中国经济仍需“固本培元”

钟正生　张璐

“固本培元”是今年4月30日中央政治局会议对宏观政策的新定调。中国经济为何需要“固本培元”？在会议过去两个月后，是否仍需“固本培元”？对这个问题的判断决定着未来一段时间的宏观政策走向，尤其是在美联储加息预期前移、并即将讨论缩减QE的情况下，中国货币政策是否应该“抢跑”或者跟随，在当前仍然存有争议。

我们认为，当前中国经济存有短板（制造业投资和消费），尤其产业链的下游表现得更明显，仍然需要宏观政策上的“固本培元”。在美联储政策动向备受瞩目的情况下，中国的货币政策仍应“以我为主”，“抢跑”固然不必，是否跟随亦需再行观察。而聚焦中国经济的短板，维持足够程度的呵护，应该成为“以我为主”的最主要考量之一。

一、宏观层面：经济复苏存在“高低脚”

从主要宏观经济数据来看，中国经济复苏的“高低脚”突出（图1）。经济复苏的“长板”是出口和工业：今年前五个月，工业企业出口交货值的两年复合增速达到8.2%，而2019年疫情前增速仅1.3%;受出口带动，工业增加值两年复合增速也持续高于新冠肺炎疫情暴發前水平。经济复苏的稳定力量来自服务业、房地产投资和基建投资，其两年复合增速已与疫情前相差不大。经济复苏的“短板”在于制造业投资和消费：前五个月餐饮收入的两年复合增速仍未转正，大幅低于疫情前接近10%的增速水平;商品零售从3月开始复苏接近停滞，两年复合增速4.8%仍显著低于疫情前7.9%;制造业投资的恢复也较缓慢，相比疫情前3%左右的增速尚有明显差距，尤其体现为民间投资复苏亦显乏力。

图1：中国经济复苏的不均衡特征凸显

资料来源：作者提供公开资料整理。制图：颜斌

可见，当前中国经济复苏的动能仍偏外向，而作为当前“稳定力量”的房地产和基建投资都处于严格监管之下，不太可能作为外需的有力承接。目前，政策层面已从房企（三条红线）、金融机构（两项房贷集中度政策）、地方政府（供地两集中）和居民（限购）等层面形成合力，力图减轻中国经济与房地产的“捆绑”。在此形势下，尽管目前房地产销售仍保持较高景气，但房屋新开工面积增速持续负增长，增速亦大幅低于疫情之前。这使得房地产投资增长在很大程度上依赖于已开工项目的施工，其后劲和增长的稳定性都存在不确定性。基建投资则内嵌于地方政府隐性债务治理的大背景下，在清理规范地方融资平台、坚决遏制隐性债务增量的严厉要求下，目前基建相关财政支出（包括城乡社区事务、交通运输、节能环保）两年复合增速大幅负增长，地方专项债也出现发行进度缓慢的现象，后续基建投资的增长空间同样受限。因此，面对外需改善不可长期持续，中国经济必须进一步提振制造业投资和消费增长，才能保证有足够的内生动能。

除了出口拉动的不平衡，消费的持续低迷也加重了下游产业链的压力。尽管一季度中国居民收入进一步恢复增长，但消费复苏仍然显得步履维艰，居民消费倾向自2020 年显著下挫以来，尚未有效回升。促进消费已成为中国面临的一项中长期挑战。图/法新

二、中观层面：产业链的下游短板明显

在本轮疫后复苏中，出口是终端需求的主要来源。2020年净出口对中国GDP的贡献率达到28%，是20年来最高。但本轮出口对中国产业链的拉动并不平衡，这与2017年上一轮出口高景气时期有很大差别（图2）。本轮出口拉动中，中游装备制造类行业出口率先拉升，医药和汽车行业随后，背后逻辑是发达国家生产受限，从中国进口了更多的工业制成品;今年以来国际大宗商品价格暴涨，加之发达国家工业生产恢复，带动上游原材料行业出口加速反弹;但其他下游行业（除医药、汽车）出口持续负增长，与新冠肺炎疫情暴发前无异。

图2：下游行业对制造业投资产生更大拖累

资料来源：作者提供公开资料整理

图3：本轮PPI从上游向下游传导更加不畅

资料来源：作者提供公开资料整理

与上述出口交货值的情况相对应，截至2021年4月，除医药、汽车以外的下游工业行业工业增加值两年复合增速普遍偏低，各行业平均增速为2.8%;而上游、中游各行业工业增加值的平均增速分别为5.6%和8.3%。

