“上市公司+PE”型并购基金

刘立基

上市公司通过表外结构化融资的方式，运用杠杆资金完成并购助力，因此“上市公司+PE”型并购基金也变得异常火热。

当前，中国经济发展处于转型加速阶段，通过并购优化资源配置、推动资产整合、产业升级和技术创新成为必然趋势，在并购重组市场变得异常火爆，尤其是2014年10月份上市公司重大资产重组管理办法进行重新修订以来，越来越多的上市公司和标的企业选择把并购重组作为一种重要的证券化路径。主要表现在，上市公司通过表外结构化融资的方式，运用杠杆资金完成并购助力，因此“上市公司+PE”型并购基金也变得异常火热。

企业发展动因

正如诺贝尔经济奖获得者、美国著名经济学家乔治·斯蒂格勒所言：纵观世界上著名的大企业、大集团，几乎没有哪一家不是在某种程度上通过收购兼并等资本运作手段而发展起来的，也几乎没有哪一家是完全通过内部积累发展起来的。

从企业发展的模式上看，主要有内生式发展和外延式发展两种不同的方式。对于上市公司，要进行自身的市值管理和市值提升，外延式的并购手段就非常必要。企业的市值用最简单的模型来说，“市值=利润×市盈率”。即，要提升市值，要么提升利润或者提升市盈率。但增厚利润的方式，除了自身的、内生的利润增长之外，更重要的方式就是通过并表方式去扩大自身利润。这就是在利润增厚方面，上市公司做并购的一个重要动机。

另一点就是提升市盈率，这与公司的增速息息相关。对于传统的上市公司，想扩大增速几乎是不可能的，只有通过外延式的发展，进入到抗周期的行业，收购一些增速较快的公司，才能整体提高公司市盈率。这也就是基于市盈率方面，上市公司另一个做并购的重要动机。

因此，无论是提高利润，还是提高市盈率，通过并购方式，扩展企业边界，获得协同效应和规模效应，短期内迅速提升市值规模和市场影响力，实现跨越式发展，是上市公司存在强大的并购重组的主要动机。

并购重组过程中的不同支付工具影响

上市公司有强大的并购动机之外，还存在强大的支付工具。在进行并购重组过程中，支付工具主要包括现金支付、股份支付和资产置换支付。现实操作中主要是现金支付、股份支付，以及“现金支付+股份支付”的方式。

对于上市公司，既有动机，又有强大支付工具，并购就变得异常火爆。首先，对于股份支付而言，上市公司非公开发行股份变相理解为“印股票行为”。股票的流动性和价值，本身在一定程度上理解具有钞票属性，印股票也就是印钞票，所以有人也把上市公司称为“小央行”。上市公司既有强大的并购动机，又具有强大的支付工具，并购成为一个重要选择。然而，证监会对上市公司的收购进行了严格管制，先后出台了《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》，把上市公司收购行为进行了严格监管。这种监管过严导致上市公司一定程度上对开展收购行为束手束脚。比如，一家大体量上市公司收购一家小体量市值公司，将失去动力。原因在于，收购之后对于自身市值增长几乎微乎其微。所以，上市公司不愿意收购小体量标的。但这一点并不符合国家创新驱动的监管精神，因为大量的创新型企业属于中小企业，为了让中小企业享受到资本市场的红利，就非常需要上市公司形成一种动机，愿意收购创新型中小企业标的。于是，证监会对于上市公司支付工具进行了重新审核，即100%现金支付的证监会重组委将不进行审核，走简易程序和交易所程序。这样的形式审查既降低了审查门槛，同时提升了审核效率。基于此，上市公司做现金收购和资产并购变得异常火爆。

现金支付和股份支付现实中各有优缺点。比如，对标的企业而言，最优选择是“现金支付+股份支付”的方式。在上市公司行情好的时候，现金多要、股份少要，为了获得将来套利空间。如果上市公司行情差或一般，现金少要，获得股份增值空间。但对于上市公司而言，支付现金和支付股份都存在天然障碍。比如，在并购融资方面，银行体系支持薄弱。对于上市公司现金支付，可能没有那么多现金，为了并购重组需向商业银行进行并购贷融资。根据商业银行并购贷风险管理指引要求，并购贷款杠杆最高60%，贷款年限不超7年。对于民营上市公司或小盘上市公司，在实际操作中，杠杆比最多放到50%，融资期限不超过3年。因此，上市公司能用的杠杆资金非常有限。除此之外，不通过商业银行融资，融资成本变得较高。比如，受制于高估值二级市场及融资成本高企所形成的自身商业束缚。收购一家标的公司一年净利润1000万元，基于二级市场的高估值，导致一级市场并购时估值也容易较高。按15倍市盈率测算，整个交易作价1.5亿元，假设用一个100%杠杆进行收购，融资成本按8%计算，财务成本将达到1200万元，即财务成本远高于标的公司一年的净利润。如果标的公司估值超过15倍，杠杆融资成本远超8%，二者之间的差距与资金敞口将进一步拉大。因此，上市公司基于自身现实情况和市值管理要求，不愿意采用现金支付。

