从高管异质性视角下研究企业金融化对技术创新的影响

■ 王宏新 张钰

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

技术创新是高新技术企业的立身根本。在当今的市场环境下,高新技术企业面临着各种竞争,唯有提升技术创新水平才能提高企业的竞争力与获利能力。技术创新的必要性和不可替代性决定其能够提高企业的竞争能力,为企业带来良好的声誉,是使高新技术企业处于行业领先地位的重要动力。从宏观环境来看,高新技术企业技术创新水平的提高有助于提高国家在国际社会上的地位,推动经济发展。

然而技术创新是一项高投入的活动,不少企业为了防止资金链断裂往往采取多种融资方式,实行企业金融化便是众多投资方式中回报率比较高的一种。高新技术企业通过持有金融资产或者持有金融机构的股份,将企业的产业资本与金融资本相融合,拓宽企业融资渠道，实现多元化经营,为企业的技术创新活动积累资金,有助于企业有效配置金融资本,合理利用金融市场,缓解融资约束问题。[1]

熊彼特的创新理论开展了学术界对于创新的探讨,逐渐开始有"人"对于创新影响的文献。高管人员是企业重要的资源,已有多篇文献探究高层管理人员对于企业的作用影响。Hambrick 与Mason[2]首先提出的高管团队梯队理论为研究高管特质对企业创新奠定了重要的理论基础。逐渐有学者开始研究高管个人特质与企业创新的作用影响,证明高管的背景特征能够影响企业的各方面。金融背景的高管对金融工具、金融行业有充分的了解,其专业知识和从业经历也带来了金融行业的人脉关系网络,可以在企业进行金融化战略规划时,提供专业的知识,选择更适合企业的决策方案,有助于发挥企业金融化对技术创新的助力作用。[3]金融资源的不可替代性,使很多企业开始聘用有金融机构工作背景的人员担任公司的高管,帮助企业获取外部金融资源。[4]在长期活动中,金融背景的高管人员与自己的管理团队互相了解,对企业本身也足够认知,在金融化的产品选择以及战略决策中可以提供更为适当的建议,在企业需要大量资金的时候选择灵活的金融化融资方案,为企业提供资金支持，积累资金量,促进技术创新水平的提高。

综上所述,企业金融化与高管金融背景这两种金融关联方式,在为高新技术企业技术创新活动提供长效资金支持方面可以发挥一定的作用。首先,进行企业金融化可以从形式上使高新技术企业与金融行业建立连接机制,与金融行业的结合有助于打破企业的融资壁垒,打破与金融行业信息不对称的地位,为企业拓宽融资渠道;[5]第二,企业金融化的动机主要分为"资本套利动机"和"资金储备动机"。出于“资金储备动机”的金融化有助于缓解实体企业的外部融资约束,而出于“资本套利动机”的金融化则会像病毒一样吸收企业内部经济资源,挤压技术创新的资金,从而导致企业技术创新水平受到影响。金融背景的高管了解企业本身,也可以利用专业的知识去掌控企业金融化的程度,既可以保证拓宽企业融资来源,为技术创新活动提供资金,有助于技术创新水平的提高,也可以避免企业陷入过度金融化的困境,挤占企业本该用于技术创新活动的资金。

1 文献回顾与研究假设

1.1 文献回顾

已有文献主要是从金融化对于企业当年技术创新的影响来进行研究。翟淑萍[6]的研究表明,金融发展能够缓解企业融资约束,进而促进企业研发投资效率的提高。王红建等[7]发现,金融化与技术创新表现出"U"型关系,当实体企业金融化程度超过23%时,可以促进企业创新,表现为"促进效应"。刘贯春等[8]提出,企业持有一定的金融资产,可以降低资本成本,解决研发投入过低的问题,有助于促进未来时期的企业研发创新。

智力资本在企业的战略决策中的越来越重要。郝清民等[9]发现，高管特征对于企业创新具有激励作用的结论。梁剑等[10]发现不同的海归高管对于企业的技术创新会产生不同性质与不同程度的影响。郑明波[11]从高管的海外经历入手,探究高管的专业背景对于企业技术创新的影响效应。多数学者已经研究了高管特征对于企业技术创新的影响,但是高管金融背景与技术创新水平影响的文献并不是很多,任用金融背景的高管是否会对企业的技术创新水平产生影响尚且没有定论,因此本文的研究有助于弥补这方面的空缺。

