融资约束与投资效率的关系研究综述

[摘 要]近年来，融资约束与投资效率的关系研究早已成为研究热点。文章运用CiteSpace可视化分析工具并分析来自核心期刊和CSSCI的186篇文献，进而绘制出相应的知识图谱。研究发现：国内针对二者关系的相关研究文献数量均呈上升趋势，其强调不同方式下的融资约束对投资效率的影响存有差异，需要对其分类展开研究;融资约束不仅是投资效率的前因变量，同时也发挥着中介和调节作用;跨学科进行研究已经成为当前的趋势，需要综合多种理论对融资约束与投资效率的关系进行解释。

[关键词]融资约束;投资效率;Citespace;知识图谱;可视化分析

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.13.023

1 引言

融资约束与投资效率的关系是现下财务管理的研究热点。无论是从信息不对称或是委托代理冲突出发，学者们依据融资方式的来源分别提出两者的相关关系，莫衷一是。近年来，国内学者从多角度出发探究其关系，通过梳理二者之间的关系与发展现状，理清其热点前沿。目前国内关于此述评数量较少，陈可喜等[1]梳理了国内关于融资约束影响投资效率的文献，并指出未来的研究方向。许为宾[2]从不同视角出发，回顾国内有关于企业投资效率的研究成果以及展望未来研究方向。总体来看，已往研究综述中多是理论分析，缺乏数据支撑，因而文章运用CiteSpace可视化分析工具绘制知识图谱，得出该研究领域现状与热点前沿，为之后研究提供借鉴参考。

2 研究方法与数据来源

2.1 研究方法

科学知识图谱广泛应用于我国多个学科，且大多数集中在管理学领域。运用Citespace软件中的文献关键词共现等功能，最终绘制出二者关系的相关知识图谱，以便分析该领域的发展脉络以及热点前沿。

2.2 数据来源

文章基于国内视角分析文献数据，选用中国知网中的核心期刊和CSSCI作为其数据来源类别，融资约束与投资效率分别作为检索主题词与关键词，最终共检索出186篇文献。

3 国内相关研究的分析与结果

3.1 核心关键词

文章采用关键词进行共词分析，利用此主题下研究的关键词绘制出知识图谱，分析其热点动态。基于数据导入软件后，时间切片选择2008年7月初—2020年5月底，Cosine算法作为网络节点的关联强度，Keyword作为网络类型，除了阈值Thresholds分别为（2，2，20）、（4，3，20）、（4，3，20）外，其余均设置为线性内插法，不选择任何裁剪处理整体网络。最终得到8条连线、11个节点的共现网络知识图谱，如下图1所示。

对上图1得到的关键词共现知识图谱，分析其中高中介中心性关键词以及高频关键词的结果如表1所示。

从表1可以看出，关键词频次由高到低分别为投资效率、融资约束、投资不足、过度投资、货币政策、投资过度、营运资本管理、金融发展、代理问题、现金持有以及代理冲突。关键词中心性由高到低分别为投资效率、融资约束、过度投资、营运资本管理、投资不足、代理冲突、现金持有、代理问题、金融发展、投资过度以及货币政策。从投资的角度来看，投资有“过度投资”“投资效率”“投资不足”多种表述方式。核心关键词“投资效率”“融资约束”“过度投资”也是高频以及高中心性关键词，进一步说明了国内研究大多集中关注于融资约束对投资的影响，同时特别注重此作用机制对投资效率的影响。除此以外相关研究还涉及货币政策、投资过度、营运资本管理等方面。可以看出，国内研究开始逐步朝着多学科综合方向发展。

3.2 关键词聚类

在关键词可视化网络中，Citespace将聚类分析内容、研究范围相似的文献，并利用LLR算法提取标签并命名，最终得到的聚类知识图谱如下图2所示。

该聚类知识图谱的Modularity Q值为0.5469（网络社团结果显著），Mean Silhouette为0.637（信度较高）。据上图说明聚类知识群组的序号和网络密度以及节点关联的大小成反比，不同聚类间重叠区域亦存在交叉。其中聚类#0为过度投资，表明存在不同形式的投资方式，聚类#1为营运资本管理，聚类#2为货币政策。通过以上梳理可归纳如下研究脉络。

3.2.1 将融资约束当作投资效率的前因变量

（1）按照融资约束的方式来源，部分学者进一步研究融资约束与投资效率的关系。李胜楠[3]发现不同融资方式的融资约束和投资效率的关系存在区别。在融资约束条件下，龚喆君[4]建立异质性随机前沿模型，探讨我国高新技术上市公司的投资效率。魏刚[5]也运用此模型测算二者间的影响，其[6]又运用异质性随机边界模型测算融资来源及资本性投资影响下的营运资本投资效率。不仅需要从总体上研究投资效率与融资约束的关系，更需要根据融资方式来源进行分类做进一步研究。

