环境规制、盈余管理与财务绩效——基于125个城市重污染企业数据的实证研究

邝嫦娥，龙 雨

（湖南科技大学 商学院，湖南 湘潭 411100）

财务绩效能够为投资者提供公司是否盈利、偿债情况以及公司风险承受能力的信息，是衡量企业财务状况好坏的一个重要指标，因此越来越受到企业的重视，企业常通过实施盈余管理来调整财务绩效。由于企业真实盈余管理涉及的是实际交易活动，通过一系列控制方法来调整企业的营业现金流量和当期收益，改变的是企业经济活动实质，因此很难辨别真实盈余管理行为，但随着监管力度的强化，利用真实交易活动来操控会计盈余成为趋势，真实盈余管理已经成为上市公司进行盈余操控的常见手段，但学者们对于盈余管理将会给企业的经济发展带来什么影响还是模糊不清的。在此种情形之下，探讨利用真实活动进行操控对企业财务绩效会产生什么影响显得尤为重要。另外环境保护与经济发展的关系愈加紧密，且环境保护在我国已经上升到国家战略层面，一系列的相关政策与法规相继出台，这对企业提出了更高的要求，另外环境规制已经开始呈现对企业各项经营与管理决策的影响作用。[1]这与以往学者的研究有所区别，在研究盈余管理与财务绩效之间关系时，还引入环境规制对两者之间关系的影响，且通过构建交叉变量来实证分析环境规制对盈余管理以及财务绩效的调节作用。这对监管企业盈余管理行为、提高企业财务绩效，具有重要意义，为环境会计提出了新的研究方向。

国内外的相关文献可以分为盈余管理与财务绩效相关研究及环境规制与财务绩效相关研究。在盈余管理与财务绩效相关研究这一方面，国外学者Gunny通过对真实盈余管理以及财务绩效的相关研究，显示长期业绩会随着真实盈余管理行为而下滑。[2]Zhao等认为当企业出现较低的未来业绩水平时，通常企业也进行了真实盈余管理行为。[3]Kothari等研究股权再融资前后盈余管理作用，认为这些企业在实施真实盈余管理行为后，股市的表现会随之变差，尤其那些利用减少研发费用或是销售费用进行操控的企业，市场绩效随之下降更加显著。[4]国内学者陈祥有研究表明IPO前正向盈余管理行为会降低IPO后财务绩效。[5]孙威等以沪市进行IPO的317家企业为样本，发现上市公司中长期绩效下滑程度大都与IPO盈余管理程度高有关联。[6]王永德等发现应计盈余管理在短期内对企业财务绩效有影响，而真实盈余管理是长期对企业财务绩效存在影响。[7]陈沉等认为随着经理被授予更大控制权，公司对真实活动进行操控行为的可能性将会增加，那么利益相关者的合法权益也会受到损害，这对于企业未来财务绩效产生长期负面效果。[8]在环境规制与财务绩效相关研究方面，国内外学者大多认为环境规制能提升企业财务绩效。[9-15]而李春米等以西北五省为研究样本，发现环境规制会降低要素生产率。[16]另外，极少数学者认为环境规制与财务绩效两者之间并不相关，其中Gray和Kouhy以环境规制对企业股票价值的影响进行研究，发现两者在特定行业中不存在相关关系。[17]

环境规制、盈余管理与财务绩效已经成为学术界研究的重点，国内外丰富的研究成果为本文的写作提供了极具启发性的参照。但现有研究还存在一些不足：第一，大多文献侧重于盈余管理与财务绩效、环境规制与财务绩效之间的两两关系，基本没有将三者联合起来研究的。第二，现有在环境规制方面的研究主要集中在全国层面和省级层面，很少有将环境规制的影响细分到企业中去，因此本文将以重污染企业为研究样本，研究在环境规制下盈余管理对财务绩效的影响，并根据所在地将企业分为东、中、西三个区域来探究环境规制的调节作用，讨论在不同区域实施怎样的环境策略来提高企业财务绩效水平，这在一定程度上拓展了环境规制的研究视角，对企业的发展具有指导作用。

