房地产企业REITs融资绩效分析——以保利地产租赁住房信托投资基金为例

卢琪（广东技术师范大学 广东广州 510665）

近年来，社会各界对REITs推出的预期逐渐增强。但受到国内政策与法律环境、商业地产租金回报率和管理团队水平等因素的限制，我国房地产企业推出的大多为类REITs产品，与其他国家标准REITs有明显区别［1］。近年来国家一系列相关政策的出台，为投资信托基金在我国的发展带来重大机遇。目前我国的REITs仍处于从类REITs向标准REITs转型阶段，急需探索出一套满足我国房地产企业发展需求的本土化REITs模式［2］。本文以此为目标，以保利房地产（集团）股份有限公司（以下简称保利地产）租赁住房资产证券化产品为例，分析其运作模式、融资动机及绩效，为房地产企业利用REITs拓宽融资渠道提供参考。

一、保利地产租赁住房REITs概况及融资动因分析

（一）保利地产基本情况

保利地产是大型中央直属房地产企业，1992年成立，于2006年7月在上交所正式上市，目前总市值近2 000亿元人民币。2019年，公司荣获《财富》福布斯世界500强排名第245位，这充分显示出公司在房地产行业的强劲实力和巨大发展潜力。公司始终坚持以不动产投资开发作为主营方向，围绕不动产投资开发，搭建了综合服务板块和不动产金融平台，形成一专两翼的产业布局。近年来，公司实力持续提升，销售规模稳居行业前五。保利地产发行租赁住房REITs前三年（2015—2017年）的主要财务数据如表1所示。

表1 保利地产发行租赁住房REITs前三年的 主要财务数据 单位：亿元

2015—2017年，保利地产总资产三年平均值为5 227.61亿元，总负债、营业收入和净利润的均值分别为3 982.67亿元、1 414.96亿元和178.59亿元。在实施REITs融资前，保利地产经营规模逐年扩张，盈利能力平稳增长，财务状况较好。但是，实施REITs融资前三年经营活动产生的现金净流量和现金及现金等价物净增加额均出现过负值，存在一定的波动性。

（二）保利地产租赁住房REITs简介

保利地产作为房地产行业中的龙头企业，本次“储架式”发行租赁住房REITs的模式具有一定的创新性，本文分别从参与主体、底层物业资产、操作思路和融资特点等方面进行分析（资料来源：中联前海开源-保利地产住房租赁REITs计划说明书）。

1.参与主体。保利地产的REITs项目采取分期发行的方式，在两年内分两次发行，累计总规模将达到50亿元。其中第一期规模为16.76亿元，期限为18年，付息间隔为一年，到期后还本付息。第一期于2018年3月13日正式设立，实际收到认购资金17.17亿元。底层资产为10项物业资产的租金现金流和权利维持费，融资项目由优先级和次级资产支持证券构成。其中，优先级资产支持证券允许在公开市场上交易和转让，比例达到90%，已经接近真正公募REITs。融资项目的参与主体如表2所示。

表2 保利地产租赁住房REITs参与主体一览表

融资项目的原始权益人为保利地产，是原物业资产实际控制人；融资项目的整租方为保利商业或保利安平，根据《整租协议》的约定，整体承租大连睿思企业管理有限公司等10个项目公司的物业资产，并按租约确定的租赁年度支付租金；前海开源资产管理有限公司担任管理人，负责专项计划的设立与日常管理。其他中介机构还包括评级机构、法律顾问和会计师事务所等，负责REITs实施过程中的具体工作。

2.底层物业资产。底层物业资产出租的租金收入是REITs净现金流的主要来源，因此物业资产的预期收益水平对REITs的价值有重大影响。根据保利地产发布的融资计划公告信息，项目公司所持物业资产是位于国内的10处公寓物业资产，具体见表3。REITs设立后，基金管理人将按照《基金合同》的约定进行投资，并代表私募基金持有10家项目公司全部股权，实现由私募基金间接持有物业资产。完成交易后，保利地产不再为物业资产所有人，成功实现基础物业资产与公司其他资产的风险隔离。

表3 保利地产租赁住房REITs底层资产

3.交易结构。保利地产租赁住房REITs交易结构设计的核心内容是：通过设立SPV（特殊目的载体）从原始权益人（保利地产）手中收购10个项目公司100%股权；同时，通过设立私募投资基金从原始权益人手中收购SPV100%股权，最终形成如图1所示的交易结构。

