，两极分化严重[24]，投资组合都比较单一，其中一个原因就是储蓄、股票进入门槛较低，而远期、期货和期权衍生品等金融产品进入门槛高。应丰富金融产品种类，降低入市门槛，引导个人投资者分散投资组合风险，将市场组合风险维持在合理区间。另一方面，要加强风险管理机制建设，强调对个人投资者队伍的教育和引导，建立公益金融指导部门；同时，应加强对中国个人投资者的指导，丰富其金融投资基础知识，完善对个人投资者保护，通过增强个体风险意识实现总体风险的可防可控，促进中国资本市场健康稳定发展。 第三，个人投资者应理性投资，将风险承担维持在合理范围内。个人投资者要主动学习金融和投资知识，合理化个人风险承担。将风险管理作为重点，在进行投资组合配置时，明确各类金融产品的收益方式和风险，结合个人预期选择适合的金融产品投资组合，将个人风险承担维持在合理范围内。此外，个人投资者要及时关注利率政策，了解利率与经济发展的相关性。当前，我国已进入低利率环境，个人投资者应降低对利率变化的敏感性，优化个人黏性收益率目标，从绝对收益目标向相对收益目标转型，合理配置股权型、债券型和储蓄等资产，不盲目追求高收益。
四、研究设计综述
(一)问卷设计及发放
(二)实证模型设定
五、实证结果与分析
(一)描述性统计
(二)实证结果
(三)稳健性检验
(四)潜在机制检验
(五)中美个人投资者对比分析
六、结论与建议
(一)研究结论与理论贡献
(二)政策建议与决策启示
