强人民币政策悄然成型

丁爽

自1995年以来，美国历届财长多数都声明支持强美元，但口头宣示重于实际行动。新任财长耶伦则强调不会追求弱美元。人民币汇率在2005年汇改之后的10年内总体升值，2015年“811汇改”之后则双向波动，近期面临升值压力。笔者认为，中国的多项政策和中长期规划都隐含着提升人民币国际地位的意向，强人民币政策正在成型。与美国不同的是，中国可能是做得多说得少。这里所说的强人民币政策并不是通过市场干预推动人民币升值，而是通过加固经济基本面、维持审慎的宏观和金融政策、保持国际收支经常帐户基本平衡和推进人民币国际化，使人民币成为举足轻重的国际储备货币。在汇率形成机制方面，预计中国会继续增强人民币汇率弹性，发挥市场供求的决定性作用。如果上述政策得以实施，中长期而言，人民币升值的潜力显著大于贬值的空间。

强美元政策：表态多于行动

1995年，鲁宾在接替本特森担任美国财长后不久提出，强美元符合美国的国家利益。提出强美元政策是要说服投资者美国政府不会通过市场干预让美元贬值。在此之前，美元指数（DXY）在1994年一路走低，美国国债收益率在1994年底大幅上扬。强美元政策背后的逻辑是，美元如果突然走弱（或者市场相信美元会走弱），持有美元资产的外国投资者就会要求获得更高的收益率以补偿币值的损失，美国长期国债的收益率以及整体市场利率可能会急剧上升，增加政府和社会的偿债成本。美元长期走弱会有损美元的超级国际储备货币地位以及美国从国际市场上低成本筹资的能力。

鲁宾之后的历届财长多数都重申了对强美元政策的支持。特朗普当选总统之后，美国开始偏离强美元政策，特朗普和财长梅努钦多次公开表示，弱美元有利于增加美国的出口，减少贸易逆差。2019年，特朗普的团队甚至不排除干预市场压低美元汇率的可能性。新任财长耶伦虽然立场有所回调，但也没有明确重申强美元政策，她保证不会追求弱美元，并表示汇率应该由市场决定。

即使在美国表达强美元政策意向期间，政府并没有实行具体的措施来支撑美元。在提出强美元政策之后，美元指数一度出现反弹，但在2002年触顶之后快速下行，2007-08年全球金融危机之后又有些回升，最近市场上弱美元的判断似乎占了上风。金融危机以后主要发达国家都实施了非常规的宽松货币政策，央行量化宽松的规模成为汇率的重要驱动因素。在特朗普之前，美国政府一方面通过宣示强美元政策保持投资者对美元的信心，以便能在国际市场上低成本举债；另一方面，在美元走弱时听之任之，以便获得对外竞争力方面的好处。现在，强美元政策变成不追求弱美元政策，其对美元和美债收益率的长期影响有待观察。

人民币汇率改革：更加注重市场的决定性作用

在鲁宾引入强美元政策概念的1995年，人民币汇率进入了实际盯住美元的阶段。从1995年中到2005年中，人民币对美元的汇率一直在8左右。同期，中国的经常帐户连续保持顺差，特别是在2001年加入世贸组织之后，中国的经常帐户顺差快速上升，其GDP占比到2005年超过6%，2007年几乎达到10%。

2005年的汇改打开了长达10年的人民币升值通道。从2005年中到2015年中（“811汇改”之前），除了全球金融危机期间人民币又重新盯住美元之外，人民币对美元和一篮子货币持续升值，人民币对美元累计升值26%，国际清算银行计算的人民币名义有效汇率累计升值达46%。

2015年“811汇改”之后，人民币汇率基本处于双向波动，弹性增强。去年新冠疫情爆发后，人民币先是出现贬值，但下半年，人民币对美元大幅升值7%左右，名义有效汇率升值3.5%。近期人民币升值主要是由于基本面的改善，包括：（1）在有效管控新冠疫情后经济复苏快于主要贸易伙伴；（2）商品贸易顺差扩大，服务贸易逆差缩小；（3）在主要经济体零利率的背景下，中国市场提供较高的收益率，证券投资大量流入。

人民银行表示，汇率市场化改革旨在完善以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。由此可见，人民银行更加强调市场供求在汇率形成中的决定性作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，使汇率反映经济基本面，既不打算通过汇率贬值提升价格竞争力，也不会为了推进人民币国际化而人为推动人民币升值。