（2）部分学者将其作为作用机制（中介变量）或情境因素（调节变量）进行研究，如图3所示。

在这些研究中，自变量融资约束存在多种融资方式与来源，具体有内部融资、股权融资等多种方式。因变量投资效率不仅可以细化成为科技型中小企业R&D投资效率与战略性新兴产业投资效率。从作用机制来看存在现金持有量、投资—现金敏感度和上市公司自由组合资产进行投资的能力三种形式，其十分相似，因而相关的作用机制可归纳为，三者在融资约束对投资效率的影响过程中均发挥着中介作用。从情境因素可将其分为内外在情境因素，产权性质、债务、现金流量、内部融资、债权融资、股权融资等作为内在情境因素，外在情境因素包括市场化进程差异、文化创意、仲裁诉讼、控制投资机会、媒体报道、金融发展强制分红政策等，说明融资约束对投资效率的作用受到多方内外情境因素影响。

3.2.2 融资约束的中介作用与调节作用

国内学者主要参考国外的分析方法，研究融资约束在企业投资中的作用。于文领[7]发现融资约束的现状普遍存在于我国沪深A股上市的制造业企业中，现金持有能够使得小规模企业、高成长性企业的投资效率提升。初海英[8]的实证研究探讨国有资本投资效率的市场环境与影响因素，通过构建FHP模型[9]，选取2011—2016年我国198家上市企业进行实证分析，研究我国国有资本投资效率的经济增长效应。提出可以通过规范政府干预，调整投资结构，加强监管力度进而提升国有资本的投资效率。钱晓东[10]基于融资约束视角分析营改增对企业投资效率的影响，并检验企业融资约束程度对两者关系的制约作用。李燃[11]的研究通过构建异质性随机前沿模型，估算出上市公司融资约束引发的投资效率损失，据此探析政府补助如何影响上市公司投资效率及其对投资效率的提升所带来的不确定性问题。王展祥和龚广祥等[12]认为目前针对融资约束及其后续不确定性如何影响R&D投资效率关注度仍然不足。以异质性随机前沿函数为基础实施研究，文中同样也依据JAMES R.BROWN，STEVEN M[13]与Habib M，Ljungvist A[14]的相关研究。潘玉香[15]基于DEA效率分析，运用因子分析、Richardson的投资期望模型以及多元线性回归方法，从融资约束的影响因素、文化創意企业的特征、融资来源等多个角度，对中国文化创意企业的融资约束与投资效率之间的关系进行研究，而其中涉及Scott Richardson[16]有关于自由现金流的过度投资的相关研究。赵玮[17]依据双边随机边界模型，进一步研究政府补贴与融资约束对战略性新兴产业非效率投资的影响;冯根福[18]同样依据异质性随机前沿模型，测算融资约束下的战略性新兴产业投资效率，进一步解除我国战略性新兴产业的融资约束以及融资不确定性，推动其繁荣发展。翟淑萍[19]依据PENEDER M R[20]的研究得知，金融发展能够进一步有效缓解高新技术企业的融资约束，提高研发投资效率。

4 结论与展望

4.1 结论

融资约束与投资效率的关系研究目前已为财务管理领域的研究热点。基于Citespace计量分析工具对该主题进行科学计量分析，并绘制知识图谱。

研究发现：首先，尽管国内起步较晚，但国内有关其研究的发文数量逐步增加，2008年以后也有发表于管理学权威期刊，说明该主题正逐渐成为财务管理领域研究热点;其次，融资约束的不同方式来源对投资效率的影响存在差异，因而有必要对其进行区分，探讨其对投资效率的影响;再次，融资约束对投资效率存在多方效应，其中包含為前因变量、调节以及中介作用;最后，跨学科研究已经成为两者关系研究的一种新趋势，综合多理论学科的观点，辩证地看待影响是十分重要的。

4.2 展望

可以从以下4个方面展开未来研究：首先，学者们关于融资约束对投资效率的作用仍存有争议，主要以信息不对称理论以及委托代理理论为基础展开探讨，未来可尝试将多种理论相结合，进一步进行合理解释。其次，研究表明融资约束可能是投资效率的调节变量、前因变量以及中介变量，未来可关注融资约束是投资效率的诱因还是投资效率的“缓冲垫”“润滑剂”或是多种作用并存，以及融资约束在投资效率中的作用等。再次，现有研究关注二者之间的作用大多数局限于高新技术R&D以及研发投入，其仍有待发展的研究空间。最后，关于融资约束对投资效率作用机制的研究仍然较少，目前发现的作用机制主要集中于现金持有方面，如现金持有量、投资—现金敏感度与自由组合资产投资能力等，是否存在其他作用机制仍值得探讨。

参考文献：

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[作者简介]吕高卓（1997—），女，陕西西安人，长安大学经济与管理学院会计学硕士，研究方向：财务管理。