环境信息披露对煤炭上市企业的企业价值影响研究＊——基于监事会规模的调节效应

■ 马思乐 邰晓红

辽宁工程技术大学工商管理学院 葫芦岛 125105

0 引言

近几年，我国在环境保护方面尤为重视。一方面，国家积极出台政策促使工业企业产业转型和产业结构的调整。在倡导“绿水青山就是金山银山”的背景下，我国煤炭行业上市企业应当主动承担环境保护义务，加大企业在环境保护方面的人员、资金投入，积极履行企业的社会责任；另一方面，在国家《关于加强企业环境信用体系建设的指导意见》中，明确指出资源型、重污染上市企业更应依据相关法律法规公开其环境信息，对企业环境相关信息进行有效、充分地信息披露，使得企业所披露的信息能够作为企业自身评估的依据和达到外部信息使用者的使用需求。与此同时，为了响应新时代管理类专业学位硕士研究生培养机制，并结合辽宁工程技术大学一流学科建设情况，以煤炭行业作为选题的研究对象推进辽宁工程技术大学管理类专业硕士教育教学项目。针对煤炭行业的特殊性，煤炭上市企业主动披露环境信息尤为重要。刘银玲（2019）经过分析提出，我国大部分煤炭上市企业环境信息披露数量在企业年报中和社会责任报告中占比较少，说明煤炭企业环境信息披露内容和数量方面仍有所欠缺[1]。

关于环境信息披露对企业价值的影响作用，国内外学者尚未达成一致结论。一方面，部分学者认为企业提高环境信息披露水平在一定程度上正向影响企业价值的增长。Rachel M.Hayes，et al（2015）通过对TobinQ 值的研究分析，得出了环境信息披露与企业价值呈正相关的结论，企业积极、主动披露环境相关信息能够在很大程度上提升企业价值。主要原因在于预期现金流与资本成本的共同作用产生积极影响[2]。杨璐，范英杰（2016）以133 家A 股重污染行业上市企业作为研究样本，通过实证分析得出，环境信息披露质量的提升有助于企业实现自身价值的提高[3]。同样，王素娟（2018）发现，环境信息披露水平与企业价值呈显著的正相关关系，即企业价值会随着企业所披露的环境信息质量的增强而提升[4]。李江涛、徐缃凝（2020）以2016～2018年冶金行业上市公司为研究样本，经过分析提出，企业主动披露高水平的环境信息能够在帮助企业吸引更多投资的同时，减少运营成本，实现企业价值的提升[5]；另一方面，也有其他学者认为企业积极履行社会责任、主动进行环境信息披露并不会促使企业价值的提升。Abra‐ham Lioui、Zenu Sharma（2012）检验了企业社会责任履行情况对TobinQ的直接影响和间接影响，结果表明企业积极履行社会责任反而会导致企业价值下滑[6]。李志斌、阮豆豆（2019）指出，相较于国有企业或股权集中度较高的企业，非国有企业或股权集中度较低的企业环境信息披露水平与公司价值的倒U 型关系反而更加明显[7]。任力、洪喆（2017）对我国重污染行业上市企业进行研究发现，企业环境信息披露的水平并不会导致企业的权益资本成本发生变化，但是与企业的预期现金流量呈现负相关关系，最终会导致企业价值下降[8]。

柴文俏、郭淑娟等（2020）认为，由于利益相关者之间的信息不对称问题，导致对企业环境信息披露的解读存在一定程度的差异[9]。考虑到随着社会的发展，公众环保意识的提高，作为企业主营业务活动的监督者——监事会在企业中扮演的角色愈发重要。然而以往学者研究中并不注重企业监事会规模对环境信息披露与企业价值两者之间关系的影响，近几年对于该课题的研究也寥寥无几。张洁、马希希（2016）采用TobinQ值作为衡量企业价值的指标，研究浙江省上市公司监事会的治理对企业价值是否有影响，得出经济发达地区的上市企业，其监事会也并没有发挥有效的监督作用，与企业价值的相关性并不明显的结论[10]。相反，刘丽、刘丹等（2017）通过建立模型检验了监事会规模对企业履行社会责任的影响，结论是企业的监事会体系越完善、规模越大，就越能激发企业积极履行社会责任的意识，加大环境保护方面的研发投入，促使企业持续、健康发展[11]。