上市公司股份支付也存在一定问题。其中，操作周期长、审核周期长，是非常大的障碍。在瞬息万变的资本市场，长周期操作，可能会浪费市场先机。

上市公司和PE搭建并購基金动因

与此同时，因为现在的中国A股整体对于利润和市盈率指标比较看重，导致上市公司在筛选标的的时候，特别要求标的公司利润非常之高，但大量孵化型创新型企业或者在赛道早起的优质标的企业利润还没有释放，上市公司去做选择就变得尴尬。上市公司直接收购，既没有办法孵化整合，也没有办法在早期锁定赛道（PE＼VC阶段常用词汇，指的是偏早期项目，在利润没有释放的过程中，高速成长的优质行业或者优质领域），而对这样一些创新驱动型领域上市公司，如果提前收购发现标的企业市盈率估值方案远高于二级市场上市公司的表现，上市公司收购之后反而会在一定程度上损害自己的市值。上市公司不占住赛道，等到标的公司利润释放，有可能上市公司错失良机，也有可能上市公司收不起优良标的企业，所以上市公司寄希望的一个做法是既可以提前锁定赛道，又可以在最短时间内完成标的公司的有效控制。这个时候并购基金呼之欲出。

在这样一个诉求之下，上市公司如果锁定了一个创新标的，首先会在体外搭建一个并购基金，并购基金本身具备一定的募资能力，募资之后，通过现金支付的方式来完成标的企业锁定（这锁定可以是收购，也可以是控股）。那么当上市公司注入资源，并购基金注入资金之后，会使得标的企业处在高速增长状态，当标的企业的发展越来越好，越来越做大之后，会把标的企业在一个较低的市盈率的表现置入到上市公司体内，同时上市公司以一个合理价格提升市值方式，完成标的置入。这时候并购基金以较低估值进入到标的企业，以较高的估值实现了退出，获得并购基金回报。对于标的企业而言，在相对弱小、需要资金和资源的时候，获得资金和资源注入。这就形成三方共赢格局，即，上市公司收购了一个被养肥的标的企业，标的企业在弱小的时候就获得了支持，而并购基金获得了投资和退出获利。

这就是越来越多上市公司发行“上市公司+PE”型并购基金的动因与意义，PE会帮助上市公司筛选和投后管理一个优质的标的企业，而上市公司本身作为资金和重要的增信出口，可以成为并购基金一个最后退出路径。所以，基金既能锁定路径，标的企业又可以锁定退出方式，又可以获得资金，而上市公司又可以利用PE的专业化能力，于是上市公司和PE搭建并购基金。

基金的组织形式与控制

并购基金在实际操作中，可以认定为私募股权基金，在基金业协会备案的时候，备案为第二类私募股权基金。基金的法律主体，更多的为有限合伙企业。尽管实际操作中，部分会为公司型基金和契约型资金的形态，但是处在主流的依然是有限合伙型基金。

对于并购基金的治理结构，尤其是有限合伙这种治理结构，它的核心要素如下：有限合伙通过GP和LP的一种分权治理，实现了权和利的分权治理结构。根据中华人民共和国合伙企业法规定，有限合伙企业中具有控制力的是GP，而LP来享受它应该有的一个收益。但我们会发现部分LP也通过一定方式来行使实现控制力。那么，这种控制如何实现和形成的呢？就是通过设立投委会机制。基金中的GP基于合伙企业法的约定，基于合伙协议约定，拥有基金核心决策力，但GP又跟投委会签署投资协议，相当于GP把投资指令权利让渡给投委会，所以说某一个LP是一个双重角色，即：一家公司既是有限合伙企业LP，又恰好是投委会核心成员。作为投委会成员，也作为基金的LP来实现了LP而非GP对于基金的一个实际控制。

