理性看待财政赤字货币化

文 《法人》特约撰稿 刘炼箴

近期，中国人民银行发布了《2021 年第一季度中国货币政策执行报告》，报告专栏介绍了“健全现代货币政策框架”，这是“十四五”期间建设现代中央银行制度的核心。具体而言，现代货币政策框架包括优化的货币政策目标、畅通的货币政策传导机制以及创新的货币政策工具。

2020 年，关于财政赤字货币化的争论一度引发社会各界热议。本文为厘清财政与货币的分工配合提供参考。

变相或隐性的财政赤字货币化

中国人民银行货币政策司司长孙国峰曾在央行“政策研究”栏目发表文章 《健全现代货币政策框架》，强调要完善宏观经济治理，促进货币政策与其他宏观经济治理政策目标优化、分工合理、高效协同。坚持央行和财政两个“钱袋子”关系定位，既合理分工，又高效协同，防止财政赤字货币化，维护银行货币创造的正常市场化功能。

孙国峰曾刊文对主张财政赤字货币化的“现代货币理论”(Modern Monetary Theory,缩写MMT）存在的逻辑缺陷进行批判。去年，在新冠肺炎疫情冲击经济的背景下，关于财政赤字货币化的争论一度引发热议。为此，在发达经济体央行大肆扩张资产负债表、实施非常规货币政策的背景下，中国人民银行保持定力，维持了正常的货币政策空间。

财政赤字货币化在各国实践中早已有之，而MMT 的兴起则为其提供了理论背书。MMT 是1990 年代以来后凯恩斯主义经济学在货币金融理论方面的新发展，重点在于讨论财政政策与货币政策如何运行。MMT 涉及的财政与货币观点非常广泛，其就货币创造的主要观点是强调政府部门（财政部门与央行）在货币创造中的根本性作用。

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虽然主流观点始终强调财政纪律与央行货币金融政策独立的重要性，但信用本位制下，货币对财政的支持是无可回避的，央行的诞生可以说就是为政府融资服务的。在金本位制与全额准备金制度尚未可期的当下，应思考的问题是如何完善货币政策目标、工具和传导机制，以及财政政策与货币政策如何更好地协调配合。当前在新冠肺炎疫情的持续冲击下，持续宽松的货币政策、非常规的QE（量化宽松政策)、负利率等手段效力相继减弱，部分国家开始考虑财政赤字货币化。

目前，虽然主要国家央行并未直接从一级市场购买政府债券，但一直存在变相或隐性的财政赤字货币化。过去10 多年间，所有主要经济体都扩大了货币供应和政府债务，各国央行一直积极将政府债务货币化。例如美、日、欧等发达经济体央行长期实行量化宽松政策，从二级市场购买了大量国债，甚至出现国债负收益率现象。

财政赤字不意味着实际资本积累

对于现代货币理论和财政赤字货币化，支持者、反对者、呼吁客观看待及具体问题具体分析者均而有之。细究之，可发现所谓的“现代货币理论”，既不“现代”——无论是封建君主还是民主政府，长期以来一直用铸币税和货币通胀/贬值来资助其开支；也不“货币”——主要是一种财政方法，侧重于以政府支出和税收作为经济的加速器和制动器；更不“理论”——依赖宏观会计的同义反复得出错误的政策建议。

关于MMT 的一个主要观点是，在三部门（本国私人部门、本国政府部门、国外部门）经济系统中，一部门在会计分期内的盈余／储蓄（支出小于收入）与赤字（支出大于收入）分别对应其他部门的赤字与盈余，一部门盈余与赤字的累积（金融资产与负债净额）分别对应其他部门的赤字与盈余的累积（金融负债与资产净额）。因此，本国私人部门结余＋本国政府部门结余＋国外部门结余＝0。由此可以推导得出，政府预算赤字＝私人净储蓄。因此MMT 认为，如果政府减少预算赤字，那么私人部门的储蓄必然会减少。随着政府借贷和支出的增加，会导致私人投资与消费下降，利率上升，实际财富从私人投资中被抽到政府支出项目中。