然而，在以往的研究中，大多数学者并没有区分具体行业进行研究。行业的不同，可能会对研究产生不同的影响。因各行业间存在异质性，所以将其混为一谈的做法并不具有针对性。同时，在企业环境信息披露与企业价值的研究中，以往的学者忽视了企业监事会在日常经营活动中发挥的作用。而随着市场经济的发展，企业对于监事会规模的重视程度日益上升，监事会在其中发挥的作用也越来越大。因此，从目前市场要求的角度，将监事会规模作为本研究的调节变量显得极为重要。

综上所述，本文在以往研究的基础上进行了以下改进。首先，以我国22 家煤炭上市企业2015～2019年这5年间的信息数据作为样本，对现阶段煤炭行业环境信息披露进行详细的信息分析，探究我国煤炭上市企业环境信息披露程度对企业价值的影响以及监事会规模对于二者间的调节作用，旨在发现企业积极披露环境信息能否提升企业自身价值。其次，在以往的研究中多将煤炭行业作为整体样本来进行相关研究，而不同地区的煤炭上市企业在企业的监管力度、环保方案等多方面存在着一定的差异。所以，本文将我国煤炭行业进行了南、北部区域划分，旨在研究不同地区的煤炭上市企业环境信息披露水平与企业价值之间的关系。

1 研究设计

1.1 研究假设

企业价值不仅反映了企业的显性价值也反映了企业的隐形价值，同时企业价值的大小也体现出管理层对于企业的治理水平的高低。而且企业价值被各机构投资者以及中、小投资者作为投资时的重要依据，因此，企业价值的大小对于企业发展有着极为重要的意义。何玉、唐清亮等（2014）通过对我国煤炭企业信息披露与企业价值之间关系研究后提出，企业积极履行社会责任、主动承担环境保护义务，将有助于企业树立良好的企业形象，进而实现企业自身价值的提升，影响企业未来发展[12]。目前，我国煤炭上市企业环境信息披露普遍存在信息披露不主动、形式不统一等问题，导致披露信息的质量与信息使用者的使用需求不匹配。“逆向选择问题”是由于信息不对称现象的存在而引发的。就环境会计信息披露而言，如果企业管理层选择性披露利己的正面信息，对实际存在的环境破坏现象进行隐瞒，那么极有可能造成企业外部信息使用者的投资决策错误。其他环境情况较好然而没有足够资金支撑的企业很可能出现资金不足的问题，导致不得不减少在环保方面的支出，使得企业环境情况逐渐恶化。而环境治理较差的企业在收到投资后并不会在第一时间改善企业的环境状况。因此，整体来说，市场环境情况是由好转坏的。相反，详实的环境信息披露作为一种外界投资参考的依据，满足了投资者对于企业进行基本了解的需求，可以帮助企业利益相关者们更好地预测企业未来的发展方向，吸引更多的投资以及政府奖励补贴，增强企业在行业竞争优势的同时也提升了企业的自身价值。基于此提出假设H1。

H1：企业环境信息披露水平与企业价值呈现正相关关系。

考虑到企业当期的环境信息披露会为未来带来良好的声誉，帮助企业在行业中更具有竞争力。企业积极进行环境信息披露响应了国家政策号召，能够获得一定的政府补助以及税收优惠等，同时，也将吸引到更多投资者的目光。虽然，企业积极的进行环境信息披露会增加环境投入成本，但也在一定程度上加大了企业的环境收益，影响企业财务绩效水平，促进企业的发展。根据上述得出结论，企业进行信息披露对企业价值产生影响的作用会具有一定的时间滞后性，提出H2。

H2：企业前期的环境信息披露水平会对企业未来的企业价值产生正向影响。

随着我国煤炭上市企业规模的不断增大，企业所披露的环境信息也越来越受到外界的关注。企业监事会在企业日常生产经营活动中扮演着监督管理的重要角色，监事会规模越大，所发挥的监督能力也就越高。企业受到外部监督，会更好地履行企业的社会责任，加大对企业环境信息披露的力度，让外界更加全面地了解到企业的实际情况，提高了企业商誉，树立了良好的社会形象，进一步推进企业价值提升。因此，在这个过程中，监事会规模起到了调节的作用，提出H3。