一、理论分析与研究假设

（一）盈余管理与财务绩效

会计核算方法的多元化使得企业在调整会计盈余方面有可乘之机，针对此种情形，财政部对会计准则不断更新和完善，监管力度也在逐年强化，致使运用盈余管理进行操纵的范围受到很大限制，利用盈余管理进行操控更容易被发现，更多上市公司管理者操控会计利润选择真实盈余管理而不是应计盈余管理来进行操控，因为它更不容易被发现。真实盈余管理不是直接改变企业财务报告，而是通过操控销售、生产以及费用等方面来进行改变，它改变的是公司日常经营现金流量以及公司未来总利润，降低了财务报告可信度，由于操控的是企业真实发生的业务活动，并不涉及会计处理方面问题，被发现的可能性微乎其微。企业管理者为了达到特定目的或是获得个人利益而采取真实盈余管理行为，这实际上是与企业价值最大化目标相背离的，阻碍了企业的长期发展。马广奇和韩洋发现真实盈余管理行为与财务绩效存在负相关关系，在对销售、生产以及费用操控的三种方式中，利用费用进行操控对于企业绩效的长远负向影响最大。[18]杨彩虹研究发现，企业未来的财务绩效会因为企业对应计项目进行操控以及实施真实盈余管理而变得越来越差。[19]综上所述，提出第一个假设：

假设1：盈余管理会阻碍财务绩效发展，即盈余管理与财务绩效呈负相关。

（二）环境规制与财务绩效

“波特假说”认为适当合理设计的环境监管政策对于那些追求利润最大化的企业，在一定程度上会促使其技术创新以及管理创新，从而而补偿成本增加的损失，企业因此会通过先进技术降低环境成本，改善企业财务绩效和市场竞争力。此外，环境污染问题不断恶化，政府必须采取行动，利用各种强制和非强制手段来进行环境保护，例如出台环保法律法规，严格规范环保排放标准，通过收取排污税费、发放污染许可证等，让企业自主选择污染排放量，鼓励企业采用低能耗、低污染的高科技来降低污染排放量。在实施环境规制的大环境下，企业不管是被动接受还是主动接受，对于社会公众来说，都会给他们一种企业社会责任感良好的利好信号，增加了公众对产品的认可度及接受度，对企业业绩提升有着显著作用。也就是说，环境规制政策的实施能增强社会公众对企业的信任度，从而有助于企业产品销售以及财务绩效增长。自“波特假说”提出以来，许多学者的研究也支持了这一观点。其中姚林如等学者认为对企业实行排污收费制度会使得企业积极寻找治理排污成本较低的技术，或者是使用更高生产率更环保的技术来减少排污量，这使得企业生产效率得以提升，环境规制产生的创新补偿效应也得以实现，企业财务绩效也可极大改善。[20]史贝贝等人研究发现环境规制显著地促进了企业生产效率的提高。[21]基于上述分析，提出第二个假设：

假设2：环境规制会显著促进财务绩效水平，即环境规制与财务绩效呈正相关。

（三）环境规制的正向调节作用

环境规制是指政府有关部门通过制定环境保护政策，对有关企业和组织施加环境约束，达到保护环境、节约资源的目的。环境规制的实施对于企业盈余管理提出更高的要求，从国家治理层面出发，为达到经济可持续发展、保护环境的目的，政府有关部门会因此制定相应的环保政策，写明违反惩罚措施，以此来约束企业的排污量，企业会因此考虑到成本问题而选择更高效环保的设备。崔也光等研究发现，环境规制对企业真实盈余管理存在显著的抑制作用。[22]企业为达到环境规制的标准，会想尽办法来提高生产效率，如引进高科技的生产设备或增加生产线，污染排放量也会因生产效率的提高而减少，进而将企业的污染排放量控制在规定的环保标准以下，企业在环保方面的花费肯定会大幅增加，企业的运营成本也会相应增加。企业盈余管理行为会因此得到抑制，对外提供的财务报告更能得到认可，利益相关者也会相信自己的决策没问题，财务绩效得到相应的改善和提高。即在环境规制的大环境下企业通过减少真实盈余管理的行为可以提升企业财务绩效水平（见图1）。故提出第三个假设：

