艺术品市场金融化发展国内外研究综述

2021-07-14祝捷

中国书画 2021年4期

◇ 祝捷

艺术品市场的财富效应吸引着多方资本通过各种方式介入艺术领域，在与金融资本接轨的过程中，艺术品自身正在经历着商品化、资产化和金融化过程。与此同时，艺术品市场形态、艺术品生产以及大众消费的模式都将在资本作用下随着新媒介和业态的介入而发生转变和变迁，诸如艺术品质押、艺术品信托基金、艺术品保险、艺术品众筹融资等业态应运而生，艺术品市场进入了与金融结合的新时代。

艺术品金融化有广义与狭义之分。广义的艺术品市场金融化指的是一切与艺术品有关的资金融通方式。狭义的艺术品市场金融化则是在当代金融语境下的艺术文化产业的资金融通活动。从早期的艺术赞助，到后来的质押典当，再到当今的众筹融资，虽然艺术金融在不同的时代呈现出不同的特征，但万变不离其宗的核心都是“资金融通”。艺术品市场与金融的对接的方式有多种。第一种是金融资本直接介入艺术品市场，通过私洽、公开交易等形式将艺术品作为企业资产配置的组成部分，一方面为规避金融市场的系统性风险，另一方面借此塑造企业文化形象。第二种是金融资本对艺术产业的资金支持。例如，艺术产业机构通过股权、债券和股票的发行及转让实现资金的融通。第三种是艺术金融产品与服务的创新，例如通过资金众筹发行艺术品基金等产品。自2010年中宣部等九大部委联合出台《关于金融支持文化产业，振兴和发展繁荣的指导意见》文件后，中国艺术品市场迅速金融化，但如此迅速的金融化试点，却并未带来市场良性增长，而是乱象丛生，导致艺术品市场金融化发展困难重重。因此，面对艺术品金融市场出现的新情况，我们有必要对其理论与实践进行整合与反思，从而为其今后的发展提出建议与对策。

一、国外艺术品市场金融化的研究现状

拍卖会现场

文艺复兴时期，美第奇家族将利息借给佛罗伦萨政府以资助教堂的壁画。荷兰黄金时代，伦勃朗·范·里恩（Rembrandt van Rijn）等艺术家在成立了股份公司和股票交易所后，誓言在油漆变干之前，将他们的画作贷款抵押。这些应该是艺术金融的最早案例。20世纪80年代，日本花高价从欧美市场购买的印象派和后印象派的画作最终在后泡沫时期(1997—2005)被拖欠贷款的艺术品收藏家抵押给了艺术品贷款机构。花旗私人银行（Citi Private Bank）早在30多年前就提出了艺术品质押这一概念，苏富比（Sotheby’s）拍卖的金融服务部门已成立20多年。伴随着西方金融理论发展的成熟，作为在传统金融功能基础上不断创新发展的新模式，艺术品市场金融化相关研究如下：

1.关于艺术品市场投资：作为艺术品市场的一部分，国外学者很早就注意了具有资产属性的艺术品作为投资与艺术市场的关联，研究主要集中在构建艺术品价格指数（Mei和Moses，2002；Renneboog和Spaenjers，2013）以及艺术品作为投资的收益和回报率与其他资产的对比（Higgs等，2005；Goetzmann等，2011）。芝加哥大学EricaCoslor的博士论文《华尔街艺术：将艺术品作为一种另类投资的建构和艺术市场的奇特规范》（Wall Streeting Art：The Construction of Artworkasan Alter-native Investment and the Strange Rules of the Art Market)肯定了艺术品的投资属性，并论述了当代高端艺术市场中将艺术品作为另类资产配置来获得利润的情况〔1〕。

