业绩承诺对并购绩效的影响研究

刘锺秀 黄婷 杨雅婷

（西南大学经济管理学院 重庆 400715）

随着我国市场经济的发展，并购重组成为越来越多企业完成快速转型、抢占市场份额的战略途径。为减少并购交易的不确定性，保护并购企业的合法权益，业绩承诺的签订逐渐成为上市公司股东和广大投资者规避各项风险的首选方式。业绩承诺标志着并购市场化水平的提高，并购企业可以通过标的企业的业绩承诺了解标的企业对自身未来发展的看好程度。但在实际操作中，业绩承诺也存在一些问题，有些标的企业会故意抬高业绩承诺来提升自身估值，导致出现大量业绩承诺无法达标的情况；有些标的企业为了实现业绩承诺，可能会追求短期绩效、进行盈余管理等，导致上市公司业绩受到不同程度的影响。本文以东方精工并购普莱德为例，对业绩承诺对并购绩效的影响进行分析。

一、并购案例介绍

广东东方精工科技股份有限公司（以下简称东方精工）于1996年在深交所上市，主营瓦楞纸箱印刷包装设备及配件等业务。为满足企业长期持续发展的要求，东方精工自上市后，在智能包装设备业务布局完成的基础上，不断深化产业结构，布局“东方+”全方位企业发展体系。北京普莱德新能源电池科技有限公司（以下简称普莱德）是一家新能源汽车电池生产企业，专注于新能源汽车动力电池系统产业链的PACK领域。选择普莱德进行并购重组，东方精工能快速进军新能源汽车电池和高端核心零部件市场，同时发挥双方在产业、渠道、资本三方面的协同效应，提升公司整体价值。

2016年7月28日，东方精工与北大先行等普莱德全体股东签署了《发行股份及支付现金购买资产协议》以及《利润补偿协议》。双方通过协议约定2016—2019年四个会计年度为承诺期。普莱德承诺在四年承诺期内经审计的累计实际扣除非经常性损益后的净利润不低于14.98亿元，且2016年至2019年分别不低于2.5亿元、3.25亿元、4.23亿元、5.00亿元。若普莱德期间业绩不达标，则补偿义务人需向东方精工赔付股份、现金。2017年4月24日东方精工成功受让普莱德100%股权，作价47.5亿元人民币。其中现金支付18.05亿元，并以9.2元/股股份支付对价29.45亿元。本次47.5亿元的并购价格促成了高溢价收购。

2016年和2017年普莱德以超出小比例金额的业绩顺利实现承诺目标。可惜好景不长，普莱德在承诺期第三年由于关联销售占比过高、关联方交易定价不公允等问题，无法确定承诺完成与否。根据审计结果，东方精工计提商誉减值准备38.48亿元，普莱德原股东需补偿东方精工26.45亿元。但东方精工与普莱德原股东意见不统一，出现补偿纠纷。经交易双方调解，最终东方精工与普莱德原股东同意达成一揽子解决方案。普莱德原股东将以股份方式向东方精工补偿16.76亿元。风波过后，东方精工宣布退出普莱德管理并于2019年12月完成普莱德100%股权交割出售，本交易取得了15亿元现金收入。

二、业绩承诺对短期绩效的影响分析

自东方精工与普莱德签署业绩承诺以来，东方精工连续几个月股价波动异常，由于收购价格虚高、控制权属不明等原因，企业在并购过程中出现了短期绩效现象。为分析东方精工并购后的短期绩效变化，探析业绩并购承诺与股价波动、累计超额收益率的关系，本文采用事件研究法，通过市场调整模型来确定累计收益率，以此来分析业绩并购承诺签订时、精准完成时以及结束时对东方精工短期绩效的影响。