图1 研究框架图

假设3：环境规制显著增强盈余管理对财务绩效的促进作用。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

在现代企业中，重污染企业是受环境污染影响最大的企业，也是环境规制实施的主要对象，所以本部分主要用重污染行业来进行研究。选取2012—2018年沪深A股中重污染行业作为研究对象。根据《上市公司环保核查行业分类管理名录》，分行业将企业代码整理出来，再根据挑选出来的重污染行业来确定上市公司，对存在异常值样本的公司以及被标记为ST或*ST的样本公司进行剔除。经筛选，最终获得125个城市的339家重污染企业，共获得有效观测值2 373个，数据主要来源于国泰安数据库以及《中国城市统计年鉴》。最后，对数据进行缩尾处理来保证研究结论的准确性，运用Excel 2017和Stata 14来进行数据处理和回归分析。

（二）主要变量定义

1.因变量

以财务绩效（Fp）作为因变量来反映环境规制对企业财务绩效的影响。借鉴杨皖苏的方法，通过盈利能力来衡量公司的财务能力，盈利能力用企业营业利润率来体现，即财务绩效等于营业利润除以营业收入。[23]此外总资产报酬率、托宾Q值以及净资产收益率等也可以被用作财务绩效的替代量，在本文中稳健性检验部分将采用总资产报酬率（Rota）进行稳健性分析。

2.自变量

将盈余管理作为解释变量并用REM进行描述。国内外大多数学者对盈余管理主要是从应计盈余管理以及真实盈余管理两个方面进行研究，就现阶段成果来看，真实盈余管理是通过调整日常发生的交易活动来进行操控，而财务绩效与企业日常交易密不可分，因此想研究盈余管理对财务绩效的影响，选择用真实盈余管理更准确。本文采用Roychowdhury的研究，利用以下模型来计算真实盈余管理。[24]公式如下：

上述公式中CFO为经营现金净流量，PROD为生产成本，DISEXP为酌量性费用，A为年初资产总额，S为营业收入变动额。分别对公式（1）、公式（2）以及公式（3）进行回归后，上面公式中的εt就是我们所需要用来计算真实盈余管理的指标。公式（4）是借鉴李增幅等的方法来计算真实盈余管理。[25]

3.调节变量

以环境规制作为调节变量来探讨盈余管理对财务绩效的影响。本文参考李玲等人的做法，用生活垃圾无害化处理率、工业固体废物利用率、建成区绿化覆盖率以及污水集中处理率来表示环境规制，并利用熵权客观评价法综合衡量环境规制强度。[26]

4.控制变量

为对主要变量关系进行更好的解释以及控制内生性问题，通过借鉴以往学者的成果，选取权益乘数（Em）、股权集中度（Ec）、流动比率（Cr）、公司规模（Cs）以及股权性质（Noe）作为控制变量。具体相关变量说明可见表1。

表1 各研究变量说明

（三）模型构建

为检验环境规制、盈余管理与财务绩效三者之间关系，构建以下三个实证研究模型：

其中，因变量为财务绩效，主要考察的变量为盈余管理、环境规制以及二者的交乘项。根据假设1，我们预期盈余管理的系数β1为负；根据假设2和假设3，我们预期环境规制以及其与盈余管理的交乘项的系数β2和β3为正。模型中的权益乘数、股权集中度、流动比率、公司规模以及股权性质为控制变量。构建的三个模型分别对应验证文中的假设1、假设2和假设3。