部分学者认为艺术品市场投资收益率与传统金融资产相比并不高：英国学者Baumol在早期便通过研究证实了绘画作品的投资回报率低于当时英国政府发行债券的回报率〔2〕；继而，众多学者对不同时期的艺术品与金融资产相比较，Pesando和Shum以毕加索的画作为研究对象，发现1977年至1996年之间以毕加索绘画为投资对象的投资收益低于金融投资，而风险较高〔3〕。Worthington和Higgs同样研究了1976年至2001年期间世界主要绘画流派作品的风险和收益状况，发现传统绘画收益率相对于同时期债券、股票等金融市场的投资收益较低，而风险较高〔4〕。

然而，部分学者通过研究认为艺术品市场投资回报率较高，艺术品市场与金融市场紧密联系：1995年，Chanel对金融市场与艺术品市场关联度问题进行了研究。他发现，艺术品的市场与金融市场紧密联系。艺术品的市场指数被世界金融中心纽约、伦敦、巴黎和东京的股票指数引领，且价格波动滞后一年左右〔5〕。

同时，梅建平与摩西在Baumol早期研究基础上大大增加了重复销售的次数，通过“重复交易法”，得出艺术品投资实际收益率高于同时期债券、国库券等固定收益金融产品，并构建专门的艺术品价格指数体系，研究艺术品的投资属性，证实艺术品作为另类资产，与其他投资之间缺少关联度，可以通过艺术品与其他投资组合投资的方式降低投资风险〔6〕。坎贝尔于2005年发表的论文《艺术品作为另类资产类别》（Artasan Alternative Asset Class）进一步肯定了梅建平和摩西的观点〔7〕。

2.关于艺术品市场金融属性：早期研究主要关注金融化的积极意义，认为通过资产分拆、打包整合等方式的金融创新能够提高资产的流动性，促进交易信息的传导，改善信息不对称程度。但自从美国次贷危机爆发后，学者们重新审视了金融化的影响，发现资产证券创新过程中也可能加剧市场的信息不对称程度，引发潜在风险。

一些媒体杂志、咨询报告持续对艺术金融相关业态的动态做相关的报道：《经济学人》（Ecnomics)杂志（2019）刊登文章指出90%的艺术品质押在美国，并认为比任何贷款的风险都要低〔8〕。《私人艺术投资人》（Private Art Investor)对全球艺术金融服务机构展开调查，并统计了艺术品抵押业务的银行和机构。德勤事务所对艺术品业务的关注也体现在其每年发布的艺术金融年报中，在其与ArtTactica联合发布的Art&Finance Report中，对艺术品基金、艺术品质押融资以及艺术品财富管理等持续关注，并对艺术品金融业务发展做出总结和相应的判断〔9〕。

还有一些研究关注艺术金融市场的细分领域，如对艺术品质押的研究《中国艺术担保贷款市场与美国模式的比较分析》（A Comparative Analysis of the Chinese Art-Secured Lending Market and the U.S.Model，2018，Lu，Hanyong）研究了美国的艺术品质押，认为不可照搬美国的模式〔10〕。南加州大学Ventura Charlin论文《艺术担保贷款：风险分析框架》（Art-secured Lending：A Risk Analysis Framework，2020）认为仍然缺乏公认的方法来评估艺术品质押所涉及的风险，通过建立相关风险的指标和风险框架以研究得出基于艺术品的借贷业务中的借贷风险〔11〕。对艺术品基金的研究，诺亚·霍诺维茨（NoahHorowitz）的著作《交易的艺术：全球金融市场中的当代艺术品交易》（Art of the Deal：Contemporary Artina Global Financial Market，2011）中介绍了当代艺术品交易及其价值创造过程，分析了当代艺术品市场的内在运作规律，以及不同艺术形式与商业市场的结合，尤其是艺术品基金的运营状况〔12〕。Jeremy Ecksteinde论文《投资艺术：艺术作为一种资产类别》谈到了英国铁路养老基金的运作情况〔13〕。相对于前述的媒体报道，学术论文具有更加翔实的材料支撑和相对透彻的学理论证。这些研究涉及经济学、社会、艺术学等多学科理论的交叉，为艺术金融的后续研究奠定了基础。