首先，现有文献多是研究对于企业当年技术创新的影响，本文除了对企业当年的技术创新水平进行OLS 回归分析之外,还加入了企业未来技术创新。其次,在文献梳理的过程中发现,现有文献主要从公司的要素(如企业的盈利能力、企业性质等)或者地域因素(如东、西部地区分类等)对企业金融化与技术创新水平进行研究，鲜有基于企业内部人力资源的视角探究金融化对于企业创新的影响。因此，本文从这一新的视角下研究企业金融化对于技术创新水平的影响，有助于补足该方面的理论空缺。最后,本文对企业金融化、高管金融背景以及高新技术企业技术创新水平之间作用关系进行了梳理,研究了企业金融化与高管金融背景之间的交互作用对于高新技术企业金融化之间的作用关系。

1.2 研究假设

1.2.1 企业金融化与技术创新

技术创新作为高新技术企业的核心机密,企业通常会选择谨慎披露其相关信息。对于债权人来说,无法清晰地了解项目信息,无法准确评估风险,那么就不会轻易的贷款给研发活动密集的高新技术企业。同时,技术创新是一件高投入且需要长时间投资的活动,不仅需要大量的资金投资,还需要持续、稳定的现金流。一旦中途资金短缺,可能会造成之前的研发活动成果付诸东流。多方面原因造成了高新技术企业面临着严峻的融资困境,为了能够保证研发活动的顺利进行,需要企业寻找稳定有效的资金来源,来解决技术创新所面临的融资困境。近些年来,金融化的推进逐渐形成了一个"钱生钱"的循环过程,加速了企业金融资本的积累,使企业拥有更多可以投入生产的资金,支持企业不断地投入到企业的技术创新活动中去。[12]如果说企业可以持有一些收益高、变现能力强的金融资产,以较低的成本获得较高的收益完成企业的资金积累,那么就可以缓解企业的研发资金短缺问题,从而有利于企业的研发投入,提高企业的技术创新水平。在这时,金融资产就发挥着资金"蓄水池"的作用,为企业的创新活动积累财富。[13]另一方面,企业金融化也可以发挥"缓冲器"的作用,高新技术企业选择多元化的投资可以在一定程度上降低融资风险,更容易获得持续的、稳定的资金收益,将这些资金投入到企业的研发活动中,有利于企业在经济衰退的时候保证研发投入的资金不受影响,使企业拥有稳定的资金来源。

金融资产不但为企业当年的技术创新活动提供资金支持,也会对企业未来的技术创新活动造成一定的影响。[14]首先,金融资产的资金储备作用有助于平滑企业的资金需求,缓解融资约束不足,不但有助于为企业当年的技术创新水平提供资金支持,也可以为企业未来的创新活动储备资金。其次,我国企业的融资渠道主要还是以银行业为主导,由于双方信息不对称的约束,造成企业的融资成本较高。[15]如果企业选择了金融化,就可以模糊企业与金融机构之间的边界,打破融资壁垒,提高资金融通效率,使企业当年以及未来的资金不足问题得到有效缓解,为企业提供长久的资金来源,避免技术创新活动由于资金不足而不得不终止的现象。

因此,通过上述的理论分析,可以提出如下假设:

H1:高新技术企业金融化对于企业的技术创新水平具有促进作用

H1a:高新技术企业金融化对于企业当年的技术创新水平具有促进作用

H1b:高新技术企业金融化对于企业以后的技术创新水平具有促进作用

1.2.2 高管金融背景与技术创新

企业经营权与所有权的分离导致企业的重要决策权逐渐被高级管理人员所掌握,技术创新活动的决策也成为管理层掌控的主要内容。[16]"高层梯队"理论是指,企业不同的高层管理者具有不同的个人特质，这些特质在企业的战略选择时发挥作用,不同程度的影响企业的经营决定。因此，如果企业高管之前从事过金融行业,他们在进行企业的金融资产配置时,会与其他高管表现出不一样的特征,从而对于企业的技术创新水平产出产生一定影响。

