巴菲特的“并购机器”渐入平庸

过去10年，巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司已变身“收购火车头”，只是回报平平。

自2007年以来，伯克希尔已对158家公司投资共计1 060亿美元，其中投入工业领域的资本从占总额的1/3增至一半以上。最大型的并购包括北美铁路公司BNSF、制造企业精密机件公司（Precision Castparts）、各类公用事业公司以及化学品公司路博润（Lubrizol）。

伯克希尔很可能还有进一步的并购交易。公司现在持有约1 000亿美元的备用现金。在最新一期巴菲特致股东信中，他抱怨企业估值太高，仍表示可能有“非常大的收购行动”。

然而，收购并非造就卓越业绩的公认公式。伯克希尔必须支付收购溢价，因而有了640亿美元的商誉；伯克希尔的收购并不具备协同效应，也不像私募股权公司那样会对目标企业的管理层大换血。因此，没有明确的理由相信企业被伯克希尔收购后便能改善业绩。

过去10年是科技热潮在推动股市，而巴菲特在很大程度上错过了这一大潮。过去5年，伯克希尔账面价值的年均复合增长率为11%，透视股本回报率约为8%～9%。这些结果不负巴菲特的英名，但应该一分为二看待，并重点审视它收購的各类工业企业。

这些工业企业的账面价值合计达1 910亿美元，按这一标准衡量，伯克希尔是美国第二大工业集团。但其工业分支的经营业绩实在平平无奇，如果再计入商誉，其股本回报率仅为6%，却占了伯克希尔沉没资本的约60%。举例来说，BNSF的利润增速仅略高于通胀率，与其他铁路公司相当。

伯克希尔涉足的另一个领域也就是金融业务的业绩好得多，旗下金融业务的股本回报率平均为稳健的11%，而且是以低杠杆取得。

那么，伯克希尔为何还在大规模收购工业企业？指望未来利润增长加速，推高被收购企业目前低迷的股本回报率？问题是它们中的大多已无太大的增长空间。

伯克希尔的前路有三。一是巴菲特及其合伙人芒格向股东返还资金，并承认伯克希尔必须收敛野心，但两人似乎还没有这样的打算。第二条路是在股市处于高位的当下开展更多大型收购。这可能会压制伯克希尔未来多年的回报，使之更依赖旗下金融业务的出彩表现。第三条路是巴菲特和芒格持币观望，坐待股市崩盘，到时再使用这些储备资金低价收购企业，得到高于近期收购的回报。如果是在20年前，这一策略不会有什么争议，但问题是现在两人分别已是87岁和94岁高龄。

伯克希尔已然是一道谜题，足以让全球最伟大的价值投资者也为之挠头。