突发事件对生猪企业股价收益率影响的实证研究——以非洲猪瘟为例

麻 坤， 刘 畅， 张玉苗

(1.河北科技大学 经济管理学院，河北 石家庄 050018；2.河北农业大学 经济管理学院，河北 保定 071000)

一、文献回顾

中国是生猪产品生产和消费第一大国，生猪产业健康发展对于稳定国内肉产品供应、保障生产者效益意义重大[1](P282-289)。生猪价格与生产者和消费者的利益密切相关，生猪价格稳定是生猪产业平稳发展的前提[2](P50-60)。虽然猪肉市场是政府重点监测和调控的农产品市场之一，但猪肉价格大起大落的情形时有发生[3] (P204-213)，尤其是疫情和食品安全等突发事件极易引发生猪市场剧烈波动[4] (P42-55)。2018年以来，非洲猪瘟事件对生猪产业造成巨大冲击，大量生猪因疫情被扑杀，生猪存栏量大幅下降，在供需失衡情况下猪肉价格经历了剧烈波动和大幅上涨[5] (P11-17)。虽然政府采取了一系列措施稳定和增加国内供给，但受到多重因素的影响，猪肉价格仍保持了高位运行，非洲猪瘟事件的影响持续发酵。评估非洲猪瘟事件对生猪企业的冲击和影响，有利于企业更深入地了解疫情发生前后生猪产品的市场变化规律、及时采取有效措施应对突发事件、合理进行生产决策，从而稳定畜产品市场和供应，提高生猪产业的抗灾能力和水平。

非洲猪瘟在中国的爆发是一种突发事件，并且对生猪产品市场产生了极大的冲击和影响。Taleb[6](P35-39)把这种发生概率较小、事前无法预估、发生后产生极大影响的事件定义为“黑天鹅”事件。Olson 等[7] (P1 339-1 357)和Lin等[8] (P395-411)的研究发现“黑天鹅”事件与金融市场的暴涨暴跌密切相关。不仅如此，“黑天鹅”事件还会引发相关市场的关联波动。Olson等[7] (P1 339-1 357)基于VAR模型和格兰杰因果检验证明了“黑天鹅”事件对LIBOR-OIS息差和CDS指数产生冲击和传导效应。Wang等[9] (P31)利用事件分析法研究了美联储货币政策改变与日本黄金期货价格变化的关系，结果表明6次美联储加息政策分别对日本黄金期货价格造成不同程度的冲击。近年来食品安全事件、畜禽疫病等突发事件频发，造成了畜禽产品市场的剧烈波动。国内学者也开始关注“黑天鹅”事件对产品市场的冲击，但国内学者更多地使用不确定性、风险或者突发事件来界定这种类型的事件。石自忠等[4] (P42-55)的研究表明不同类型不确定性事件对中国畜产品市场造成的冲击大小和持续时间不同。周锦等[1] (P282-289)认为食品安全事件会对畜产品价格产生负面影响。牛元帅[10] (P46-49)、肖琦和周扬[11] (P12-16)、苗珊珊[12] (P6-11)等的研究表明疫病突发事件会对猪肉市场造成冲击，引发猪肉市场剧烈波动。除了从宏观市场角度研究突发事件对畜产品市场影响外，夏云[13] (P49-64)利用事件分析法，从微观角度研究H7N9疫情对家禽上市企业的影响，结果表明疫情对企业股价产生负面影响。

已有研究对于突发事件的影响多从金融市场或者产品市场波动角度展开分析，通过断点识别，基于VAR模型的脉冲响应分析来研究突发事件的发生对市场产生的冲击，为宏观政策制定提供参考，而围绕突发事件对微观企业影响的研究并不多见。企业是市场的主体，是市场风险的主要承担者，是产业发展的基石。因此，掌握突发事件对企业的影响和冲击对于企业决策、产业发展和政府宏观调控政策完善都具有积极意义。

本研究首先基于有效市场理论梳理了非洲猪瘟事件对生猪产业和资本市场的影响机理，然后采用事件分析法对中国12家生猪企业的上市企业股票价格收益率进行研究，从实证角度论证了非洲猪瘟事件的发生对生猪养殖产业相关企业股价变动的影响，为应对此类突发事件提供微观视角的参考。