烙印理论是指高管的某些经历会对高管个人产生烙印作用，这种烙印将对高管们产生持续的影响,即使外部环境发生变化,这种影响也会持续存在,不会轻易消失。[17]从事过金融行业的高层管理者可能会在以下方面对于高新技术企业的技术创新水平产生影响:首先,从事过金融行业的高管,其专业知识可以为企业的战略布局提供重要的建议,在选择金融资产配置方案的时候,可以选择出更有价值的金融资产,获得更高的收益,为企业的技术创新活动取得更多的资金支持,有利于提高企业的技术创新水平。其次,金融背景的高管对于金融工具的运用更加娴熟,各类金融工具的多元化组合,提高企业的投资效率,既可以打破传统融资渠道的单一化壁垒,为企业提供多种渠道的融资途径,又可以规避风险,为企业提供长久、稳定的资金支持,不但可以为企业当年的技术创新水平提供资金保障,还可以为未来的技术创新活动积累资金。最后,从事过金融行业的高管意味着拥有更多的校友资源、同行人脉以及由此所扩展开来的最新金融资讯,可以打破企业与金融行业的信息不对称,有助于企业抓住每一个战略机遇,为企业拓展资金来源,增强企业金融产品的资金流动性,更能发挥金融资产的"蓄水池作用",为高新技术企业当年以及未来的技术创新活动提供灵活的资金支持。

基于上述分析,可以提出如下假设:

H2:高管金融背景对于高新技术企业的技术创新水平具有促进作用。

H2a:高管金融背景对于高新技术企业当年的技术创新水平具有促进作用。

H2a:高管金融背景对于高新技术企业未来的技术创新水平具有促进作用。

1.2.3 协同作用与企业技术创新

高新技术企业金融化不但有助于缓解企业的融资困境,还有助于吸引更多优秀的金融背景高管,反之,高新技术企业任用金融背景的高管也有助于进一步的金融化战略调整。高新技术企业金融化与任用金融背景高管之间具有协同作用,两者之间构建连接机制可以为企业获取更为关键性的稀缺金融资源。金融化可以为企业选择有利的外部融资工具,而金融背景的高管则可以利用专业的知识,更好的运用和把控金融机构,更好的发挥金融化的作用,为企业的技术创新水平创造资金条件。

企业可以通过金融化可以与金融机构结合,建立外部融资的正式连接机制,而通过聘用金融背景的高管可以利用其社会网络关系建立外部融资的非正式连接机制。两者之间共同合力可以为高新技术企业建立一个同时包含正式连接机制与非正式联结机制的外部融资渠道。利用这两者之间的关联,不仅有助于为企业当年的技术创新活动提供资金条件,还有利于企业未来的资金积累,以解决企业长期的技术创新活动。

基于上述分析,可以提出如下假设:

H3:高新技术企业金融化、高管金融背景将对企业的技术创新水平产生协同促进作用。

H3a:高新技术企业金融化、高管金融背景将对企业当年的技术创新水平产生协同促进作用。

H3b:高新技术企业金融化、高管金融背景将对企业未来的技术创新水平产生协同促进作用。

2 样本选择与研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取2009～2018年深沪两市A 股上市高新技术企业为样本,之所以选择2009年是因为自2007年开始监管层要求上市公司披露其研发投入信息,但是根据年报所获得的信息来看,前两年的数据质量比较低。为了保证信息的确切性,还对数据做出了下列处理结果:(1)剔除金融类上市公司;(2)剔除ST 和*ST 上市公司;(3)剔除相关数据缺失样本。运用stata15.0 以及Excel2007 进行数据处理。本文的数据均出自国泰安数据库以及上市公司年度财务报告。为了剔除异常值对回归结果稳健性可能产生的影响,对所有连续变量进行上下1%的Winsorize截尾处理。