三、实证分析

（一）描述性统计

表2汇总了所有变量的描述性统计结果。可以看出财务绩效的标准差为0.147，平均值为0.087，最大值和最小值分别是0.574、-0.507，表明样本企业整体的财务绩效表现有待进一步提升，同时也表明不同样本企业间财务绩效水平差距显著；盈余管理的标准差为0.296，均值为-0.113，最大值0.728，最小值-1.195，两个最值之间差距比较大，表明在所选取样本企业中盈余管理水平参差不齐；环境规制最大值为0.575，而最小值仅为0.009，说明不同企业为了应对环境规制政策在环保措施上投入的金额存在显著差异，而均值为0.519，中位数为0.542，两者数值基本相当，表明虽然不同地区市场化进程存在不平衡发展，但在环境规制方面均体现出高度的一致；权益乘数的最大值为8.380、最小值为1.050、其平均值为2.108，说明了样本企业中存在财务杠杆率较高的企业；股权集中度最大值为79.380，最小值为7.930，数值相差悬殊，表明不同公司股权集中度存在显著差异，其中部分企业存在一股独大现象，这对于公司治理会造成深重危害；流动比率的最大值为14.865，最小值为0.255，平均值以及中位数分别为2.145、1.411，从数据中可以看出来选取的样本企业在流动比率指标上存在显著差异且差距较大，说明不同样本企业在短期内偿还债务的能力有着显著的不同；公司规模数值已经经过自然对数的处理，但最终呈现的最大值是26.240、最小值是19.926、均值是22.584，中位数是22.378，说明选取的样本企业规模存在差异但差距不大；股权性质是根据是否为国有控股来区分，取值为1则说明是国有控股，取值为0则说明是非国有控股，其平均值为0.501，则说明在所有样本企业中有50.1%是属于国有控股的。

表2 描述性统计分析结果

（二）基准回归结果分析

本文对盈余管理、环境规制以及财务绩效利用固定效应模型来分析他们之间的影响和关系。在第一个模型中，盈余管理与财务绩效之间存在显著负相关，从表3中可知回归系数为-0.155且在1%的水平下通过显著性检验，验证了本文的假设1。究其原因，是因为盈余管理是人为的对利润进行调节且调整对外的财务信息，公众及利益相关者看到的财务信息都是经过加工处理的，财务报告质量得不到可靠保障，利益相关者的经济利益遭受损害，会降低甚至丧失其对企业的信任，这在很大程度上阻碍企业长期绩效水平的提升。从控制变量方面来看，流动比率与财务绩效、公司规模与财务绩效分别在1%和1%水平上显著正相关。权益乘数与财务绩效、股权性质与财务绩效分别在1%和5%的水平上显著负相关。

表3 各模型回归分析结果

在第二个模型中，环境规制与财务绩效之间呈显著正相关，因为回归系数为0.063且在5%的水平下通过显著性检验，这完全有理由说明环境规制并没有抑制企业的竞争力，而是显著提升了企业财务绩效水平，对假设2进行了验证。环境规制并不是禁止企业利用自然资源来进行价值创造，而是需要企业在遵守环境保护以及节能减排基本原则的前提下，来利用自然资源为企业进行价值增值，而且在这一前提下需要企业将更多绿色因素融入产品中，实现人与自然和谐发展，这样能显著提升企业竞争力，也能够极大提升企业的价值创造能力，即企业在日益激烈的竞争环境下想要持续保持竞争优势必须通过有效的资源分配最大化来创造价值，才能实现可持续发展的战略目标，也就是环境规制能显著提升企业长期的财务绩效水平。再从股权集中度与财务绩效、流动比率与财务绩效、公司规模与财务绩效等控制变量来看，分别在5%、1%和1%水平上显著正相关。权益乘数与财务绩效、股权性质与财务绩效分别在1%和1%水平上显著负相关。