关于控制的认定，在实际执行中有非常重要的两点。一是，会计科目的认定。对于一家上市公司而言，它在基金中的出资往往选择一家PE来做GP。而上市公司来做其中LP（如果是分层结构，还可能做劣后级LP）。在实际执行过程中，上市公司在LP中的出资，是被认定为并表，还是认定为其他会计科目，我们根据《企业会计准则第33号-合并财务报表》，关于企业报表合并的认定要以控制为前提。那么什么是控制呢？控制是指投资方拥有对被投资方的权利，通过参与被投资方的相关活动而享有可變回报并且有能力运用对被投资方的权利影响其回报金额。所以在有限合伙企业中往往认定为GP，被认定为对合伙企业控制的一方。但是如果GP签了投资协议，把管理权和投资指令让渡给投委会的话，那么认定谁在投委会中有控制力，根据实质大于形式原则，控制投委会的一方才叫做真正的控制方。通常劣后既承担了可变回报，又在投委会中有投票权，所以说，作为劣后的一方经常会被认定为控制，但这并不绝对。因为在实际操作中，还有一种情况就是某一层LP或劣后级LP在投委会中的投票权并不是很多，比如：五个席位劣后占一个席位，优先级占一票否决权，这时往往会认定为投决会中无实际控制人，各方都会认定为重大影响。所以，有的时候LP在有限合伙中出资不认定为并表，认定为权益类长期股权投资或认定为可供出售资金融资产。

普通合伙人、执行事务合伙人和基金管理人三位一体关系

1、普通合伙人与执行事务合伙人关系。普通合伙人包含了执行事务合伙人，普通合伙人是执行事务合伙人的外延。根据中华人民共和国合伙企业法第61条规定，有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。即，GP不止一个，可以是多个;第67条规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。即，GP做执行事务合伙人，但不是所有GP都做执行事务合伙人。

2、执行事务合伙人与普通合伙人、基金管理人概念。执行事务合伙人、普通合伙人的概念来自合伙企业法项下，基金管理人是基金层面的概念。基金管理人与执行事务合伙人关系是这样的：有限合伙型基金在基金业协会备案的时候，可以选择内部受托管理和外部受托管理两种模式。其中，内部受托管理是指普通所有人具备基金管理人资格，基金由内部合伙人GP来做基金管理人;外部受托管理是指基金委托基金合伙人之外的第三方，做为基金管理人来管理基金，要求GP与基金管理人签署委托管理协议。如果基金管理人选择外部受托管理，那么GP与基金管理人就不是同一主体。

并购基金的治理结构是一个很大的话题，其中还包含基金增信、会计处理、不同转让方式等问题，以上主要是部分基础知识的概念。

上市公司作为发起主体优缺点

上市公司的并购基金发起主体主要有两种，一种是上市公司作为发起主体，一种是控股股东作为发起主体。严格来说，发起主体不是一个法律概念，更多的是指谁来做主导、谁来做劣后，谁来做最核心的一方。

上市公司来做发起主体优点：一是，不稀释上市公司股份，可以直接并购标的企业，但对上市公司股价会有影响，而且会形成上市公司资产池。上市公可以根据公司的发展战略和标的企业的成熟度来灵活植入体内。二是，上市公司来做发起主体对标的企业的管理层会具有相当的激励效果。即，标的企业的管理层锁定上市公司的证券化路径时，未来股权激励将发挥作用。三是，上市公司的增信措施往往优于控股股东，募资会更容易，融资成本较低。

上市公司来做发起主体不足之处：一是，上市公司决策流程比较漫长，效率相对较低。二是，上市公司会承担一定风险，如果发起基金时，市场对标的企业不看好的话，容易引起市场看空行为。针对这样的不足，上市公司控股股东会作为主体发起并购基金。

控股大股东作为发起主体优缺点

上市公司控股股东发起并购基金优点：一是，发起决策流程比较快。因为涉及主体利益比较少。二是，上市公司控股股东容易在体外搭建强大资金池。基于市值管理需求，特别是可以灵活置入上市公司体内，这一点非常重要。三是，控股股东发起并购基金，在一定程度上，既是一个资产池，也是资金池，既有资产池，又有资金池，又有证券化出路，这是市值管理的一个利器。

