东航物流冲击IPO

魏君

近日，作为央企首批混合所有制改革的试点企业，同时也是国家发改委关于民航领域混合所有制改革的首家试点企业，东航物流发布公告称，其首发申请获得上交所主板上市委审核通过。根据招股书显示，此次东航物流上市募投项目在扣除发行费用后，其余将全部直接用于东航物流的主营业务，合计约24.06亿元。自2017年完成混改以来，东航物流的经营状况正在不断改善。此次若能成功实现上市，不仅东航物流将成为民航混改中首个实现上市的企业，更重要的是資本的引入或将能进一步助力企业在竞争日益激烈的市场中实现弯道超车。

起大早赶晚集的货运业务

早在2002年，东航旗下的东航物流就已经开始涉足航空物流领域，因此从时间上来看，东航绝对可以算得上是最早一批进入航空物流领域的企业。彼时，如今的物流巨头顺丰还没有开始布局航空物流市场，国内电子商务也才刚刚起步，可以说，当时航空物流行业面临的是一片蓝海。当时的东航物流作为东方航空的全资子公司，坐拥丰富的航线资源，具有得天独厚的先发优势，但当时几乎赢在起跑线上的东航物流却没能抓住机遇，错过了最好的发展时间。

2010年以后，随着互联网经济和电子商务的快速发展，一批民营物流企业纷纷跑步入场，跑马圈地，以顺丰、圆通等为代表的企业不断完善自身的物流、仓储、运输力量，并在一次次创历史新高的互联网购物节中，企业的规模不断发展壮大。尤其是近几年，包括顺丰、通达系等在内的国内快递企业在C端市场站稳脚跟之后，又开始积极布局B端市场。如今的顺丰早已完成了资本市场的上市，拥有国内最大的自有货运飞机机队，并与湖北省合作新建了自有货运机场——鄂州机场。与之发展途径类似的还有圆通货运。

相比之下，以物流为代表的国内三大航旗下的货运公司，虽然背靠集团的资源，专注于B端市场业务，但却市场竞争力薄弱，尤其在民营快递公司和国外快递巨头进入中国市场之后，这些企业非但没有享受到市场的红利，反而生存也成为了问题。在东航物流启动混改之前，国内航空货运企业十有九亏。当时，汉莎与深圳航空组建的合资公司翡翠航空已濒临破产，国航、南航旗下的航空货运业务也都难以盈利。

对此，一些业内人士表示，当时三大航集中力量发展航空客运业务的选择是正确的。因为对于航空公司来说，首先发展客运业务是无可厚非的，更何况在2002年左右，国内的航空货运市场还没发展起来，而客运市场的潜力已经十分明显。但不得不承认，作为航空公司的子公司，以东航物流为代表的这批企业的确错失了最好的市场先机。

放眼当下的航空物流企业，FedEx、UPS、DHL等已经成为了全球知名的巨头企业，顺丰、三通一达也已家喻户晓，在C端市场的份额更是几乎难以撼动。相比之下，“起了大早”的东航物流明显赶了“晚集”。数据统计，在国内具有可比性的11家物流企业中，顺丰的市场占有率排名第一，占比约为26.1%，而东航物流的占有率却连顺丰的零头都不到。穷则思变，面对残酷的市场竞争，改革似乎成为了东航物流得以生存的唯一出路。

改革的先行者

2016年9月，国家明确了首批混合所有制改革“6+1”试点名单，东航物流榜上有名。至此，东航物流开始了从内到外、大刀阔斧的改革。而改革的第一步是要想清楚，东航物流的混改方向到底在哪里？最终，东航提出了东航物流要向综合物流服务商转型。于是东航物流在原中货航的基础上，吸收整合东航集团的货运机队、地面运输、仓储等板块正式成立，开启了混合所有制改革。

依照分拆、引资和上市三步走的战略，东航物流首先从原有上市公司剥离，之后进行增资扩股，引进战略投资者和开展核心员工持股计划，第三步则是积极创造条件，实现企业改制上市。

国企的混合所有制改革，普遍面临的难题是如何“混”。为此，东航设计了一个国有股东放弃绝对控股地位，引进多家投资者，同时实现核心员工持股的增资扩股方案。这是此次混改最大的亮点，也是最难的难点。

随后，2017年东航物流引入联想控股（25%）、普洛斯（10%）、德邦物流（5%）、绿地集团（5%）等多方投资者，共同打造“门到门”的综合物流能力。此次增资完成后，东航物流股权结构调整为东航产投持有45%，多家非国有资本投资者持有45%，东航物流125名管理人员和核心员工通过员工持股平台珠海普东物流定向募集4亿元的方式持股10%。这是迄今为止，央企职工在混合所有制改革中的最高占股比例，也成为了央企混合所有制改革试点中第一个突破绝对控股权的重大创新，是改革的第二个亮点。