强人民币政策：多项政策的综合效果

笔者认为，政府不会公开宣示实行强人民币政策，如果基本面变弱使人民币面临贬值压力，人民银行也不会人为地阻止汇率的调整。但是，中国近年来的多项政策和正在推行的新发展理念和双循环的新发展格局的宗旨在于提升劳动生产率，加固经济基本面，在不依靠政策刺激的情况下尽量延长经济中高速增长的时间，同时逐步消除跨境使用人民币的障碍，在风险可控的前提下开放资本帐户，提升人民币的国际地位，最终使人民币成为举足轻重的国际储备货币。综合来看，中国正在践行的这些政策相当于强人民币政策。

追求高质量的增长

在去年通过的关于“十四五”规划和“2035年远景目标”的建议中，中国政府提出在2035年将中国人均GDP提高到中等发达国家水平，并表达出对未来15年中国GDP翻番的信心。要做到这一点，中国在今后15年的年均GDP增长应达到4.8%左右。

为了实现上述愿景，政府提出了新发展理念，构建新發展格局，要求转变发展方式，推动质量变革、效率变革、动力变革，实现更高质量、更有效率、更加公平，更可持续、更为安全的发展。笔者认为，双循环新发展格局的通俗解释就是，面对老龄化挑战和中美长期竞争的外部环境，中国会增加研发投入，更加重视知识产权保护，实现科技自立，建设完备的产业链供应链，保持制造业比重基本稳定；在扩大国内市场规模的同时，通过改革和高水平的开放，放宽市场准入，为外商和民营企业提供公平竞争的环境，提高资源配置效率，由此提高劳动生产率，防止潜在增长率快速下滑。

根据中国改革开放40多年来的政策执行纪录，并基于对中国趋势增长率的估算，笔者预计中国在十四五期间的平均增长能达到5.5-6.0%，2025-30期间则减缓至5%左右，这样的增长速度将使中国在2030年之前超越美国成为全球最大的经济体。如果双循环格局得以建成，中国经济的基本面将得到巩固，这将为人民币提供最根本的支撑。

保持审慎的宏观政策取向

政府近来开始强调跨周期的政策设计，保持宏观杠杆率的基本稳定。在去年应对新冠疫情而采取了大规模的财政和信贷政策刺激之后，随着经济的复苏，年底的中央经济工作会议提出要保持宏观政策的可持续性。虽然政策不应出现急转弯，但政策的转弯或者刺激政策的逐渐退出是大概率事件。这些表述说明，政府意识到中国总体债务率已经较高，不希望依靠宏观政策的扩张来刺激经济，当经济增长接近潜在水平时，希望让政策回归中性。

也就是说，政府在执行宏观政策时已倾向于放眼长远，从跨周期的角度考虑保持政策空间，一方面是为了应对今后可能出现的国内外经济危机，同时也是意识到中美之间的竞争是长跑，必须有足够的政策储备，才能把主动权掌握在自己手中。

就近期财政政策而言，去年为应对疫情大幅上调了预算赤字，广义预算赤字达到GDP的11%，和许多发达经济体的财政刺激规模相当。但最终执行的赤字是8.6%，低于预算。除了某些地方投资项目准备不足之外，另一个可能的原因是当政府看到下半年经济快速复苏之后，为了防止过度刺激而不再坚持用足赤字的空间。2021年财政政策的定调是提质增效，更可持续，同时化解地方政府隐性债务风险。笔者估计，今年的广义预算赤字会下调到GDP的6%左右，接近疫情前的水平。

就更长期的财政政策而言，十四五规划建议中提出要加强中期财政规划管理，健全政府债务管理制度。去年国内关于财政赤字货币化的辩论已告一段落，今后预计会继续严格控制预算赤字，特别是地方政府的预算外活动，保持政府债务的可持续性。笔者估算，中国政府目前的债务率（包括隐性债务）大约是GDP的60%左右，如果年度名义GDP能增长7%左右而广义赤字率保持在4%左右，政府债务率将能保持基本稳定。

就货币政策而言，中国是少数实施正常货币政策的主要经济体。据人民银行表述，2020年实行正常货币政策主要体现在三个方面：一是利率保持在合理区间，没有实行零利率和负利率。二是央行资产负债表规模基本稳定，银行货币创造的市场化功能正常有效发挥。三是宏观杠杆率和货币信贷增速远低于2009年应对国际金融危机时期。今后，人民银行提出要保持好正常货币政策空间的可持续性。

人民银行之所以想尽可能长时间地实施正常货币政策，是因为看到主要央行长时间实行非常规货币政策（包括零利率、量化宽松和收益率曲线管理）的弊端，以及一旦实施就难以退出的窘境。