剔除工业品价格影响后，今年1月-4月（两年复合）整体工业处于高营收增长、同时高库存增长状态，体现生产热情较高、且工业品需求也较旺盛。但从中观行业来看，库存与营收的组合却呈现出明显分化：高库存、高营收状态在中游制造业行业中较为普遍，上游的黑色金属、有色金属、石油化工也呈现此种状态，下游的汽车、烟草、农副食品亦然。但其他下游制造业普遍出现了较高库存与较低营收的严重脱节（库存增速处于历史较高分位，而营收增速处于历史较低分位）。出现类似状况的还包括上游的非金属矿物制品，中游的仪器仪表、通用设备、木材加工和造纸，但并不像下游行业那般突出。这种“高库存、低营收”的组合，对于下游行业后续生产的持续性，以及扩张投资的可能性都会产生不利影响。

1994年初汇率并轨，确立以市场供求为基础的、有管理浮动汇率制度后，按照主动、渐进、可控的“三性”原则，配合人民币可兑换、国际化与资本账户开放进度，不断提高人民币汇率形成的市场化水平，加快培育和发展国内外汇市场。特别是2005年“7·21”汇改以来，人民币汇率总体上呈现单边升值走势，并伴随着人民币多边汇率升值。到2015年7月底，人民币汇率较“7·21”汇改前夕累计升值35%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率分别升值46%和57%。这表明“7·21”汇改后，参考篮子并非盯住篮子，外汇供求关系决定了人民币汇率走势。

到2015年7月底，中国外汇储备余额3.65万亿美元，尽管比2014年6月底峰值低了3419亿美元，却仍远高于2006年底的1.07万亿美元。而2006年底，中央经济工作会议就做出了中国国际收支主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快的重要判断，提出要把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。

2015年“8·11”汇改之初，人民币遭遇阶段性贬值压力。人民币汇率三次跌到7比1附近、遇“7”不过后，第四次于2019年8月应声“破7”。此次“破7”不只是人民币贬值，而是打开了汇率可上可下的空间，提高了汇率形成的市场化程度。因此，虽然“破7”不涉及中间价报价机制和汇率浮动区间的调整，却仍被称之为“不叫改革的改革”。

2017年，人民币汇率和外汇储备止跌回升，遏制了人民币汇率单边下跌走势。自2018年起，人民币汇率双向波动、预期分化，央行基本退出了外汇市场常态干预。

这提高了国内货币政策的独立性。2018年，在国内经济下行、中美摩擦升级的背景下，中国顶住美联储四次加息并缩表的压力，三次降准，引导市场利率走低，虽然当年底人民币汇率再次跌到7附近。

这降低了对资本外汇管制手段的依赖。此后，不论人民币升值贬值，都是外汇供求和国际金融市场变化的结果而非政策目标。

有关部门基本恪守了汇率政策中性，除了根据外汇形势发展变化，退出或重启部分跨境资本流动管理的宏观审慎措施外，没有采取新的资本外汇管制措施，相反还适时取消了QFII、RQFII额度限制，提高了QDII、QDLP審批额度。这促进了国际收支和外汇收支的自主平衡，加速了贸易投资便利化，增强了外国投资者信心，推进了人民币国际化进程。

人民币“破7”之后不久的2020年，受新冠疫情冲击、国际金融动荡、世界经济停摆、大国政治博弈等因素影响，人民币汇率呈现先抑后扬的走势。到2021年5月底，较2020年5月底累计上涨12%，人民币持续升值已一整年。

小结：人民币汇率改革，机制比水平更重要。人民币汇改的历史就是一部中国经济市场化、国际化的历史。1994年汇率并轨以来，人民币有管理浮动的汇率制度安排经历了各种极端事件的考验。特别是“破7”之后，人民币汇率双向波动成为吸收内外部冲击的“减震器”。这雄辩地证明，有管理浮动是符合中国国情的汇率选择。

由弱势货币变为强势货币

计划经济时期，人民币汇率作为核算工具而非价格杠杆，其制定与进出口脱节，后期逐渐形成了高估。改革开放以来的转轨经济时期，直到1994年汇率并轨前夕，人民币长期是一个弱势货币。官方汇率从初期的1.50元人民币对1美元，到1993年底跌至5.80元人民币对1美元。1994年初，汇率并轨到了8.70元人民币对1美元。故1994年之前，人民币呈现螺旋式的贬值，市场看空人民币的情绪强烈。当时，外汇是稀缺资源，甚至连个人持有外汇兑换券都成为身份的象征。