二、国内艺术品市场金融化的研究现状

随着艺术品市场与金融结合的形态不断创新，此领域的关注学者逐渐增多，有关艺术金融的理论研究也逐渐增多。但是相对于实践领域的创新，国内理论研究相对滞后。国内目前关于艺术金融的相关研究涉及以下几个方面：

1.艺术品市场发展方面

中国艺术品市场自古与经济赞助不可分割。李万康（2012）对艺术市场中艺术品价格与投资、市场与供给、购买与消费、经营与管理之间的关系进行了独到的阐述和分析，并提出艺术品“典范”价值的概念〔14〕；李向民（2013）从经济赞助的视角对艺术品市场发展进行了梳理，将中国古代艺术赞助分为上古至北宋的皇家赞助为主、南宋至清前期（乾隆）私家赞助为主以及清中期（嘉庆）至民国的公众赞助为主三个阶段，并以宋徽宗宣和画院的瓦解和富民的崛起及清扬州盐商的衰落和上海的兴起为划分标志〔15〕。

从艺术品交易指数的数据统计反应艺术品市场的变化。雅昌艺术市场监测中心连续每年对中国拍卖市场的数据进行采集汇总，发布相关研究报告，使用数据分析的方式将市场交易现状以指数形式发布，为研究者提供数据支撑；〔16〕中央美术学院赵力（2007）曾连续主持编写《中国艺术品市场研究报告》系列，分析每个年度艺术品市场发展状况〔17〕；一些大型拍卖机构如嘉德拍卖、保利拍卖也在进行相关理论研究，定期将以往拍品汇总归纳，以图文记录的形式记录见证艺术品市场发展〔18〕。

[明]谢时臣虎阜春晴图轴162.4cm×39.2cm 纸本设色辽宁省博物馆藏

[明]沈周春云叠嶂图轴 152cm×43cm 纸本设色故宫博物院藏

从艺术品市场金融属性的视角，艺术品金融化的发展促使艺术金融产品的产生。马健(2012)认为在深化艺术金融的基础上，加强艺术金融产品与服务的创新，能使艺术品市场的发展更加稳健〔19〕。赵连昌(2012)从艺术品信托基金入手，指出我国艺术品金融化进程中的不足，并提出借鉴西方艺术品金融化的实践经验〔20〕。金银（2013）通过对艺术生产者和艺术购买者的需求分析，将两端不同的需求相互结合起来，提出构建合理的艺术金融综合性模式的设想，以便提供各种艺术金融产品，更好地实现艺术金融产品的功能和价值〔21〕。上海大学文化产业研究院西沐指出中国艺术品市场将沿着“艺术品商品化→资产化→金融化→证券化（大众化）”的轨迹发展，敏锐地发现艺术品市场与资本结合将带来新的机遇与挑战，并提出“艺术品市场金融化”概念〔22〕。中国人民大学黄隽(2015)指出金融进入艺术市场的目的不是简单地通过投资融资做大做强艺术品市场，在推动艺术品产业升级换代、提高艺术品市场效率等方面起着积极的作用，应重点将金融工具运用到培育艺术品产业链的形成上〔23〕。李媛（2018）从商贸流通的视角，以江西省陶瓷艺术品领域为个案研究，对艺术品市场金融化发展的模式进行分析〔24〕。徐锦熹（2018）采用比较研究的方法对中西方艺术金融的发展路径、支撑体系、发展动力的差异性以及发展主体的个案进行比较研究，并总结出西方艺术金融管理体制对中国的启示〔25〕。张志元等（2018）提出艺术金融的发展要与艺术品市场的发展相适应，要防止不切实际地使用金融工具，超越艺术品市场的发展阶段，盲目推进金融与艺术的融合〔26〕。