在第三个模型中，交乘项与财务绩效的回归系数为正（0.468）且在1%的水平下通过显著性检验，第一个模型中已经证实了盈余管理与财务绩效之间显著负相关，则表明环境规制显著增强盈余管理对财务绩效的促进作用。因为企业为了符合政府制定的一系列环保政策，会通过更换生产设备或者改进企业生产技术从而达到政府设定的环保标准，进而大幅增加企业相关运营成本，在后续经营中往往也会严格遵守国家的相关法律法规，因此，环境规制可以减少企业实施盈余管理行为的发生，在当企业盈余管理受到环境规制的抑制时，企业的财务报告质量也会相应提高，相关利益者的利益也能得到保障，增加他们的信任度，从而会促进企业的财务绩效水平。从控制变量方面来看，流动比率、公司规模与财务绩效分别在1%和1%水平上显著正相关。权益乘数、股权性质与财务绩效分别在1%和5%水平上显著负相关。

（三）异质性分析

由于各个地区经济发展水平不同，对环境的重视程度也不一样，因此本文将地级市按照所在省份分为东、中、西部地区来分析环境规制在盈余管理和财务绩效之间的调节作用。将所有样本企业按照区域分组重新代入模型Ⅲ中进行回归，结果可见表4。

表4 区域财务绩效回归分析结果

由表4可见，通过将样本企业划分为东、中西、部，发现环境规制在盈余管理与财务绩效的调节作用表现出区域差异。其中盈余管理的系数分别为-0.437、-0.929和-0.343，这说明盈余管理对于东、中、西部企业的财务绩效都表现出负相关关系。当考虑到环境规制以及盈余管理和环境规制两者交互项后的影响时，发现环境规制的系数为0.143和0.169且显著，环境规制与盈余管理的乘积变量的系数为0.568和1.487且显著，这说明环境规制在东部和中部企业盈余管理对财务绩效发挥积极的正向调节作用。而在西部企业中，环境规制的系数虽然为0.062，但是不显著，环境规制与盈余管理的乘积变量的系数为0.196且不显著。因此我们认为即使在环境规制的调节作用下，盈余管理对西部企业的财务绩效也没有影响。

（四）稳健性检验

为了保证研究结论的稳健性和正确性，改变衡量指标将被解释变量财务绩效替换为总资产报酬率。参照许东彦等的研究成果，总资产报酬率以净利润除以总资产余额来计算，从而以此计算值来充当企业财务绩效水平，[27]然后将重新定义与测量的变量以及调节变量与控制变量引入模型中，再利用固定效应模型重新对这些变量进行分析，从表5可以看出，环境规制、盈余管理与财务绩效之间的关系与主体回归结果基本上是一致的，进而证明了本文研究结论的稳健性。

表5 稳健性检验结果

四、结论及启示

本文以我国125个城市2012—2018年沪深A股339家重污染企业的面板数据为基础，对盈余管理、环境规制以及财务绩效利用固定效应模型来研究他们之间的关系。研究结果显示：第一，盈余管理会降低财务绩效，即盈余管理与财务绩效之间存在负相关关系；第二，环境规制对财务绩效具有显著促进作用，即环境规制与财务绩效之间存在正相关关系；第三，环境规制显著增强盈余管理对财务绩效的促进作用；第四，在异质性分析中，发现东、中部企业环境规制对盈余管理和财务绩效有着显著的正向调节作用，对西部城市企业则几乎没有影响。因此根据研究结论可以得到，政府部门应该加强对企业盈余管理行为监察的力度，以此来提高财务绩效；企业应该重视环境规制对于经营与管理决策的影响程度，合理利用环境规制来调整财务绩效；细分到区域时，政府可以加强对东、中部企业的环境规制强度，以此通过环境规制的调节作用来抑制盈余管理行为，从而提高企业财务绩效水平。