东航物流的转型成效立竿见影。2017年，东航物流总营收及利润就分别达到了77.51亿元和9.23亿元，分别增长31.7%和72.8%。2018年和2019年连续2年营收超百亿元，利润超10亿元。2020年1～3月，东航物流实现未经审计的营业收入约25亿元。在连续三年实现盈利后，东航物流具备了在A股上市的资格。2020年5月，证监会对外发布了《东方航空物流股份有限公司首次公开对外发行股票招股说明书》，这也意味着东航物流的混改进入到了最为关键的阶段。

从东航物流3年多的混改，不难看出其改革的一大特点是引入了民营资本增资扩股以及创新的员工持股。通过混改，在没有上市之前，东航集团也通过18.45亿元国有资本的投入有效引入了22.55亿元的新鲜血液。企业的资产负债率也从2016年年底的87.66%降低到2020年的75%左右，达到了全球一流航空物流企业的平均负债水平。根据最新的招股说明书，此次东航物流上市所募集的资金未来将主要用于浦东综合航空物流中心建设、全网货站升级改造、备用发动机购置、信息化升级及研发平台建设等。

上市能否实现弯道超车

2017～2019年，东航物流的营业收入分别为76.64亿元、108.76亿元和112.73亿元，归属母公司股东的净利润分别为6.85亿元、10.03亿元和7.89亿元。从东航物流公布的经营业绩中可以很直观地看到混改给企业带来的活力。但如果把这个成绩放在航空货运的大环境中，东航物流的营收增长却并不乐观。以顺丰为例，过去三年，其一直保持着年均20%的增幅。因此，总的来说，东航物流实施混改至今，除了母公司东航转让的腹舱业务承接极大增长了企业的营收之外，其他领域的发力和创新并不多，也未能实现业界所期待的变革与跨越。那么未来，东航物流若能成功实现上市，确实可以从资本市场募集更多的资金加快企业的发展，但事实上企业的健康发展不仅需要资金的支持。因此对于东航物流来说，未来能否实现弯道超车还有很多问题需要解决。

首当其冲的就是增长乏力、市场占有率偏低的问题。尽管过去三年东航物流的营业收入连续实现增长，但是已经出现了明显的增长乏力的态势。根据WIND全球航空货运与物流行业分类中，在已经发布2019年年报的公司中，有36家公司连续三年实现增长，其中东航物流2019年的增长率为3.64%，排名第26位。在报告期以外的2015年和2016年，东航物流营业收入则是同比下滑。相比之下，竞争对手的情况则要好得多。其中，韵达股份近3年营收增速分别是36%、39%和148%;同期顺丰控股则同比增长24%、28%和23%。除此之外，东航物流的市场占有率也偏低。在选取物流行业11家业务相近的公司中，2019年市场占有率排名榜首的是顺丰控股，为26.71%，去年营收增幅最快的韵达股份为8.19%，相比之下东航物流的市场占有率为2.68%，排名第十。

其次是业务上对于母公司东航的高度依赖，新业务增长乏力。目前，东航物流的主营业务可以分为航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案。其中，航空速运业务占公司主营业务收入的60%左右。但2019年，东航物流的客机腹舱运输业务的毛利率为负，而这已经不是东航物流单项业务毛利率第一次出现负数了。对此业界专家认为，无论是客运还是货运业务，受油价影响较大，成本波动也会比较大，进而导致毛利率的波动。但是如果单项业务毛利率出现负数，至少证明该业务的利润不高，抗风险能力较差。2020年由于受到疫情影响，大量航班停飞导致腹舱运输减少，对于东航物流来说经营压力可见一斑。

东航事实上也已对此有所准备，因此在东航物流进行混改时就提出了要加大在综合物流服务解决方案方面的投入力度，开拓新的业务。但想要在这一细分市场与以顺丰为代表的企业分一杯羹绝非易事。从东航物流发布的数据中可以看出，尽管跨境电商和生鲜物流的业务增长是东航物流业绩报告中的亮点，但这些业务基数和占比还是很小，对总体营收的影响并不显著。

第三，对于东航物流来说，另一个关键的工作是要处理好与新引入的非國有投资者的关系。作为改革的先行者，未来东航物流如果能充分利用合作伙伴的资源和优势，将有助于企业打造航空物流行业的生态圈。

在业务协同与合作方面，东航物流可以与德邦股份、普洛斯、联想控股等在物流运输、物流仓储、物流产业生态圈构建等方面开展“资本+产业”的深度战略协同与业务合作。例如，东航物流在实现航空货运资源专业化经营后，可通过标准服务、时限产品，打造“空陆、空空联运”的骨干快运服务网，打造“大数据+干线运输+现代仓储+落地配”的新型商业模式。通过系统与流程的无缝对接，与客户建立紧密型业务合作关系，快速形成布局全球的航空货运网络体系，实现“港到港”时效类产品体系的落地，从而真正利用好母公司和合作伙伴的优势资源，实现航空货运领域的弯道超车。