2.从艺术品价格与价值方面

关于艺术品价格与价值，我国学者偏重于从艺术品的社会性、文化性的视角进行，尤其是艺术品的美学价值以及历史价值已有共识。有关艺术品价格形成的理论研究，马健（2007）肯定了艺术品消费中的“凡勃伦”效应，认为艺术品为消费者带来的主观感受即效用，与艺术品价格有着密切的关系〔27〕，并建立了艺术品价值评估指标体系，通过吸引力、炫耀性、投机宏观经济形势、艺术品市场行情以及买家的基本情况等指标对艺术品进行评估〔28〕。高凯山（2014）通过分析认为效用价值论忽视了文化艺术品的历史性，难以解决主观感受的个体差异与社会交换标准客观统一性之间的背离，而劳动价值论能够更好地解决这一问题，并提出艺术品的“价值黑洞”〔29〕。杨蓉（2017）基于马克思劳动价值论的视角对艺术品的价值与价格进行论述，且使用博弈论的方法对艺术品拍卖市场的价格发现功能进行分析〔30〕。还有一些学者通过供求关系对艺术品价格进行分析。王艺（2010）通过对以艺术品市场进行分类，分为高、中、低三类并分别对其供需状况进行分析。在定价方法上，艺术学科学者较多倾向于传统的经验鉴定估值〔31〕。经济学科学者将经济学模型引入艺术品市场，通过要素定价模型、特征价格模型等方法研究艺术品定价机制，近年来比较受到追捧。任伟娜（2016）将艺术品价格评估的因素分为外部因素与内部因素，并在此基础上再次细分，建立艺术品价格评估的三层指标结构〔32〕。朱姝婷（2012）、吴海英（2014）、杨蓉（2017）等学者运用Hedonic模型对绘画艺术品进行了定量分析。

3.艺术品投资及风险方面

赵宇、黄治斌(2008)认为艺术品在投资组合中占主要部分能够分散投资组合的整体风险。在这种资产组合下，整体收益率可得到提高，而风险可以降低〔33〕。贺雷(2010)指出：当前市场环境下，艺术品在资产组合中所占比重会使资产组合的整体风险下降，其最佳比重为10%，最高不超过15%〔34〕。石阳、李曜（2013）利用重复交易模型构建了2000年至2011年艺术品价格指数，研究了我国艺术品市场的整体收益，并更进一步从艺术家自身影响力的角度检验了市场中是否存在杰作效应，发现最著名艺术家作品的相对价格拥有更高的收益，填补了国内学术界关于中国艺术品关于杰作效应的研究〔35〕。王硕（2016）分析了影响艺术品投资收益的重要因素，通过Var风险度量模型对中国艺术品投资的收益率风险进行实证研究，为艺术品投资市场的良性发展提出政策性建议〔36〕。卓志（2017）从金融学风险控制的角度来进行艺术品市场的风险研究，提出要创新艺术品保险，研究风险管理机制，为艺术品及其市场发展保驾护航〔37〕。袁慧敏（2018）以书画艺术品投资风险为研究对象，通过剖析书画艺术品的投资收益，分类分析书画艺术品投资的风险，从风险控制和风险转移、风险与收益的平衡、市场机制建设、艺术品投资人才培养等方面提出风险管理的对策与建议〔38〕。西沐（2018）认为，在艺术金融及其产业研究中，风险及其管控问题是核心，艺术金融风险可以分类为市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险、政策监管风险、法律风险、支撑服务风险、技术保障风险等，建构艺术金融综合服务平台就成为实现艺术金融风险管控的必由之路〔39〕。

三、综合评述

通过文献的梳理，我们可以看到艺术品金融领域具有一些颇具意义的潜在研究方向，包括艺术品市场微观领域、创新机制及艺术金融行为研究、艺术品市场的细分研究、艺术品市场与宏观经济的内在联动机制研究、艺术品金融化过程中的风险与收益的研究、艺术品定价研究(定价模型、专业评估以及拍卖市场的价格发现机制等)，艺术品金融化过程中的法律法规与相关监管研究等。已有研究主要集中在艺术品投资、艺术品金融整体架构性研究、艺术金融产品及模式相关领域，对于微观领域、艺术品市场的细分、政策监管、风险控制等领域仍有可供开掘的空间。

