房地产估值历史新低：是机会还是陷阱？

薛宇

2020年下半年以来，为防止流动性冲击房地产市场，监管层出台一系列政策调控房地产市场，包括三道红线、房贷集中度管理、土地集中出让政策等。

政策高压和精准调控下，行业整体规模增速放缓，盈利有所下滑，地产行业估值创下历史新低，行业内分化加剧，呈现“强者恒强”局面。

券商认为，当前地产行业估值处于近十年低位，龙头房企投资性价比凸显。部分公司虽可能找到盈利能力拐点，但行业盈利能力下降预计仍将持续。

政策高压

为缓解疫情影响，2020年上半年，中央及各地方政府通过释放流动性、分期缴纳土地出让金、延长竣工、发放购房补贴、加大人才引进等政策，为房地产市场和企业减压，政策扶持下房地产行业快速恢复，但下半年起政策持续收紧。

2020年8月20日，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，对房企有息负债规模设置了“三道红线”监管新规。“三道红线”具体是指，一是房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%;二是净负债率不得大于100%;三是现金短债比小于1倍。根据“三道红线”的触线情况，新规将房企分为“红、橙、黄、绿”四档，若三道红线全部触及，则不得新增有息负债;若触及两条线，负债年增速不得超过5%;触及一条线，负债年增速不得超过10%;三条线均触及，负债年增速不得超过15%。

2020年12月31日，人民银行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，根据银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分档对房地产贷款集中度进行管理。

具体而言，中资大型银行房地产贷款占比上限为40%，个人住房贷款占比上限为32.5%，中资中型银行分别为27.5%、20%，中资小型银行和非县域农合机构分别为22.5%、17.5%，县域农合机构分别为17.5%、12.5%，村镇银行分别为12.5%、7.5%。2021年2月，市场传闻国家自然资源部发布住宅用地分类调控文件，文件要求全国22个重点城市住宅用地实现“两集中”，即集中发布出让公告、集中组织出让活动，且2021年发布住宅用地公告不能超过3次。2月16日，自然资源利用开发司对“集中供地”政策进行解读，提出“重点城市增加住宅用地供应量，以及充分披露供地信息，集中公告，集中供应，形成合理预期”。

“三道红线”和房贷集中度管理客观上要求房企控制杠杆，减少拿地规模。中泰证券表示，“三道红线”政策本质上是针对不同负债水平房企的有息负债规模进行约束，受到直接冲击的是开发商表内的土储规模。在降为绿档前，整体的土地储备规模将会持续下降。

在此基础上，房贷集中度管理政策从金融机构层面进一步约束开发商资金来源，一方面，房贷余额占信贷余额比例设置上限，地产行业增速与经济增速匹配;另一方面，房贷占比硬约束后，稳定开发商预期，房企囤地模式彻底失效，降杠杆提周转成为行业共识，地产周期波动幅度将大幅降低。土地集中出让的主要目标是预防房地产市场过热，保持地价稳定。据银河证券，同时期大量集中供应土地，将会分流竞拍资金，抑制土地成交溢价率和地价的走高;同时期供应土地未来入市时间也将相对集中，楼盘的集中供应将会对部分地区过快上涨的房价形成抑制，有利于稳定房价预期。

“三道红线”和房地产贷款集中度管理制度分别针对房企和银行等金融机构，旨在规范房地产融资规模，而集中供地则是针对土地端，对政府土地出让节奏和房企的拿地行为进行限制。银河证券认为，至此政策已经形成完整闭环。

“房住不炒”大背景下，政策不断加码，行业整体规模增速放缓，多数盈利指标有所下滑。《2021中国房地产上市公司测评研究报告》（下称“《报告》”）显示，2020年上市房企总资产均值1577.89亿元，净资产均值336.91亿元，房地产开发业务收入均值274.96亿元，同比分别增长11.96%、13.75%、1.84%;营业利润均值52.47亿元，净利润均值32.17亿元，净资产收益率均值8.78%，总资产报酬率均值3.62%，同比分别变化-7.15%、12.17%、-7.60%、-23.66%。除净利润均值外，其余各项盈利能力指标均较上年有不同程度的下滑，营业利润均值多年来首次下跌。随着限价政策趋严，2018年起房地产板块销售增速较2016-2017年有所放缓，2020年疫情和三道红线政策推动销售继续放缓;加之毛利率持续走弱，2020年业绩开始由正转负。政策高压和精准调控下，地产行业金融红利逐渐消失，A股房地产板块持续下跌。