H3：企业监事会规模对企业环境信息披露与企业价值间的关系具有正向调节作用。

针对煤炭企业来说，地理位置的异质性将对企业所披露的环境信息产生影响。Loughran Tim（2010）认为相比较于大城市，偏远地区更容易发生信息不对称的问题，而这正是地理位置异质性所导致的[13]。Kose John、Anzhela Knyazeva 等（2011）通过研究表明，坐落于偏远地区的企业更容易发生代理冲突问题，而企业会通过支付更多的现金股利来缓解这种冲突问题[14]。由于我国煤炭企业地理位置上存在着巨大的差异性，并且对企业环境信息有需求的利益相关者并不能主动耗费大量的时间和成本去搜集企业的环境相关信息。这样就导致部分煤炭企业可以选择性的对企业环境信息进行披露。而距离利益相关者越远的企业所做出的披露报告就越流于形式，导致外部信息使用者不能准确地了解企业的真实信息，进一步影响企业价值不能显著增长。并且根据调查发现，南北方温湿度的差异导致煤质不同，以秦岭淮河为界的北方温湿度普遍低于南方地区，开采出的煤炭质量更佳。因此，我国煤炭上市企业多坐落于北方地区，所受到的政府监管力度更大。基于此，提出H4。

H4：北方煤炭上市企业的信息披露水平对企业价值的影响作用比南方煤炭上市企业更显著。

1.2 样本选取及数据来源

文章以全部A 股煤炭上市企业为样本，从中进行筛选，剔除了（1）ST、ST*的企业；（2）2015～2019年间上市的企业；（3）含有数据缺失的企业。环境信息披露指数值通过《上市公司环境信息披露指南》和相关法律法规的明确规定计算得来，并对连续型变量进行了1%的winsorize 处理，消除极端值。数据来源于Wind 数据库、巨潮资讯网以及百度百科等。此外，本文主要借助了Excel和Stata14.0。

1.3 模型设计

为研究煤炭上市企业环境信息披露、监事会规模与企业价值三者间的关系，本文构建了如下模型：

以上公式中，TobinQt代表企业第t年的企业价值，EAIt代表了企业第t年的环境信息披露水平，EAIt-1代表了企业第t-1年的环境信息披露水平，Bs×EAI为调节变量，其余各项皆为控制变量，β和ε分别为回归模型系数和随机误差项。

1.4 主要回归变量说明

（1）环境信息披露指数（EAI）。我国煤炭行业上市公司主要在企业年报中披露该企业的环境信息，也有部分企业设置独立的社会责任报告形式进行信息披露。针对煤炭上市企业披露的环境信息，采用内容分析法，设计评分指标和评价体系加以研究。根据所研究的22家煤炭上市企业发布的企业年报、社会责任报告等信息披露载体收集数据信息，同时对收集的信息进行量化处理，根据各家企业的定性、定量得分代表煤炭上市企业的环境信息披露水平，具体评分标准如表1所示。

表1 环境信息披露水平评分标准

根据表1 的评分标准，梳理出22 家煤炭上市企业2015～2019年披露的环境信息，整理如表2所示。

表2 煤炭上市公司环境信息披露评分表

（2）企业价值（TobinQ）。由于影响企业价值的影响因素包括企业发展能力、经营状况以及潜在的相关风险等诸多因素，导致很难反映企业的实际业绩。许多研究证明通过TobinQ 值对企业当前和未来获利能力的综合计算，可以较为客观地反映企业价值。

（3）控制变量。本文选取企业规模（Size）、资产流动性（Liquidity）、企业杠杆水平（Lev）、市净率（PB）、企业盈利能力（Profit）、区域（Area）作为研究中的控制变量。同时加入了年份（Year）作为虚拟变量。主要变量和对应的计量方法如表3所示。

表3 主要变量与计量方法

2 实证分析

2.1 描述性统计

表4 是22 家煤炭上市企业的描述性统计表，主要包括对数据的最小值、平均值、最大值进行分析。由表可以看出企业价值（TobinQ）最小值与最大值分别为0.700和3.200，说明煤炭上市企业间的企业价值存在着显著差异。环境信息披露指数EAIt和EAIt-1的均值和中位数相等，说明了各煤炭上市企业的环境信息披露程度呈平稳状态。同时，观察两项指标的最小值与最大值可以发现，企业的环境信息披露水平有较大的上升空间。因此，进一步采用OLS 模型进行分析，以此验证上文中所提出的假设。

表4 描述性统计

2.2 相关性分析

表5 为主要变量的Pearson 检验结果，从表中可以看出，煤炭上市企业当期环境信息披露水平和前期环境信息披露水平都与企业价值呈现出显著的正向关系，以上说明假设1与假设2初步得到验证。

