疫后新格局：从重启到重构

彭文生

我们思考疫情消退后经济发展的大势，有重启和重构两个维度。重启是指疫情消退，社会生活恢复正常，经济活动重新开始。过去一年各国应对政策措施的一个异曲同工的地方，就是努力维持疫情下的资金流动，避免经济秩序受到很大冲击。

当然，因为疫情持续的时间比预期的长，其对经济的冲击不只体现在总量层面，也对经济结构产生重要影响，对未来发展带来挑战。看疫后的经济发展格局，不仅是一个重启或者周期波动的问题，也是一个重构或者说经济结构调整的问题。

宏观三问

展望后续的经济格局，疫情是绕不过的首要问题。我们的基准假设是新冠病毒的毒性不发生明显的增强变异。在这个基准假设之下，我们的基本判断是在今年年中，发达国家完成大规模疫苗接种，接种率达到70%-80%。不过，一些低收入国家的接种速度可能会慢一些。

在上述基准假设和基准情形之下，我们对今年全球经济的看法：2021年是复苏之年。在这个大背景下，如何看今年的宏观问题，我提出一点思考：复苏之年的宏观三问，即影响我们看经济、看政策、看市场影响的三个宏观问题。

第一个问题，美国的低利率能维持多久？未来经济复苏是否带来通胀上升？美国的财政扩张如何影响通胀？美国的利率会不会上升？如果上升，是短暂的，还是一个方向性转变？这是影响全球金融市场的一个关键问题。

第二个问题，中国作为全球第二大经济体，面临的政策环境是什么样的？中央经济工作会议说政策不会急转弯，如何理解？怎么理解中国的正常货币政策空间？当前，大城市房价加速上升的问题日益凸显，去年永煤为代表的信用债违约也引起市场对债务压力的重视。中国现在处于一个比较复杂的环境，既有经济复苏的好的一面，也有一些金融层面的压力暴露。

第三个问题，我们今年面临的不仅是重启问题，还是重构问题。从结构层面看，我们需要探讨这次疫情如何改变经济格局，包括国家与国家之间、行业之间、人群之间的利益格局。如何看未来5-10年的全球经济大势。

货币之源

围绕宏观三问，首要理解货币是怎么来的、货币流向哪，这是一个根本性的问题。

货币从哪来、到哪去，和货币的创造机制有关系，一般可以分为内生货币和外生货币。简单讲，外生货币的典型例子是黄金，黄金的产量人类很难自由控制，在金本位制下黄金通常可看成是外生货币。外生货币是财政政策投放的货币，它不是经济私人部门自发运行内生的，而是代表着政府的政策导向。而典型的内生货币是信贷，因为它反映经济的运行内在动能，包括经济增长、房地产对信贷的需求等。

外生货币和内生货币对经济的影响有什么差异？外生货币的过度扩张带来的主要问题是通胀，也就是货币发多了，物价要上升，因为外生的货币超过了经济内生的货币需求。伴随内生货币过度扩张的主要问题是资产价格泡沫和金融危机，典型例子是1929年美国股市崩盘、2008年的美国次贷危机。内生货币是和债务问题、资产价格联系在一起的。

结合当下，如何看2020年货币投放的影响？2020年，中国主要通过信贷投放货币，基本上是内生货币。美国25%的M2增速中，近十个百分点来自财政投放。美国这一次货币投放在相当大程度上具有外生货币的色彩，由此也造成中、美这次货币扩张的影响不同。

中国这次主要是信贷投放货币，带来的主要风险是债务问题。这一轮信贷扩张，存量债务的还本付息负担与新增贷款之比已见底回升，也就是说从实体部门流回银行体系的资金相对于银行流向实体的资金开始上升。这是我们今年可能要担心的问题，也就是债务违约压力。

这种背景下，怎么思考今年的宏观政策取向？通常而言，宏观政策有三类工具：审慎监管，货币政策和财政政策。审慎监管和货币政策均通过信贷、通过影响私人部门的杠杆来影响总需求；财政政策是通过赤字影响总需求。两者都作用于总需求，但对私人部门的资产负债表影响不同，对经济和金融的最终影响也就不同。

信贷投放货币增加现在的现金流，但也增加债务，由于地产作为抵押品的角色，信贷扩张往往和房地产价格上升联系在一起。一旦房地产价格下降，债务偿还的压力就会增加。财政赤字增加私人部门净资产（国债或央行购买国债投放的基础货币由私人部门持有），在支持消费的同时，也更容易带来物价上涨压力。2020年全球是财政、货币、信用三个都放松，2021年我们又该怎么看宏观政策之间的关系？可能存在一个跷跷板现象。

美国的跷跷板可能是财政松、货币紧。拜登政府打算在特朗普下台之前的9000亿财政刺激基础上，再搞1.9万亿美元的财政扩张，加起来是2.8万亿，和去年的3万亿差不多。这个要落实的话，将进一步加剧通胀预期上升。意味着货币条件难免要在边际上收紧，实现的方式不一定是美联储加息，也可能是长端利率上升。