行业估值历史新低

2020年，申万房地产指数全年累计下跌10.85%，跑输沪深300指数38.06个百分点，跑输万得全A指数36.47个百分点，在申万28个一级行业内排名靠后。2021年以来，申万房地产指数下跌6.91%，跑输万得全A指数9.40个百分点，300地产指数下跌13.96%，跑输沪深300指数13.10个百分点。截至6月22日，申万房地产行业的PE-TTM为7.87倍，在28个申万一级行业中排名倒数第四位，估值水平较低。纵向而言，2015年以来房地产板块市盈率整体上呈现持续下降趋势，回落明显，估值处于历史较低水平。

不过，相比A股地产，H股地产表现比较平稳。数据显示，2020年恒生中国（香港上市）100指数全年累计上涨1.97%，恒生中国内地地产指数全年累计下跌23.62%，跑输大盘25.59个百分点。2021年以来，恒生地产指数上涨11.53%，跑赢恒指6.36个百分点;CRIC内房股领先指数下跌1.55%，跑输恒指6.72个百分点。

但是总体来看，不论A股还是H股，两地房地产板块走势均明显弱于大盘。房地产行业历史估值创下新低，是机会还是陷阱？

银河证券表示，当前地产行业估值处于近十年低位，龙头房企2021年市盈率5.5倍，2019年主流地产公司分红率均值31%，投资性价比凸显。中信证券认为，高信用、大市值的部分地产开发公司已经被低估，不过行业盈利能力下降预计仍将持续，但资产运营和下沉深耕可能使部分低资金成本公司找到盈利能力拐点。

行业分化加剧

近年来，房地产行业盈利能力逐渐下滑，限价和土地成本上升导致行业利润空间受到挤压，市场竞争随之加剧，行业内分化情况明显。

中泰证券表示，三道红线后房企竞争格局表现为总量下行，结构分化。不同房企拿地结构性分化显著，已经处于绿、黄两档的房企，依靠稳健的经营风格，维持稳定的拿地强度，拿地量升价降，逆周期高质量补充土地储备。

《报告》显示，三道红线监管压力下，房企纷纷采取多种方式降杠杆，与上年相比，强抗风险层级企业和弱抗风险层级企业占比明显提升，抗风险能力两极分化明显，企业差距持续加大，强者恒强格局显现。“两集中”政策下，房企将集中拿地，开发商的运营节奏受到影响，对房企的资金使用能力及投资、运营能力都提出重大挑战。东海证券认為，这种情况下能力更强、现金流更加充裕、业绩稳定的房企占据更大优势，进一步加剧房企阵营分化。

银河证券表示，土地出让节奏集中对房企挑战加大，但政策更有利于资金实力强的龙头房企获取更多土地储备，增强未来行业集中度进一步提升逻辑。

对于行业盈利能力变动趋势，中信证券观点为，从全局来看，严格限价背景之下开发企业盈利能力恢复遥遥无期，销售和报表利润率都面临下行威胁，行业性的盈利能力拐点并不存在。也就是说，开发行业的整体盈利已经基本见顶，未来即使有增长，也不会十分明显。

但供给侧改革浪潮之下，一些优秀公司可能和行业趋势不同，具备资产运营能力的公司，可能不断累积优质资产，利润率可能逐渐企稳（表现为降幅有限，个别公司甚至出现反弹）;另外，一方面融资成本差异越来越大;另一方面开发能力的差异也越来越大，可能存在极个别公司，可以透过下沉三四线城市，取得更高的市场占有率，也实现盈利能力触底反弹。

根据中信证券的判断，2021年是企业报表盈利能力继续下降的一年，而2022年之后则可能出现分化，个别企业可能凭借低资金成本和高开发能力稳住利润率，另一些企业可能会面临项目层面亏损的压力。