二、研究方法与数据

(一)研究方法

1.影响机理

有效市场理论是分析事件对资本市场影响的常用方法。该理论认为一个有效的资本市场能充分反映所有信息，并且理性市场参与者能充分利用信息实现预期效益最大化。因此，突发事件会在资本市场上得到有效体现。基于此理论，生猪产业的市场参与方会对非洲猪瘟事件做出反应，从而影响生猪产业相关上市企业股价收益率。图1描述了非洲猪瘟事件对生猪养殖企业(供给)、消费市场(需求)和资本市场的影响关系。一方面，非洲猪瘟事件导致大量生猪被扑杀，直接造成生猪养殖企业的巨额亏损和供给能力的严重下降；另一方面在猪肉价格和相关利好政策的刺激下有利于企业收益的增加。从消费市场看，非洲猪瘟不同于禽流感，没有对消费者的需求产生显著影响，但是非洲猪瘟导致生猪产品供给量下降，引发价格上升，间接影响了消费者决策。从资本市场看，在短期内消费者的信心下降，但随着供需矛盾和国家利好政策的出台，资本市场对生猪养殖及相关企业的信心将快速恢复。可见，受到非洲猪瘟的冲击，生猪企业股价会经历剧烈波动。

图1 非洲猪瘟事件对生猪企业、消费市场和资本市场的影响

非洲猪瘟对生猪企业的影响是一个复杂的过程。短期内，由疫情导致生猪养殖企业因生猪出栏量大幅下降而产生亏损，进而影响饲料和肉制品加工企业；从长期看，非洲猪瘟大幅推动了猪肉价格，刺激生猪养殖企业增加投入以提升供给能力，进而带动了对饲料和肉制品加工的需求；同时，政府为了稳定猪肉市场价格必然出台扶持生猪养殖的相关政策，加快相关企业从疫情中恢复的速度。总之，非洲猪瘟对生猪企业的影响是通过多种渠道和方式产生的，并且对资本市场产生复杂影响。

2.事件分析法

事件分析法是根据某一事件发生前后的资料，采用定量技术测度该事件影响的一种方法。该方法被广泛应用于金融市场，因为金融市场有各种消息、政策、产品发布等非预期事件发生，这些事件的影响会很快反映到资产价格上。利用该方法可以测度时间序列对某信息的反应程度，从而判断某一个事件对时间序列的冲击作用。事件分析法的步骤如图2所示。

图2 事件分析法分析流程

(1)定义事件。首先确定研究的事件，并确定市场获知该事件的日期。一般可以把事件分为两类：一类是同类事件，即具有相同类型的事件，如会计盈余报告、股权分割等；另一类是单一事件。本研究聚焦的事件是2018年中国爆发的非洲猪瘟事件，其发生概率小，影响程度非常大，故将其归类为单一事件。确定事件以后，需要进一步确定事件日期。事件日期是市场“接收”到该事件相关资讯的时间，而不是事件发生的真实日期。本研究选择的事件日期是非洲猪瘟事件新闻报道的时间，即2018年8月2日。

(2)选择估计窗口。鉴于可能存在事件信息提前泄露且事件发生后的影响存在滞后效应，因此，完整的事件窗口一般包括：估计窗口、事件窗口和事后窗口，并且估计窗口、事件窗口和事后窗口不发生重叠(如图3所示)。Peterson[14] (P36-66)的研究指出如果采用日度收益数据，估计窗口一般在100～300天。因此，本研究选取的估计窗口为：2017年8月2日至2018年8月1日。

图3 事件分析法的事件窗口和估计窗口

(3)超额收益率、平均超额收益率和累计超额收益率的计算。事件分析法一般通过考察某事件公告前后时期的超额收益来衡量事件发生对企业价值的影响。预期收益是指事件不发生时可以获得的正常收益，超额收益是事件窗口时期的实际收益与预期收益之差。为了评价某事件的发生对企业价值的影响，需要计算该事件发生前后企业的正常收益和超额收益。