◆宽松政策虽然能快速解决流动性危机，增加低成本信贷的供应，从而支持经济，并对资产价格提供支撑，但长期零利率会令效率低下的企业得以生存，导致资源错配；同时低利率环境助长加杠杆，追逐高风险资产，增加金融风险；由此产生的资产泡沫，会进一步加剧贫富分化。

◆宽松政策的边际效用递减，剂量递增，退出难度大，有长期性的倾向，延迟经济的结构性调整。日本可以说是近代量化宽松政策的先驱，一直无法退出；全球金融危机后美联储推出零利率和量化宽松，在经济复苏后曾尝试退出，从量宽减量到加息再到央行缩表，但进展缓慢，新冠疫情之后又再次宽松；欧央行宽松政策的退出则慢于美联储。这一次全球经历二战以来最严重衰退，央行政策退出所需的时间可能会更漫长。非常规政策有常规化的趋势。最近新货币理论开始抬头，为财政赤字的货币化提供理论依据。

中国实行正常货币政策还有较大的空间。

◆就利率而言，中国目前的短期政策利率（7天逆回购利率）为2.2%，中期政策利率（1年期中期借贷便利利率）为2.95%，距离零下限仍有距离。国债收益率曲线正如央行所期望的向上倾斜，为经济主体提供正向的激励；10年期国债收益率最近达到3.2%，高于美国约200个基点。人民银行官员曾表示，目前中国市场利率低于均衡的自然利率水平，说明除非经济急剧下行，央行没有意向调低利率。

◆同时，和美联储和欧央行不同，人民银行的资产负债表近年来扩张缓慢。人民银行提出，要保持货币供应量和信贷增速同反映潜在产出的名义经济增速基本匹配，笔者预计，央行在降准空间缩小的情况下，会通过增加对商业银行的贷款来适度投放基础货币，央行资产负债表的扩张也会与经济增速相匹配。

笔者认为，人民银行在尽可能长的时间保持正常的货币政策，有助于提升其作为世界主要央行的信誉。国际经验表明，审慎的宏观政策框架和实施纪录有利于改善一个国家的国际收支，同时增强外国投资者的信心，长期而言支持货币的稳定和强势。

维持国际收支经常帐户基本平衡

全球金融危机之后，中国的经常帐户正向平衡状态趋近。2007年，中国的经常帐户顺差高达GDP的10%，但2016年以来，该项顺差一直在2%以内。汇率似乎发挥了其调整国际收支的作用，人民币在2005和2015年之间趋势性升值，基本消除了可能存在的汇率低估，出口增速总体放慢。同时，居民收入增加，国内市场扩大，对国外商品和服务（包括外出就学和旅游）的需求上升。去年，由于中国疫情防控较好，复工复产较快，出口订单大幅度增加，出国旅游基本停顿，因此经常帐户顺差出现反弹。如果随着疫苗的大规模接种，各国供应能力恢复，再加上人民币去年显著升值，今后中国的经常帐户顺差可能会回落。

笔者观察，中国已经不再追求经常帐户大额顺差，但也不会接受持续逆差，更不会采用以资本帐户流入弥补经常帐户逆差的模式。外管局官員曾表示，决定经常帐户长期发展趋势的是制造业发展水平和国内经济结构：中国制造业的产业链条完整，经济结构也在不断地升级换代；另外，储蓄率和投资率关系也是决定经常帐户差额的决定性因素，中国储蓄率在全世界仍旧维持在比较高的水平，这是保持经常帐户平稳运行的基础。笔者认为，十四五规划强调保持制造业比重基本稳定，旨在强化对外贸易的基础，防止产业空心化导致对外竞争力的下降。同时，中国也强调超大规模国内市场的对外开放，每年举办进口博览会，目的是在双循环的过程中实现贸易收支的基本平衡。

预计人民银行会继续发挥汇率调节国际收支的自动稳定器作用。如果由于经济基本面改善，经常帐户顺差扩大，市场推动人民币升值，央行应该不会干预这个价格调节过程；同时如果经常帐户恶化，央行也不会人为地阻止人民币贬值。但如果汇率的调整幅度明显超出基本面的变化，央行作为“有管理的浮动汇率制度”的执行者会介入防止汇率超调。