本应用于私人部门投资的实际财富被转移到政府部门，私人部门相应仅获得政府预算赤字累积形成的政府负债，这就是所谓的政府预算赤字增加私人净储蓄的事实。在这种情况下，政府债务不断增加意味着实际资本积累减少和经济增长放缓，经济迟早会面临衰退和不可持续的债务负担。

美国在某些方面是个例外。美国累积的大规模政府债务尚未导致投资活动收缩。然而，这并不是因为美国是主权货币发行国，而是因为美元是国际储备货币。这意味着大量外国储蓄流入美国，为美国政府部门和对外部门赤字融资。

财政手段无法规避货币通胀负面效应

MMT 的另一主要观点是，发行法定货币的政府只需担心价格通胀而不用担心破产（本币主权债务违约），因为其总能通过发行本国法币来偿还本币债务。主流经济学理论当然承认国家可以增加货币供应，但是也承认货币通胀会带来的恶果。通胀成本意味着有权发行货币并以本币偿还债务的政府也会破产。

事实上，本币和外币债券违约同样频繁，1996 年至2012 年间，各国政府27 次停止兑付外币债券，31 次停止兑付本币债券，这从经验上证明了MMT 的错误。政府选择主权违约而不是货币通胀来消除债务，是因为价格通胀在经济和政治上代价高昂。

在未发生价格通胀的情况下，MMT 认为，如果经济中存在闲置资源（产能过剩的工厂和失业工人），那么政府支出和就业保障计划就会让这些闲置资源发挥作用，使经济系统达到充分就业，增加总产出；即使价格上涨导致再分配，人均产出也增加了。如果货币通胀导致价格通胀，可以通过增加税收来吸走超额需求。然而，没有人知道自然失业率的确切位置，也没有人知道在货币供应扩张后何时以及如何开始征税以避免价格通胀。

为了完成MMT 为政府设定的任务，政府必须比其可能知道的掌握更多，以比政治所允许的更理性的方式行动。经济系统中的闲置资源，实则是之前繁荣时期进行不当投资的结果。由货币通胀融资的政府支出项目不仅会利用目前闲置资源，还会从其他私人部门渠道抽走至少一些生产要素。试图通过货币通胀让闲置资源重新被使用，只会引发另一个不当投资与不可持续的商业周期。

通过赤字货币化创造货币比信贷扩张更不可取，因为赤字货币化创造的货币不会通过信贷市场注入经济，从而压低利率并刺激投资，因此不会导致最初的整体经济繁荣。相反，它将直接进入财政部门，允许政府增加福利计划、就业保障计划、环保计划和浪费的基础设施投资支出。因此，它将从生产结构中的生产性投资中抽走劳动力和其他资源，并强行提高消费/储蓄比率（总体时间偏好），减少真正的储蓄和资本积累。

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随着价格通胀开始抬头，MMT 提出的旨在吸收私人部门过剩购买力的增税将进一步增加公众时间偏好，减少自愿储蓄，并最终导致资本消耗。税收的不断增加并不能遏制价格膨胀，因为政府将继续通过用新的货币为其不断增加的支出融资以维持财政赤字，这将导致大规模价格膨胀与长期萧条齐头并进。

归根结底，MMT 是旧的显而易见性（观察到信用本位制下政府控制货币供应）和新的观念（对宏观经济和经济政策产生影响）的结合。MMT 忽视了货币不是实际资本，信用本位制下政府可以向经济系统中注入任何数量货币，但不能消除实际资本的稀缺性，也不能创造新的产品。在经济史中，由过度的政府赤字与负债以及过度的货币超发与货币贬值引发危机的案例并不鲜见，其教训是深刻的。

中共十九届五中全会提出“建设现代中央银行制度”，央行行长易纲就此在去年11 月发表文章专门就相关议题做出权威阐释。易纲指出，中央银行要实现币值稳定目标，需要以市场化方式对银行体系货币创造行为进行调控，前提是中央银行能够保持资产负债表的健康可持续，为此必须实行独立的中央银行财务预算管理制度，防止财政赤字货币化，在财政和中央银行两个“钱袋子”之间建起“防火墙”，同时要防止中央银行资产负债表承担企业信用风险，最终影响人民币信用。