和上一次经济下行比较，2008年金融危机后10多年，美国信用紧缩，背后是危机后私人部门自发的去杠杆动能，也有审慎监管加强的作用，所以货币放松的幅度很大，这是货币和信用之间的跷跷板效应。去年以来形势发生了变化，财政持续大幅扩张，由此带来的通胀压力将导致美国的货币条件紧缩，首先是长端利率上升，后续可能是货币政策的紧缩，这可能不是一个短期波动，而是方向性的变化。

中国的跷跷板主要体现在货币政策和监管的互动上。近期短期利率上升，可能和信贷前期扩张太快、资产价格上升压力有关，货币条件有必要先紧一紧。如果房地產市场降温，经济内生的信贷扩张动能放缓，或者债务违约压力增加，货币政策就面临需要增加流动性的压力，或者说货币政策放松的空间将变大。意味着今年中国的货币政策可能是先紧后松，背后是一个债务逻辑。在去杠杆的大趋势下，货币和信用的跷跷板关系是未来相当长的时间内，我们思考中国货币政策的一个重要维度。

四个变化

现阶段，有几个方面的变化值得关注。

首先，国家竞争力的认知可能发生变化。应对疫情导致公共政策干预在全球范围内大幅增加，凸显中国的公共安全管理能力。疫情相对有效控制使中国成为主要经济体中唯一在2020年录得正增长的国家。在微观层面，疫情的冲击也引起对产业链的效率与安全性的反思，产业链的韧性使中国的出口表现强劲。

过去几个月人民币汇率的升值，在相当程度上反映了市场对中国资产回报的信心增加。虽然中国的利率比美国利率高，但中美利差在目前的市场环境下并没有无风险套利空间。对于风险偏好中性的投资者，如果通过锁定远期汇率规避汇率贬值的风险，无风险套利空间接近零。这说明近期的资金流入主要反映对中国经济信心的增加、风险溢价下降，而不是一般理解的所谓利差套利。

其次，疫情的冲击凸显了科学创新的重要性，人与自然和谐共处的重要性。中国政府宣布“力争在2030年前达峰，努力争取2060年实现碳中”的目标，美国拜登政府宣布重返巴黎气候协议，全球范围内对气候变化问题的重视都在增加。挑战是如何加速科学创新、在可持续增长的前提下推进碳中和，尤其中国在实现碳中和的过程中，能否改变过去的资源禀赋格局不利地位，可能是国家竞争力的新的重要体现。

第三是数字经济发展带来的机遇与挑战。疫情冲击加速了数字化转型，也在推进人们反思数字经济发展背后的效率和公平问题。在金融领域，近期美国GameStop“逼空事件”值得关注。这件事最直接的效果是展示了个人投资者的力量及其“破坏性”影响，引发了我们应如何思考股市的价格发现机制、监管机制、投资者保护；如何平衡机构和个人投资者关系以及金融稳定等问题。从根本上看，它暴露了一个更普遍性的问题，即在数字经济时代如何推进数字治理的问题。

第四，就经济社会治理来讲，全球范围内疫情冲击的最重要影响可能是贫富分化问题。过去几十年贫富差距大幅扩大，已带来重大影响，包括英国脱欧，特朗普政府的“美国优先”政策等，此次疫情的冲击呈现非对称性特征，在全球范围内加剧了原有的社会经济结构矛盾和分化。

三个思考

基于以上分析，从未来5-10年角度看疫情冲击对宏观格局影响，有三个方面值得思考。

第一，与过去40年相比，全球经济可能会进入一个相对“滞胀”时期，也就是经济增长慢一点、通胀高一点。降低贫富分化和收入分配的差距，有利于促进消费需求，增加物价上升压力。

从供给端看，要关注两个结构性因素。一是疫情对全球产业链的冲击，大家更注重本土化、安全性，带来成本上升；另一个是碳中和，根本问题是碳排放的社会成本没有反映在市场价格上，实现碳中和要求碳排放有价格，至少在一段时间内增加经济活动的成本。技术进步是实现碳中和的关键，但技术进步要靠经济利益的驱动，碳排放价格上升才会引导大家开发、接受新的技术。

第二，反思现实市场经济。一个常见争论是市场配置资源和政府干预孰优孰劣？往往被简化为新古典经济学（理性人和充分竞争市场）与凯恩斯理论之间的争议。其实，主流的新古典经济学对市场经济的认知过于理想化，甚至可以说是梦想的市场经济。要说现实的市场经济，我们还要回到古典经济学，回到亚当斯密《国富论》描述的市场经济。

在《国富论》中，亚当斯密强调政府的角色是维护一个公平的市场竞争机制，只有在公平的竞争机制下，市场“无形的手”才能有效发挥作用。未来会有更多对垄断、市场操纵、非理性等现实市场经济问题的正视与反思，必然导致公共政策方面的变化，这在数字经济的发展方面已有所体现。

第三，全球范围内财政作用的增加，需关注财政主导的含义。这个倾向在美国已比较明显，拜登新政府推动1.9万亿的财政刺激只是开始，一般预计后续在政府支持的基础设施投资和税收改革方面，会有进一步措施出台。

国内来讲，去年财政部发布针对商业银行的新绩效评价办法，提出新的四大考核指標，包括服务国家发展目标和实体经济、发展质量、风险防控和经营效益等，其中盈利等指标退居第二位。个人理解，这意味着银行行为未来具备准财政属性，部分承担公共政策的功能，这可以说是中国特色的财政主导的一个体现。