稳步推进人民币国际化

在全球金融危机之后，中国认识到以美元为主导的国际货币体系的缺陷，开始积极推动人民币的国际化。

◆在2010-15期间人民币国际化取得实质进展，渣打银行编制的人民币国际化指数迅速上行。该时期的重点在于人民币在贸易结算中的使用，离岸人民币存款池和债券市场的形成以及与外国央行间建立双边货币互换，以促进人民币在海外的使用并扩大其回流渠道。国际货币基金组织在2015年底决定将人民币纳入特别提款权（SDR）篮子，权重为10.92%，相当于承认人民币的国际储备货币地位，这是人民币国际化的重要里程碑。

◆2015-18年期间人民币国际化遭遇挫折，人民币在“811汇改”之后承受贬值压力，资本流出增加，人民银行收紧了资本管理措施，离岸市场的发展也出现停滞。

◆2018年至今人民币国际化逐步恢复活力，人民币国际化指数触底并温和回升。在这期间中国资本市场的对外开放步伐加快，国际股债指数也陆续纳入中国市场，海外投资者（包括央行）持续增加对人民币资产的配置。2020年，流入中国债券市场的海外资金就超过1万亿元。截至2020年三季度，人民币在全球外汇储备资产中的比重达到2.1%。

去年以来，在中美关系更趋复杂并进入长期竞争的背景下，人民币国际化似乎获得新的动能。在特朗普担任总统的后期，中美关系紧张，美国动辄制裁中国企业，并威胁利用美国在国际货币体系中的独霸地位实施金融制裁，市场开始担心美国是否会禁止中国金融机构使用美元清算体系。对中国而言，人民币国际化已不再是锦上添花的奢侈品，而越来越成为攸关经济和金融安全的必需品。

在经历了2015-18年的调整期后，人民币国际化的基础似乎更加稳固。金融基础设施进一步完善，如2015年推出的跨境银行间支付系统（CIPS）的覆盖范围正在扩大，为人民币未来大规模使用提供了可能性。更重要的是，中国在2017年后积极去杠杆和去风险，取得初步成效，金融体系的风险有所缓解，资本流出的压力也降低，为放松资本管理措施创造了条件。另外，利率和汇率机制更加市场化。

笔者认为，中国会坚定但谨慎地推进人民币国际化进程，其目的不在于颠覆美元的地位，而是逐渐增强人民币的可用性和认受度，在出现极端状况时提供后备支付方式。人民银行多次强调，人民币国际化是一个市场驱动、水到渠成的自然过程。人民银行的《2020年人民币国际化报告》提出，今后将探索推进更高水平的贸易投资便利化，不断消除境内外限制人民币使用的障碍，为人民币与其他主要可兑换货币创造公平竞争的环境。

预计人民银行会继续推动国内金融市场开放和基础设施互联互通。进一步便利境外投资者使用人民币投资境内债券和股票，同时会进一步促进离岸人民币市场的发展，提升人民币可自由使用水平， 推进离岸与在岸市场良性互动。在基础设施方面，中国可能会进一步提升CIPS的效率，增加可用产品和服务，提高银行参与度和业务量。

从根本上说，人民币国际化进程受制于中国资本帐户的开放程度。笔者认为，中国会继续开放资本帐户，消除直接投资、证券投資和跨境信贷和融资方面的大多数限制，但完全开放的资本帐户可能并不是中国的终极目标。面临“不可能三角”的制约，中国可能会选择“自主的货币政策+灵活但非完全自由浮动的汇率+放开大多数资本帐户交易”的组合。那些与实体经济脱离的短期投机性资本流动和过度复杂的衍生品交易，中国可能会长期限制。人民银行指出会完善宏观审慎管理，加强对跨境资金流动的监测、分析和预警，做好逆周期调节，防范跨境资金流动风险。笔者认为，中国可能会采用透明的价格型工具（如托宾税）来规范短期性的国际资本流动，遏制资本快进快出对国内经济造成扰动。

上述各项发展和政策举措各有其动因和逻辑，但综合起来看为人民币成为举足轻重的国际储备货币奠定了基础，强人民币政策趋于成型。强人民币并不意味着人民币单向升值，而且由于中国在实行正常货币政策的过程中必然会伴随着去杠杆和去风险，金融风险的暴露会时不时地影响市场情绪，可能会造成人民币汇率阶段性的贬值和波动。但是，如果中国坚持不以贬值或政策刺激替代国内经济的调整，通过创造公平竞争环境提升劳动生产率，提升人民币的可自由使用水平，人民币的国际认受度就会继续上升，对人民币资产的配置会增加，长期而言，笔者认为人民币的升值潜力显著大于贬值空间。