表5 主要变量的Pearson检验结果

2.3 回归分析

表6 是22 家煤炭上市企业环境信息披露水平、企业价值、监事会规模的回归分析表。从表中可以看出，所研究的22 家煤炭企业环境信息披露水平与该企业当期的企业价值在5%水平下呈显著正向相关关系，假设H1通过验证；然而在不同时期与企业当期价值的正向关系表现有所不同。其中，在企业当期时，其环境信息披露水平与企业当期价值的回归系数为0.01，而在企业前期时，该系数为0.013，说明企业前期的环境信息披露水平对当期的企业价值有着正向的影响，假设H2通过验证。

表6 企业环境信息披露水平与企业价值回归分析结果

通过表7可以看出，模型（3）检验了企业环境信息披露、监事会规模对企业价值的作用，再引入环境信息披露与监事会规模的交互项，模型（3）的拟合优度有所提高，交互系数为0.013，在1%的显著水平下正向调节了二者的关系，假设H3 成立。这也表明了，煤炭上市企业在监事会规模较大的情况下，环境披露水平对企业价值的正向影响能力将加强。企业根据自身情况，适当扩大监事会规模，对企业良好的发展有着积极的促进作用。

表7 监事会规模对企业环境信息披露与企业价值回归分析结果

表8 是按区域划分了南部与北部之后，22 家煤炭上市企业环境信息披露与企业价值的回归分析表。从上表中可以看出，北部地区的煤炭企业其环境信息披露水平与企业价值在1%水平下与企业价值呈正相关关系，且系数为0.018，南部地区的煤炭企业其环境信息披露水平与企业价值仅仅表现出了不显著的正向关系。将北部地区与南部地区二者进行对比可以发现，北部煤炭企业的环境信息披露水平对企业价值的影响作用远高于南部企业。因此，假设H4通过验证。

表8 不同地区下企业环境信息披露水平、企业价值回归分析结果

3 结论与建议

3.1 结论

本文选取了22家煤炭上市企业作为研究对象，通过平衡面板模型对煤炭企业环境信息披露水平与企业价值之间的关系进行了验证，同时检验了监事会规模在其中发挥的调节作用。通过实证结果得出：（1）企业当期和前期的环境信息披露水平都对企业价值产生正向的影响作用。但从结果中也可以看出，企业前期进行的环境信息披露对未来企业价值的影响作用更大，也说明了两者间的影响存在着滞后性。（2）将监事会规模作为调节变量对二者间关系进行研究后发现，监事会规模对环境信息披露水平与企业价值间的关系具有正向调节的作用。说明企业的监事会达到一定规模时，可以帮助企业进行更好地进行监督管理，进而促进企业价值的增长。（3）通过将煤炭上市企业进行南部、北部区域划分研究可以看出，我国北方企业的环境信息披露水平对企业价值的影响更加显著。由于地理位置和煤炭资源产量等因素，煤炭企业更多的设立在北方，这就促使北方企业的当地政府去加大对企业的监管力度，指导企业提高环境信息披露水平，在一定程度上有助于企业的良性发展。

3.2 建议

（1）推动对环境信息披露相关法律法规的形成。现阶段，我国煤炭上市企业普遍对环境信息披露没有较强的主观意识，导致整体披露水平不高，不能让企业的利益相关者以及社会公众更好地了解企业实际情况。煤炭企业因其所处行业的特殊性更应该积极履行企业的社会责任、承担环境保护义务。但是部分煤炭上市企业在环境信息披露的过程中仍看重自身利益而进行选择性信息披露，导致利益相关者间信息不对称，造成投资决策失误以及财产损失。因此，政府应该完善相应的法律法规，要求煤炭上市企业对重要的环境信息采用强制性披露原则，进一步制定奖惩制度，强化企业环境保护意识，也激励企业更加详实地进行环境信息披露。

（2）培养企业人员的专业能力、在企业内部建立专设机构。通过聘请相关专业人员对企业员工进行系统培训，提高员工对于企业的环境信息认识，从而建立具有企业自身特色的环境信息核算体系，帮助企业更好地进行环境信息披露。同时，通过建立专设机构在企业内部进行环境信息披露监督，使得企业所披露的环境信息更加准确、可靠，避免利益相关者间信息不对称现象的发生。

（3）鼓励企业监事会积极发挥监督职能，合理调整企业监事会规模。保障监事会独立性，不过多的受制于董事会控制，在企业的日常业务经营中可以更好地发挥监督作用。给予监事会相应的法律保障并完善监事会制度体系，使企业监事会拥有更大的话语权。保证监事会成员的专业性，能够及时发现企业存在的问题，同时给出相关建议，帮助企业更好地履行社会责任以及强化环境治理的能力来进一步提升企业价值。