2.2 变量定义

(1)当年技术创新水平,以企业当期的研发投入与当期营业收入之比来测度。

(2)未来技术创新水平,以企业滞后一期的研发投入与滞后一期的期末营业收入之比来测度。

(3)企业金融化,借鉴宋军等学者所使用的Penman-Nissim 模型分析框架,将金融资产从资产负债表中剥离出来,根据上市公司报表科目,金融资产主要包括货币资金、交易性金融资产、委托理财和信托产品、投资性房地产和持有金融机构的股权等几大类。而本文用来衡量企业金融化程度的指标就是金融资产占总资产的比值,该指标可以直接反映出高新技术企业经营环节的金融化行为。

(4)高管金融背景,以曾经或现在就职于银行、证券等金融机构、具有金融、财会等学历背景以及是否取得的经济师、注册会计师等相关专业证书的经理层和董事人数与总人数的比例来衡量。

(5)控制变量

表1是本文涉及的所有变量名称及定义。本文选择以下特征变量作为控制变量:经营现金流(CFO)、公司规模(Lnsize)、财务杠杆(Lev)、净利润率(ROA)、成长性(Growth)、股权融资(Equity)以及企业年龄(Lnage)。此外,我们还引入行业(Industry)和年度(Year)的虚拟变量以控制行业和年度固定效应。

表1 变量定义

2.3 研究模型

根据本文的研究思路，为了验证企业金融化、与高新技术企业技术创新之间的关系，建立如下模型：

为了考察金融背景的高管与高新技术企业技术创新之间的关系，建立如下模型：

为了进一步分析企业金融化和高管金融背景之间的协同作用对于高新技术企业技术创新之间的影响，建立如下模型：

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2是主要变量的描述性统计。根据表中数据显示可得，当年企业创新的均值约为0.0519，表明样本公司当年的研发投入占当期主营业务收入的比例约为5.19%，低于中位数3.95%，说明我国高新技术企业研发支出差异较大且处于较低水平，这与高新技术企业的本质有所出入，应该积极寻求发展方式，鼓励企业增加研发投入方式，实现企业的创新升级。解释变量金融化financial的均值约为0.0183，表示从平均上来看金融资产占总资产的1.83%，最大占比为23.02%，说明金融资产在高新技术企业的总资产中占据非常重要的位置。标准差约为0.038，说明高新技术企业的金融化程度比较接近。高管金融背景的均值约为0.265，中位数为0.25，最大值约为0.8571，说明在样本企业管理层中有金融背景的高管占总高管人数的比例约为26.5%。其余控制变量的均值与中位数基本相当，表明其呈现正态分布。

表2 描述性统计

3.2 回归分析

3.2.1 企业金融化与高新技术企业技术创新

表3是企业金融化对高新技术企业技术创新的回归结果。检验结果发现，企业金融化与高新技术企业当年技术创新与未来技术创新之间的回归系数均在1%的水平上显著为正。这说明企业金融化的程度越高，越有助于提升高新技术企业当年的技术创新水平，也越有助于提升高新技术企业未来的技术创新水平，证实了金融化程度与高新技术企业的技术创新之间呈现出正相关的关系，表现为促进作用。证实了本文的假设H1、假设H1a、假设H1b。

表3 企业金融化对高新技术企业技术创新回归结果

3.2.2 高管金融背景与高新技术企业技术创新

表4是高管金融背景与高新技术企业技术创新水平之间的回归结果。结果显示,高管金融背景与高新技术企业当年的技术创新水平以及未来的技术创新水平之间的回归系数均在1%水平上显著为负,说明任用金融背景的高管不但不利于企业当年技术创新水平的提高,也不利于企业未来技术创新水平的提高。这与前文的分析有所出入,本文的假设H2、H2a、H2b未得到证实。

表4 高管金融背景对高新技术企业技术创新回归结果

本文认为，之所以出现这样的情况是因为，金融背景的高管虽然使企业与银行等金融机构建立了联结机制，获得了一定的金融资源，但是金融背景的高管比较注重企业短期的收益，容易忽视技术创新对于企业可持续发展的重要性。

3.2.3 企业金融化、高管金融背景与高新技术企业金融化

表5为企业金融化与高管金融背景的交互项对于高新技术企业金融化的回归结果。结果显示，不管是高新技术企业当年的技术创新还是高新技术企业未来的技术创新水平，与企业金融化和高管金融背景之间的回归系数均在1%水平上显著为负，说明企业金融化与金融背景的高管之间的协同作用关系并没有对企业的技术创新水平达到促进作用。前文的假设H3、H3a、H3b未得到证实。