估计预期收益的模型主要有统计模型(均值收益模型、市场模型)和经济模型(套利定价模型、资本资产定价模型)两大类[13] (P49-64)。本研究采用市场模型计算预期收益。研究假设事件窗口内样本的预期收益率与同期市场收益率存在线性关系。利用最小二乘法估计事件窗口的市场收益率和超额收益率模型，这样就可以消除市场整体变化对单个企业预期收益的影响。

Rit=αi+βiRmt+εit，

(1)

其中，i为企业编号，t表示时间，Rit为公司收益，Rmt为市场的平均收益，α和β为模型中待估计参数，εit～ N(0,σ2)。利用最小二乘法对公式(1)进行估计即可以求出预期收益率E(Rit)。

超额收益率(AR)的计算见公式(2)，平均超额收益率的计算见公式(3)，累计超额收益率(CAAR)的计算见公式(4)。Patell[15] (P246-276)的研究一般将单个样本的超额收益率标准化，再计算平均超额收益率和累计平均超额收益率。

事件窗口在时间t的超额收益率：

ARit=Rit-E(Rit),t∈[t1,t2]。

(2)

事件窗口的平均超额收益率：

(3)

事件窗口的累计平均超额收益率：

(4)

(4)检验分析。已有研究认为，如果横截面的AAR和CAAR显著异于0，代表事件的发生会对资本市场产生显著影响。所以通过检验超额收益率和累计平均超额收益率是否显著等于0，可以判断某一事件对资本市场产生的冲击效果。由于横截面样本超额收益率一般服从独立同分布的，所以已有研究一般采用J检验对平均超额收益率和累计平均超额收益率进行检验，之后对实证检验结果进行分析。

(二)研究数据

本研究选取了12家与生猪养殖相关的上市企业，这些企业分别为：罗牛山(000735)、新希望(000876)、天康生物(002100)、天邦股份(002124)、正邦科技(002157)、大北农(002385)、金正大(002470)、金新农(002548)、唐人神(002567)、牧原股份(002714)、龙大肉食(002726)、温氏股份(300498)。研究的数据来源于国泰安数据库(2020)，公司股价(Rit)选取了日个股回报率数据(考虑现金红利再投资)，市场平均收益(Rmt)选取了分市场日收益数据。2018年8月2日，沈阳市沈北新区沈北街道(新城子)五五社区发生疑似非洲猪瘟疫情，所以将这一天确定为本研究的事件日期。由于非洲猪瘟从2018年第三季度一直持续到2019年年底，所以研究选取了2018年8月2日至2019年12月31日作为窗口期，2017年8月2日至2018年8月1日作为估计窗口。

本研究给出了12家与生猪养殖相关上市企业股票收益率的变化特征(如图4所示)。从图4可以发现，在非洲猪瘟爆发前，12家企业股票收益率的整体变化比事件发生后要平稳，且大多数上市企业的股票在2018年非洲猪瘟出现后股票收益率并未马上出现明显的变化，而是在2019年后才开始剧烈波动，说明非洲猪瘟事件对相关企业股价收益率的影响在2019年后凸显出来。并且股价收益率在2019年上半年变化较为明显，在年中减弱，然后在2019年第三季度开始又加剧，这说明非洲猪瘟事件对相关企业的冲击受到猪肉需求季节性变化的影响。从事件发生前后股价收益率均值变化看，事件发生前企业股价收益率的均值和中位数基本为负值；而非洲猪瘟发生后，12家企业的股价收益率大多数为正值，这说明非洲猪瘟事件对相关上市企业股价收益率呈现正向影响。

图4 上市公司日个股回报率

本研究对12家上市企业的股价回报率数据进行了ADF单位根检验(见表1)。

表1 股票收益率ADF单位根检验结果

检验结果说明所有12家企业的股价回报率数据在三种情况下都是稳定的；分市场股价回报率也是稳定的。所以，可以直接利用公式(1)进行回归计算预期收益率。

三、事件分析法计算结果

本研究利用Eviews 10分别估计了12家上市企业的预期收益率，回归结果见表2。模型回归结果说明，分市场的收益率对各企业的影响都是正向的，系数符号与资产定价模型预期一致，且均在1%的水平下显著。