（一）具体步骤

第一步，确定关键日和日期（包括事件日、窗口期、估计期）。首先，定义事件日。东方精工与普莱德原股东签订的业绩承诺时间为2016年到2019年，由此可获得的三个事件日分别是：2016年3月28日、2018年2月28日以及2019年11月25日，定义为（T0）。其次，确定窗口期，将事件日的前后15个交易日定义为（T1，T2）。最后，设定估计期。由于事件研究法考虑到事件可能提前走漏消息的情形，因此在确定事件窗口时通常会将事件发生前的一段时间纳入考虑范围，从大体上看，估计期内没有影响特别重大的事件发生，可以在这个期间相对客观地模拟出个股和市场指数的关系。本文选择的估计期为120天，定义为（T3，T4）。

第二步，确定估计期内东方精工每日的实际收益率Rt及深证成指每日收益率Rm，t。

第三步，利用回归模型预估参数α和β。

第四步，计算超额收益率：ARt=Rt-E（Rt）。

（二）业绩承诺协议签订时对并购短期绩效的影响分析

东方精工发布将收购普莱德的公告后申请2016年3月29日开市起停牌，直到2016年8月18日，东方精工才重新复牌。收盘价从3月28日的10.84元涨至8月18日的11.92元，涨幅9.96%；8月19日收盘价涨至13.11元，与前一天相比涨幅达到9.98%；20日收盘价为14.42元，与前一天相比涨幅达到9.99%。由图1可知，记停牌日（即3月29日）为零点，复牌日为1，可以观察到股价在5天内有大幅上涨的趋势，但在8月26日有所回落，从15.35元降到14.9元，并且往后几天都在该价格附近小范围涨跌。

图1 东方精工复牌前后股价变动

公司股票于2016年3月29日开市起停牌，并能够确认本次筹划的重大事项为重大资产重组，因此可以认定停牌是由于并购引起的。若以3月29日停牌当天作为事件日，以复牌当天为事件日后的第一个交易日，并以复牌后15天为窗口期，可计算得出东方精工的累计超额收益率。从图2可以看出，受复牌后股价上行的影响，东方精工累计超额收益率在复牌后出现急剧增长，快速形成高峰，虽然在接下来的交易日内有所回落，但很快回升甚至超过前一个高峰，最高时累计超额收益率高达59.14%。可见，该并购交易获得了较良好的短期市场反馈，投资者及上市公司均从中受益，并且并购所带来的高回报将在短期内持续一定的时间。

图2 东方精工复牌前后的累计超额收益率

（三）业绩承诺精准完成时对短期绩效的影响分析

2018年2月28日，东方精工在2017年度业绩快报中指出，公司本年财务状况良好，资产规模与本报告期初相比实现了快速增长。截至2017年12月31日，上市公司股东的所有者权益为767 390.73万元，较本报告期初增长405.53%；公司总资产为1 134 635.57万元，较本报告期初增长268.92%。总资产增长的主要原因是，普莱德自2017年4月起被纳入合并报表范围，并且报告期内公司发行股份及支付现金购买资产并配套募集资金事项实施完毕。

如图3所示，自公告日后三个交易日内，东方精工股价均有所上涨，2月28日股价为12.24元，3月1日股价涨至12.39元，涨幅1.23%；3月2日股价为13元，涨幅4.92%。本文以2月28日发布2017年度业绩快报为事件日，以事件日前后15天为窗口期，即2018年1月31日到3月20日，共30个交易日；以窗口期前120个交易日为估计期，即2017年8月8日到2018年1月30日。由于2017年被并购方普莱德精准完成业绩承诺，在业绩快报宣布后，东方精工的累计超额收益率大幅增长，从事件日的-2.08%最高涨至18.48%，持续时间大约15天（见图4）。可见，东方精工与普莱德签订的业绩并购承诺在第一年仍处于对并购方利好的境地，对短期绩效具有正向影响。

图3 东方精工发布2017年度业绩快报前后股价变动

图4 东方精工发布2017年度业绩快报前后的累计超额收益率

（四）业绩并购承诺结束时对短期绩效的影响分析

普莱德2016年至2018年累计实际完成扣非后净利润低于承诺扣非后净利润，尤其是2018年，普莱德实际扣非后净利润为-21 742.42万元，远比2018年的承诺扣非后净利润42 300万元要低得多，这就导致了普莱德2016年至2018年累计实现扣非后净利润仅为37 698.70万元，占累计承诺扣非后净利润的比例为37.77%，利润实现情况比例较低。