表5 企业金融化、高管金融背景对高新技术企业技术创新回归结果

本文认为，之所以出现这样的情况是因为企业的资金是有限的，虽然企业金融化可以为企业的技术活动积累资金，但是由于金融背景的高管容易忽视了技术创新的重要性，在这样的背景下，会倾向于将金融化的资金运用到下一轮的金融化扩展中，而忽略了企业自身的技术创新活动。

3.3 稳健性检验

为了使本文的研究更具有说服力，本文选择以下方法进行稳健性检验：

3.3.1 替换变量

本文选择替换变量的方式进行稳健性检验以验证前文结论的稳健性。本文以高新技术企业当年被授权专利数量表示专利产出水平，替换前文以当期研发投资与当期的主营业务收入的比值来衡量企业技术创新水平，对研究结果重新回归。检验结果显示，企业金融化与企业当年的技术创新水平和未来的技术创新水平之间仍为正相关，高管金融背景与当期和未来的技术创新水平也为负相关，两者之间的协同作用与当年以及未来的技术创新水平之间也依然为负相关关系。这与前文的结果大致保持一致，证明前文的检验结果是稳健的。

3.3.2 改变计量办法

本文选择改变计量办法的方式进行稳健性检验以验证前文结论的稳健性。虽然说有相当一部分企业进行了金融化，也有不少企业聘用了有金融背景的高管，但是还是有一部分企业的金融化程度为0，也有一部分企业没有聘用过金融背景的高管,所以存在阶段性极值的情况。因此，本样本可使用更适合截断数据的Tobit回归来检验前文。当把前文的OLS 回归改为Tobit 回归后发现企业金融化与高新技术企业技术创新水平之间的回归系数依然在1%水平上显著为正，高管金融背景与高新技术企业技术创新之间的回归系数在1%水平上显著为负，企业金融化、高管金融背景之间的交互项与高新技术企业技术创新之间的回归系数也显著为正，证明前文的验证结果是稳健的。

4 结论

本文选择2009～2018年高新技术上市企业作为研究样本，研究了企业金融化、高管金融背景对于高新技术企业当年以及未来的技术创新水平之间的作用关系，更进一步的研究了两者之间的协同作用关系与高新技术企业当年以及未来的技术创新水平的影响。结果发现：第一，高新技术企业金融化与企业当年以及未来的技术创新之间存在着显著正相关关系，即高新技术企业选择金融化战略可以为企业的技术创新活动积累资金，促进技术创新水平的提升；第二，聘用金融背景高管与高新技术企业当年以及未来的技术创新水平之间存在着显著负相关关系，即金融背景的高管会忽视创新活动对于企业可持续发展的重要性，产生抑制技术创新水平的效果；第三，当企业同时进行金融化和聘用金融背景的高管时，两者之间协同作用并没有显著促进高新技术企业技术创新水平的提高，反而与企业的技术创新水平之间呈现出显著负相关关系。即聘用金融背景的高管不但无法放大金融化对于技术创新的促进作用，反而会挤占研发活动的资金，抑制技术创新水平。

为了引导我国高新技术企业可持续发展，本文建议如下：第一，适度的金融化策略有助于企业技术创新的提升。高新技术企业在选择金融化策略时，适度金融化有助于提高企业当年以及未来的技术创新水平。第二，企业应正确看待与金融资源的人事联系这一非正式金融渠道。金融背景的高管虽然会为企业带来更多与金融机构的联系，但也会因为短视行为造成企业注重短期盈利，忽略长期发展，综合来看这样不利于企业创新。因此，企业需要建立科学的内部治理结构，积极培养金融背景高管长久发展的眼光，既发挥金融背景高管的作用又不致危害企业的长期发展。第三，应发挥政府部门的外部监督职能。政府部门应对企业发生的大宗金融交易行为进行外部监督，避免出现企业利用内部资金投机获利，挤压技术创新资金，造成实体企业“空心化”现象的发生。