表2 预期收益方程回归结果

本研究利用公式(1)计算了12家企业的超额收益率(如图5所示)，从图5可以发现除了罗牛山和金正大两家企业的超额收益率在2019年年初时就发生较大波动，其余10家企业均在2019年上半年才出现了持续的剧烈波动。

图5 超额收益率(非标准化)

从12家企业超额收益率的相关系数看，除了罗牛山和金正大2家企业与其他10家企业的相关程度较低，其他10家企业的超额收益率之间的相关系都是正的且在1%的水平下显著。该结果说明非洲猪瘟对生猪养殖及相关上市企业的影响具有普遍性，非洲猪瘟引发上市企业市场收益率的变化趋势相同。所以资本市场对非洲猪瘟的反应较为一致，非洲猪瘟事件导致与生猪产业相关企业的超额收益普遍增加。

本研究进一步利用公式(3)计算了12家企业平均超额收益率。图6展示了平均超额收益率的变化趋势、J检验值以及其临界值。从图6发现，在事件日当天(2018年8月2日)，非洲猪瘟导致平均超额收益率出现了一个短暂的上升，然后出现了大幅下降，随后开始小幅波动，总体来看在2018年下半年非洲猪瘟事件对相关企业的影响并未完全显现，说明市场对于非洲猪瘟事件的反应具有一定的滞后性。从图6可以发现平均超额收益率在2019年年初和年中出现了2次大幅度波动(灰色部分)；从波动的幅度看，2019年年初平均超额收益率整体出现了正向的变化，最大时接近3%；年中的平均超额收益率变化幅度没有年初大，说明非洲猪瘟对资本市场的影响逐步减弱，平均超额收益率在该阶段出现了5次左右的上升，其他时期基本处于较为平稳的状态。

图6 平均超额收益率

最后，研究利用公式(4)计算了12家企业累计平均超额收益率。图7展示了累计平均超额收益率的变化趋势、J检验值以及其临界值。从图7可以发现非洲猪瘟事件导致累计平均超额收益率出现了大幅的上涨，上涨趋势从事件日当天持续到2019年的第三季度。累积平均超额收益率在2018年变化的上升趋势较为平稳，2019年开始迅速增加，到第三季度以后又呈现出轻微下降趋势。该结果说明，非洲猪瘟对12家上市企业的影响主要是正向的，非洲猪瘟事件发生后相关企业的收益率出现了较大幅度的上升；但这种正向影响作用具有一定滞后性,随着时间的推移，这种正向影响呈现减弱趋势。

图7 累计超额收益率

四、讨论

实证分析结果表明，非洲猪瘟对生猪企业的影响是显著的，一方面提升了企业的超额收益率，另一方面增加企业的不确定性。导致这种现象的原因，主要是非洲猪瘟在对企业影响传递过程中的复杂传导关系决定的。

(一)非洲猪瘟事件减少了生猪的养殖和供给

非洲猪瘟对生猪养殖企业最直接的影响是大幅减少了生猪的存栏量，导致猪肉供给能力不足。2017年中国猪肉产量为5 451.8万吨，2018年为5 403.7万吨，到2019年只有4 255万吨，下降了20%以上。自2018年8月，中国确诊发生第一例非洲猪瘟疫情，至2019年年底全国共报告发生了162起非洲猪瘟疫情，共扑杀近120万头染疫生猪；大量生猪的扑杀给生猪养殖企业带来直接损失，同时生猪存栏量的减少降低了对饲料的需求，进而对上下游企业产生了负面影响。

(二)生猪供需失衡导致的猪肉价格上涨推动了生猪产品供给能力的恢复

国家统计局在2019年年初公布数据显示，截至3月31日，生猪存栏量为3.753亿头，同比下降近4 000万头，是20年来的最低水平。供需失衡导致猪肉平均价格从2018年8月的约20元/公斤飙升至2019年10月的50元/公斤。猪肉价格的上涨，带来了生猪养殖和销售利润的增加，并增强了养殖场户增养补栏的信心，全国生猪产能保持恢复向好态势。2019年12月份全国能繁母猪存栏环比增长2.2%，母猪存栏连续4个月增长。在价格的推动下，生猪存栏量和猪肉供给能力得到快速恢复，并带动了饲料、加工、流通企业利润的上升。