伴随着艺术品市场投资价值的逐步放大，学者们对艺术品市场金融化关注的焦点逐步转移到了艺术品价值与价格形成机制、风险管控机制的探索中，力求艺术品的标准化研究。然而在追求数理模型、数据支撑的过程中，对艺术品的特殊属性不能忽略。艺术品价值的判定是艺术品金融化的核心，也是艺术品投资风险的关键。有效的艺术品价格指数以及恰当的模型设定有助于对艺术品的价格的判定和对风险的把握，数量经济模型的引入是艺术品金融结合的必然，但不是唯一。现有研究往往将艺术品作为单纯的商品看待，对艺术品特殊艺术特征的定性研究不够深入。对艺术品的定价及评估应是经验评价与量化评价的综合与平衡，对艺术品个体的微观定价模型以及风险评估模型的研究领域还需继续深入。

艺术品市场金融化是货币与艺术品相结合的途径与方式，而其终极目的则是通过艺术改变人类的文化生活。对于艺术品市场而言，金融化模式的探索打破了传统艺术品市场流通的限制。相对于传统形式的艺术品交易模式，金融化发展无疑等同于开辟了艺术品交易的全新渠道，降低了艺术品市场领域的门槛，有利于通过多元化融资模式架构拓展艺术品市场流通渠道，进而更好地推进艺术品的流通，让公众能够更多地、更容易地接触到艺术，从而充分发挥其在文化传承以及经济推动中的功用，而这也是艺术与金融结合的意义所在。

注释：

〔1〕 Coslor Erica.Wall Streeting Art The Construction Of Artwork As An Alter-native Investment And The Strange Rules Of The ArtMarket.The University of Chicago，2011

〔2〕Baumol William J..Unnatural Value：Or Art Investment as Floating Crap Game.The American Economic Review，May，1986：10-14

〔3〕Pesando，J.E.Art as an investment ：The market for modern prints，American Economic Review，1993，83(5)：1075-1089

〔4〕Higgs，H，and A.Worthington，.Financial Retuns and Price Determinants in the Australian Art Market：1973-2003.The Economics Record，The Economic Society of Australia，2005(81)：113-123

〔5〕Chanel，Is art market behavior predictable? European EconomicReview，1995，(39)：519-527

〔6〕Mei.J.&Moses.M.Artasan Investment and the Underperformance of Masterpieces.American Economic Review，2002，92(5).1656-1688

〔7〕Campbell，R.，Art as an Alternative Asset Class，Maastricht University -LIFE Research Paper No.WP05-001 February，2005.

〔8〕Cash in on your Picasso：Art-secured lending.The Economist(London)，2019-07-06，Vol.432 (9150)，p.58

〔9〕德勤与ArtTactica.Art&Finance Report 2016，2016

〔10〕LuHanyong.A Comparative Analysis of the Chinese Art-Secured Lending Market and the U.S.Model.Fashion Institute of Technology，State University of New York，2018

〔11〕Ventura Charlin.Art-secured lending：a risk analysis framework.University of Southern California，2020.7

〔12〕张雅欣，昌轶男译.（英）Noah Horowitz。交易的艺术：全球金融市场中的当代艺术品交易[M].东北财经大学出版社，2013.

〔13〕Robertson，Iain.Understanding International Art Markets and Management.London：Routledge，2005.

〔14〕李万康.艺术市场学[M].生活.读书.新知三联书店出版社，2012

〔15〕李向民.中国美术经济史[M].人民出版社，2013

〔16〕雅昌艺术市场监测中心http：//amma.artron.net

〔17〕赵力.中国艺术品市场研究报告[M].湖南美术出版社，2007

〔18〕王雁南.嘉德二十年精品录[M].故宫出版社，2014

〔19〕马健.艺术品金融化与艺术金融深化[J].现代营销，2012（9）

〔20〕赵连昌.论我国艺术品的金融化趋势一一以艺术信托投资基金为例[J].汕头大学学报(人文社会科学版)，2012，Vol.28 No.1

〔21〕金银.艺术市场金融创新模式：生产— 消费需求分析[J].商业研究，2013（10）

〔22〕西沐.中国艺术金融概论[M].中国书店出版社，2017