2019年11月25日，东方精工与普莱德以及其原股东签署的《协议书》中指出，“宁德时代”作为普莱德的五大股东之一，同意《保密及免责协议》《备忘录》的约束。此外，东方精工决定将以15亿元现金向鼎晖瑞翔和鼎晖瑞普对价出售普莱德100%的股权，并且将以人民币1元的价格回购普莱德应承担的业绩补偿股份16.76亿元。本文以11月25日东方精工宣告出售普莱德100%股权为事件日；以前后15天为窗口期，即2019年11月4日至12月13日，共30个交易日；以窗口期前120个交易日为估计期，即2019年5月9日至11月1日。由于经营不善、跨界并购弊端显露等原因，普莱德在被并购后的第三年无法完成自己的业绩承诺，这一行为促成了东方精工出售普莱德的决定。在宣布出售普莱德后，东方精工股价出现了大幅波动，前三个交易日的股价从4.93元跌至4.29元，跌幅12.98%。累计收益率也一路下跌，从11月22日的12.08%降至12月13日的-10.56%，跌幅超过20%。见图5和图6。

图5 东方精工宣告出售普莱德100%股票前后股价变动

图6 东方精工宣告出售普莱德100%股票前后的累计超额收益率

综上所述，业绩承诺的完成度会严重影响并购方股价波动情况，进而影响投资者及上市公司的经济利益。如果业绩承诺能够精准达标，会给上市公司带来正向的影响。在2016年东方精工和普莱德双方签订协议时，尽管出于重大资产重组事项的考虑，并购方宣告停牌将近五个月时间，但一经复盘，投资者们立即给出了正向回应，反映在股市上便是连续三个交易日的股价异常上涨，并购方的超额累计收益率也大幅增长，最高时达59.14%。2017年度业绩快报显示，普莱德在被并购的一年内使得东方精工的总资产以及股东收益大幅增长，精准完成业绩承诺。消息一出，东方精工的股价和超额累计收益率大幅增加。如果业绩承诺无法达成，市场则会严重质疑上市公司选定并购对象的准确性，中小股东也会因此纷纷撤资，导致上市公司在事件日后股价有所下降，超额累计收益率也呈同样的趋势走向。

三、业绩承诺对长期绩效的影响分析

自2019年东方精工、普莱德与立信会计师事务所三方矛盾公开化后，东方精工并购交易和业绩承诺的完成发生了巨大变化。由于东方精工在2016年发布并购普莱德公告、2017年完成办理资产过户，故本文选用2015年到2019年的财务指标来对比东方精工在并购前后的长期绩效情况。

表1 2015—2019年财务指标

（一）盈利能力分析

销售净利率、总资产净利润率和净资产收益率三项指标在东方精工并购普莱德的前两年呈现上升态势，但在2018年销售净利率和净资产收益率急速降到负值，2019年有所回升。这是因为，2018年普莱德多次调整管理机构设置及重要管理人员，东方精工对普莱德渐渐“失去控制权”，新能源行业市场份额受到挤压，普莱德与关联方的大额交易也无法让业绩力挽狂澜，再加上东方精工对普莱德计提了约38.48亿元的商誉减值准备，导致盈利能力突然下降。2019年东方精工出售普莱德，这笔收入对盈利能力的回升起到了关键作用。

（二）偿债能力分析

2015年到2019年东方精工的流动比率和速动比率均有所提高，由此可见，并购行为使得并购企业资本结构发生变化，短期偿债能力增强。从资产负债率可以看出，东方精工的长期偿债能力变好，但在2018年出现波动。