但不足之处也很明显：一是，控股股东征信一般不足，融资成本相对较高，募资难度较大。二是，控股股东跟上市公司产生关联交易的时候，对定价会产生比较强的公允要求。

这是不同主体发起并购基金的一个差异比较。实际操作中，PE可以结合自身不同利益诉求，选择不同的发起主体。

退出路径设计

“上市公司+PE”型并购基金的退出路径主要有两种，一种是直接退出，一种是间接退出。这两项退出方式是指站在基金出资方的视角，而选择的两种不同的退出方式。

直接退出是指并购基金资金方的直接退出。并购基金收购标的企业后，上市公司发行股份、支付现金等方式直接收购并购基金，使得并购基金的资金方实现直接退出。在该种模式下，并购基金成为上市公司子公司，上市公司通过并购基金间接持有标的企业。在该模式下，并购基金的资金方成为上市公司的股东，或持有上市公司股份，或持有现金，交易标的是并购基金本身，上市公司的交易对手方为并购基金出资方。

间接退出是指并购基金资金方的间接退出。并购基金收购标的企业后，上市公司通过发行股份、支付现金等方式直接收购标的企业，使得并购基金的出资方通过并购基金间接持有上市公司股份。在该模式下，交易标的是并购基金控制的子公司或标的企业，交易对手方是并购基金本身，并购基金的出资人需要并购基金清算后实现退出。

资金退出方式的影响

这两种不同资金退出方式对于上市公司股权结构会产生影响。上市公司进行大体量交易时，发行股份购买资产完成之后，上市公司控制权是否稳定，是退出路径设计方案重点。如采用直接退出方式，上市公司与并购基金的多名股东或出资人来交易，假设交易对手不能构成一致行动人关系，上市公司控制权应该是稳定的，有利于过会。但如果采用间接退出方式，并购基金与上市公司实际控制人无关的话，如果体量交易比较大，有可能使并购基金持有股份较多，造成上市公司实际控制人失去控股地位或者撼动股权结构稳定性。但反之，假設并购基金是控股股东+PE的形式，正好就相反了，会有增持大股东行为。也就是并购基金直接作为上市公司交易对手的话，间接退出之后，反而会增加大股东持股比例，有助于上市公司股权结构稳定性。

采用直接退出再换股交易方式之后，并购基金股东和合伙人直接持有上市公司股份。在锁定期到来之后，分别减持上市公司股份来实现退出。

采用间接退出交易方式，并购基金直接持有上市公司股份，并购基金出资方获得分配就需要，并购基金减持之后来进行清算才能退出。这时候，基于不同分配顺序来进行合伙企业不同LP退出。在减持新规之下，间接退出有利于优先级尽早退出。

对于不同退出方式，对锁定期和业绩对赌产生影响。假设投资者参与上市公司控股股东发起的“控股股东+PE”型并购基金，采用间接退出，基金面临36个月锁定期，且特别容易触发强制业绩对赌。但如果“控股股东+PE”型并购基金直接退出，出资方与控股股东是非一致行动关系，资金方作为交易对手，可直接持有上市公司股份，只需要锁一年，有可能规避强制业绩对赌。在实现操作中，什么时候要业绩对赌？一是，需要根据《上市公司重大资产重组管理办法》，即，上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。二是，在交易过程中，如果采用收益法和假设开发法等基于未来收益预期的估值方法，对标的来进行估值的话，就需要进行对业绩对赌。三是，上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，并非必须签订业绩补偿协议，也就是交易对手有控股股东或其实际控制人的关联方。所以，采用“控股股东+PE”型并购基金，而投资者参与的话，那么这个并购基金会认定为上市公司实际控制人或控股股东关联方。如果对标的的估值采用了盈利预测的估值方式，并且涉及上市公司发行股份或重大资产重组的话，基金整体要做强制业绩对赌。这时对基金其他投资人而言没法确定有效的执行点，这也是退出时要考量的一个重中之重。

并购是一把“双刃剑”，“上市公司+PE”型的并购基金模式的出现，也明显加快和助力上市公司并购步伐。2018年以来，中国在中美贸易摩擦、经济增速趋缓、证券市场低迷等一系列新的挑战下，并购市场由原来的高估值、高溢价、高对赌模式逐步迈向注重产业协同、产业整合升级的新阶段。企业实施对外投资并购，应着重控制好投资预期和杠杆率，做好估值、对赌、退出方案设计等工作，以规避并购可能带来的潜在风险。

（作者系山东发展投资集团投资发展部部长）