图1 保利地产REITs交易结构图

（三）保利地产租赁住房REITs融资动因分析

对保利地产发行REITs融资的动因进行全面分析，有利于对融资绩效做出更为科学客观的评价［3］。从保利地产的角度来看，发行REITs融资的主要目的有三个，即拓宽融资渠道、提升经营绩效和转变经营模式。

1.REITs为房地产企业提供了一条新的融资渠道。从房地产行业的整体水平来看，债务融资的比例普遍较高，据统计，2018年A股上市公司平均资产负债率为68.09%①数据来源：《2019中国房地产上市公司测评研究报告》。保利地产发行租赁住房REITs前三年的平均资产负债率为76%，略高于行业平均水平，并且以商业信用融资作为债务融资的主要渠道。发行REITs融资，有利于发挥央企信用优势，凭借雄厚的经营实力，构建多元化的融资体系，进一步优化公司融资结构，保障充足的融资头寸和具有竞争力的融资成本。

2.发展REITs有利于提高房地产企业的经营绩效和风险管理水平。保利地产发行REITs融资，可以盘活已有的房地产项目，提高资金的周转速度，并可用于投资回报率更高的项目，有利于公司经营绩效的提高。此外，企业是通过承担风险来获得收益的。房地产企业经营具有投资金额大、投资周期长、市场环境高度不确定性等特点，这决定了房地产企业需要具备高超的风险管理能力。保利地产租赁住房REITs通过构建多样化的物业资产组合来分散风险，同时建立有效的风险隔离机制来规避资产重组给保利地产带来的经营风险，有利于公司风险管理水平的提高。

3.发展REITs有利于转变房地产企业经营模式。近年来，房地产行业进入“存量时代”，房地产企业面临的重大挑战之一是从“拿地卖房”模式向“出售与持有运营并举”转型［4］。保利地产积极应对外部环境的变化，提前变革。一方面，在租赁住房领域打造成功品牌，项目覆盖全国各大城市，确保能够为REITs提供优质的基础资产。另一方面，保利地产通过搭建专门的RETIs运作平台，进一步提升公司的资本运作能力。实践证明，REITs是与“持有运营”商业模式最佳匹配的金融工具，以此为契机，有助于推动房地产企业向新型经营模式转变。

二、保利租赁住房REITs融资绩效分析

本文选取保利地产2015—2019年五年的财务数据，通过横向对比REITs融资前后相关财务指标的变动情况，研究租赁住房REITs发行对公司经营绩效的影响。

（一）财务指标分析

1.偿债能力分析。在融资收紧大背景下，租赁住房类REITs能有效盘活存量物业资产，将流动性低的商业物业资产转化为货币资金，使得企业在补充现金流的同时，偿债能力获得改善［5］。本文选取流动比率、速动比率、资产负债率三项财务指标来评价保利地产的偿债能力。见表4。

表4 保利地产租赁住房REITs实施前后偿债能力指标情况

短期偿债能力方面，发行REITs前三年（2015—2017年），保利地产的流动比率均值为1.75，发行后两年（2018—2019年）的流动比率均值为1.64。可见，流动比率在2018年租赁住房REITs发行前稳中有升，在REITs发行后逐年下降。发行REITs前三年，速动比率均值为0.51，发行后两年（2018—2019年）速动比率均值为0.625，在REITs发行前后总体上保持逐年上升的趋势，REITs发行并没有加快增长速度。总体来看，保利地产发行租赁住房REITs，对企业短期偿债能力的促进作用并不明显，原因是融资活动的规模相对较小，只占保利地产发行当年流动资产和货币资金总额的0.224%及1.514%，因此对企业短期偿债能力的影响作用很小。

从资产负债结构方面来看，近五年原始权益人合并口径的资产负债率分别为75.95%、74.76%、77.28%、77.97%和77.79%，由此可以看出，原始权益人的资本结构比较稳健。保利地产发行租赁住房REITs，只是将流动性低的物业资产转化为货币资金，与债务融资相比，这一模式并未增加企业的负债，因此不会对长期偿债能力产生影响。