(三)政府为稳定猪肉价格实施了一系列的政策

政府为了增强供应能力，重点支持生猪养殖能力建设。例如，2019年上半年安排中央预算内投资37亿元支持畜牧大县开展畜禽粪污资源化利用整县推进项目建设；2020年选择100个生猪存栏量10万头以上的非畜牧大县开展畜禽粪污资源化利用整县推进；并且对2020年底前新建、改扩建种猪场、规模猪场(户)和禁养区内规模养猪场(户)异地重建等给予补助。政府还采取了加大非洲猪瘟强制扑杀补助、完善种猪场、规模猪场临时贷款贴息、加大生猪调出大县奖励力度、提高生猪保险保额、支持实施生猪良种补贴和强化省级财政统筹力度六大措施。在这些政策推动下，生猪养殖及相关企业减轻了养殖负担，增加了生猪存栏规模，降低了成本，增加了利润。

在这三个主要原因作用下，非洲猪瘟事件对相关上市企业收益率的变化呈现出复杂的影响。由非洲猪瘟产生的直接经济损失将在短期内对企业的盈利能力等产生负面影响，企业预期利润降低，导致投资者对企业的短期信心下降，企业的平均超额收益率和累计超额收益率均出现了轻微的下降趋势。同时，非洲猪瘟导致猪肉价格大幅上涨，消费者对猪肉的需求弹性系数较低的情况下，增加了企业的利润，推动企业扩大生猪养殖规模，进而带动了产业上下游的相关企业。同时，政府为了稳定猪肉价格，在多个层面推出了有利于生猪养殖企业的相关政策，这些政策一方面减少了企业的经营成本，如贴息，加快扑杀补贴的兑现速度，另一方面减少了在环境方面的要求或增加相关的支持，为生猪养殖企业的发展提供了助力。因此，在三方因素综合作用下，投资者对企业的信心增加，企业的收益率呈现出快速上升的趋势。所以从整体趋势看，非洲猪瘟增加了生猪企业的超额收益。然而，在价格和各种利好政策的作用下，有可能导致生猪养殖规模盲目扩张，在下一个生猪周期下引发市场供给大于需求的情况，进而使企业的超额收益下降。从实证分析的结果看，2019年下半生猪养殖相关企业的超额收益率已经出现了轻微的下降趋势。

五、结论

非洲猪瘟事件通过生猪市场供需和政府产业政策相互作用对生猪企业产生了不确定性影响。为了检验这种影响，本研究选取了12家生猪产业的上市企业股价数据，利用事件分析法就非洲猪瘟事件对生猪企业的影响进行了实证分析。实证结果显示，非洲猪瘟事件对单个企业的股价收益率均产生了正向影响，提升了单个企业的超额收益率；而从市场整体来看，非洲猪瘟事件导致企业平均超额收益率在2019年产生了剧烈波动，其中年中的波动幅度相比年初逐步减弱，并且非洲猪瘟事件对于相关企业的影响在2019年上半年才开始显现，在2019年下半年这种影响逐步减弱，趋于平稳。实证分析结果表明非洲猪瘟事件对相关企业的影响是一个渐进且复杂的过程，证实了突发事件对市场的作用具有一定的滞后性和时效性。

鉴于非洲猪瘟等突发事件对生猪企业影响程度较大，且存在不确定性，建议政府和企业重视生猪产业面临的各种突发事件，建立有效风险预警机制，及时制定应对策略。在突发事件发生初期采取多渠道补充市场供应、引导理性消费等短期措施防控市场风险，防止市场发生较大幅度波动；另外，由于突发事件对生猪市场的影响会持续一段时间，政府和企业还应制定长期风险管理策略和稳定的产业发展政策，防止因公司盲目决策和产业政策的随意调整放大市场对于突发事件的反应。