（三）营运能力分析

应收账款周转率、存货周转率和总资产周转率三项指标总体上呈明显的上升态势，表明东方精工在并购后提高了整体营运能力，资产的利用效率有所提高。但在2018年应收账款周转率出现大幅下降，主要是因为应收账款较上年上涨幅度大于营业收入上涨幅度，现金流动性和周转能力下降，应收账款的管理质量还有进步的空间。2019年东方精工出售普莱德后，业绩波动风险显著降低，营运能力的各项指标得到提升。

（四）发展能力分析

2017年普莱德首次进入合并报表，使得东方精工各项指标出现大幅度增长，营业收入增长率、净利润增长率和总资产增长率三项指标在2017年平均增幅约为992%。而2018年，东方精工和普莱德出现争执，年底东方精工计提了大额商誉减值准备，使得这一年东方精工的发展能力指标断崖式下降，净利润增长率跌幅约为890%，整体发展能力迅速下降。2019年东方精工出售普莱德后，从业务构架、股权结构等方面入手，改善和调整现有模块，各项指标回升，发展能力缓慢恢复。

四、结论与建议

本文通过梳理东方精工收购普莱德的过程，分析了业绩承诺对并购公司短期绩效和长期绩效的影响。通过事件研究法对并购交易双方三个重要事件节点的研究，可以发现签订较高的业绩承诺合同会向市场传递前景利好的信号，取得了短期良好的市场反馈；承诺再次达标同样向市场传递了公司具有良好发展潜力的信号，累计收益率逐步上升，带来积极的短期绩效影响。但如果业绩承诺无法达成，则股价和累计收益率会呈下降趋势。通过财务指标分析法对东方精工的长期绩效进行研究，发现此次并购对东方精工各项能力的发展所起的作用不是很大。此外，东方精工与普莱德的对赌危机给东方精工带来了消极影响，发展能力受限。由此可见，业绩承诺的签订与并购的绩效发展息息相关，上市公司要想最大化地发挥并购的协同效应，就要客观地看待业绩承诺带来的影响，以审慎的态度应对承诺期中的风险。为此，本文提出以下建议。

（一）谨慎、全面估值，制定科学承诺额

在信息不对称普遍存在的情况下，处于信息劣势地位的上市公司对标的企业进行多层面、多方位、多角度的评估是十分必要的。在正式并购前，上市公司应将重心放在对标的企业相关状况、数据的分析调查上，特别是对于有大量关联交易的公司要仔细考量，避免因关联交易的不稳定而出现业绩频繁波动的情况。在全面的前期评估基础上，科学的业绩承诺额可以激发标的企业的潜力，同时从根源上减少盈余管理等粉饰报表的行为产生，有效防范诉讼风险，实现并购双方的共赢。

（二）最大化提高整合力度，做好并购的过渡管理

并购方应积极进行业务整合，合理介入标的企业的管理层，增强并购双方在财务、管理、控制、文化、制度等方面的整合强度，及时对并购过程中的各项整合作出合理解释、说明，建立应对并购整体管理系统的完善的内部控制制度，最大化地发挥协同效应，切勿盲目追求业务快速转型，以达到平稳过渡的目的，最终促进并购目标的实现。

（三）遵守信息披露要求，保护中小投资者利益

并购双方应在信息披露方面始终保持积极的态度，在相关时点充分、及时地履行信息披露义务，实时关注业绩的异常波动情况，加强风险监控，从源头减少造假数据的发布，提高信息的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性。当对赌过程中出现矛盾，双方应主动化解并采取可行的风险防控手段，保持并购数据、信息的公开透明，同时建立健全的问责制度，创建良好的市场环境。

（四）多元化评价对赌指标，采取其他补救措施

对于上市公司而言并购仅仅是实现业务拓展的方式之一，若业务承诺未达标，并购方不应在业绩承诺补偿纠纷中过度投入公司的资源。净利润并不是唯一的指标，上市公司可以采用非财务指标等其他考核标准对被并购方的业绩承诺绩效进行评价，注重被并购方的可持续发展能力。并购企业也可以使用混合风险规避工具，减少风险带来的损失，或者借鉴多期对赌的形式延长承诺期，尽可能避免并购双方的短视行为。