1994年并轨之初，市场主流观点认为人民币将“破九望十”。然而，并轨当年，人民币汇率不仅没有贬值反而升值2.9%，外汇储备还翻了一番。到1997年底，人民币汇率稳中趋升，累计升值5.1%，外汇储备突破1000亿美元。期间，人民币也实现了从1994年之前完全不可兑换，到1994年初经常项目有条件可兑换，再到1996年底经常项目完全可兑换的飞跃。

1997年7月，泰铢失守引爆东南亚货币危机，到年底逐渐演变成席卷全球新兴市场的亚洲金融危机，中国重现资本外流、汇率贬值压力。

1998年初，中国政府一方面实施积极的财政货币政策，扩内需、保增长，另一方面对外承诺人民币不贬值，同时还要求增加外汇储备。为此，在坚持经常项目可兑换原则下，强化经常项目用汇真实性审核，收紧资本项目购汇限制，加大外汇立法执法力度，成功兑现了人民币不贬值承诺。

亚洲金融危机期间，人民币汇率基本稳定在8.28元人民币对1美元的水平，1998年至2000年间外汇储备不降反增257亿美元。直至2005年“7·21”汇改一次性升值2%，开始实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币调节的、有管理的浮动汇率制度。危机时期，人民币不贬值防止了危机进一步传染，不仅支持了中国经济金融稳定，也维护了亚洲乃至世界的经济金融稳定，赢得了国际上的广泛好评，奠定了人民币新兴世界强势货币的地位。危机之后，人民币在周边流通和使用增加，成为人民币国际化的萌芽。

值得指出的是，改革开放以来，直至1994年之前，官方汇率的制定和发布主要依据都是国内企业的出口换汇成本。受企业的道德风险和逆向选择的影响，官方汇率的调整往往滞后于换汇成本，因此无论采用何种汇率制度安排，人民币官方汇率均呈现出螺旋式贬值，人民币汇率的弱势特征明显。相反，尽管1994年之前，中国外汇总体短缺，但自由浮动时期，外汇调剂市场仍呈现有涨有跌的震荡走势。

汇率并轨特别是2005年“7·21”汇改以来至2015年“8·11”汇改之前，人民币汇率总体上呈现单边升值走势。仅有2008年底美国次贷危机演变成全球金融海啸，中国遭遇了短暂的资本外流压力，并主动收窄了人民币汇率波幅，再度体现了负责任的大国风范。2009年底试行跨境贸易人民币计价结算，宣告人民币国际化正式启航。

每逢人民币升值，经常会遭遇各种争议，如升值令出口部门承压、升值吸引热钱流入等等。“7·21”汇改前夕，曾有人预测，如果人民币升值5%以上，国内出口行业将崩溃。但实际上，“7·21”汇改之后，人民币最多升值了40%以上，中国出口不仅没有崩盘，反而做成了全球第一，经常账户顺差与GDP之比最高达到了10%。

为阻止人民币汇率过快升值，在2014年之前，还采取了“控流入、扩流出”的措施。过去求之若渴的外汇流入尤其是热钱流入，一度成为监管的重点，由“宽进严出”转向“均衡管理”的跨境资本动态管理框架逐步建立。

正因为坚持市场化的汇率改革方向，才使得“扩内需、调结构、减顺差、促平衡”的一揽子政策取得积极成效，促进了经济内外均衡协调发展。现在，中国经常账户顺差与GDP之比已降至2%以内，远低于4%的国际警戒标准。从2016年起，国际货币基金组织就评估人民币汇率水平符合经济中长期基本面，既没有高估也没有低估。这支持中国抵制了“货币操纵”的不实指责。

小结：经济强、货币强是强势货币的内在基础。过去20多年来人民币由弱变强的历史，正是中国经济实力和国际影响力逐步变强的历史。这也是亚洲金融危机和全球金融海啸期间，做空人民币无功而返的重要原因。2020年6月以来人民币汇率震荡走高，也是疫情防控好、经济复苏快、中美利差大、美元走势弱等多重利好共振的影响。同时，以强势人民币为标志的汇改成功，增添了我们取消经常项目外汇收入强制结汇要求，实施个人年度便利化购售汇总额管理，有序推动金融双向开放，稳慎推进人民币国际化的决心和勇气。

（编辑：袁满）