2.盈利能力分析。保利地产通过REITs融资来提升盈利能力的潜在途径主要有两种：一种是通过转让物业资产，使资产剥离出表，获得资产处置收益，从而增加当期利润；另一种是企业利用REITs融得的资金进行投资，从而提高企业的利润率。因此，衡量企业盈利能力在融资前后的变化对评价REITs融资绩效具有重要的意义。本文选取营业利润率、净资产收益率和总资产报酬率作为评估企业盈利能力的指标。从表5可知，原始权益人保利地产发行REITs前三年的盈利能力指标仅有小幅波动，基本保持稳定。2018年发行REITs后，三项盈利能力指标均有一定的增长。

表5 保利地产租赁住房REITs实施前后盈利能力指标情况

3.运营能力分析。房地产开发行业的特点是投资规模大、资金回收周期长，其生存与发展在很大程度上依赖于营运资金管理的效率［6］。发行租赁住房类REITs可以盘活物业资产，加快资产周转速度。本文选取存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率三项财务指标来考察REITs融资对保利地产营运能力的影响。由表6可知，由于房地产生产经营方式的特殊性，生产和销售周期较长，因此保利地产存货周转率较低。2015年至2019年，该公司存货周转率和流动资产周转率基本保持相同的变动趋势，在小范围内波动，而总资产周转率总体保持稳定。在发行REITs之后，运营管理能力没有显著提高。

表6 保利地产租赁住房REITs实施前后运营能力指标情况

4.现金流分析。表7显示，2015年至2019年，保利地产的现金及现金等价物余额始终保持良好水平，总体呈现增长趋势。在发行REITs的2018年，现金及现金等价物净增加额最高，达到4 509 279.34万元。其中，REITs引起现金流入的途径是通过处置持有物业资产的10家项目公司获得现金收益。因此，2018年处置子公司及其他营业单位收到的现金净额也相对上年发生大幅增长，达到165 498.82万元。但处置子公司获得的现金净流入仅占当年现金净流入量的3.67%。可见，保利地产利用租赁住房REITs融资，可以补充企业现金流，但由于本次REITs发行规模相对较小，对现金流动性水平的影响不大。

表7 保利地产租赁住房REITs实施前后现金流量情况 单位：万元

（二）融资结构与融资成本分析

根据表8可知，保利地产资金来源的主要渠道为外源融资，发行REITs前外源融资占比均值为87.55%，发行RE⁃ITs后外源融资占比均值为89.47%。2015—2019年债务融资占企业资金的比例均在75%以上，是企业主要的资金来源，其中，商业信用在债务融资中占比最大，占总资产的比例平均为41.34%，主要包括应付账款、应付票据和预收货款等；银行贷款仅次于商业信用，占总资产的比例平均为23.7%；债券融资占比最少，占总资产的比例平均为4.38%。综上所述，从融资结构来看，保利地产明显倾向于债务融资，在债务融资方式中，商业信用是该企业最主要的融资方式，融资渠道比较单一。发行REITs，有别于银行贷款、公司债券等债务融资方式，不会增加企业的资产负债率，同时提高了资产的流动性，是对现有融资结构的有益补充［7］。从融资成本来看，保利地产租赁住房REITs的预期收益率为5.5%，而该企业2018年有息负债综合成本为5.03%，考虑到REITs的融资期限为18年，该融资方式的融资成本较低。

表8 保利地产融资渠道分析 单位：%

（三）资本市场表现分析

保利地产发行REITs，由于融资规模相对较小，对企业的资本结构和资金成本的影响并不明显。仅对发行前后短期财务绩效对比分析，并不能全面反映该融资方式的影响。因此，本文进一步通过事件研究法，从市场反应角度对保利地产租赁住房REITs的绩效进行分析。保利地产发行REITs创新性地采用“储架发行”方式，改善了企业的融资结构，同时有利于促进企业向“出售与持有运营并举”的经营模式转型，对企业发展具有重要意义，预期会对企业的市场价值产生正面的影响。

保利地产于2017年10月24日发布租赁住房REITs正式设立的公告，故本文选取该日作为事件研究的第0天，窗口期为公告日前第5个交易日至公告日后第5个交易日（即事件期［-5，5］），以上证综合指数作为可比基准，选择时间窗口期前100天为估计期，利用资本资产定价模型估计出保利地产股票收益的拟合模型：Rit=1.023063×Rmt+0.000379，其中Rit为股票日收益率，Rmt为上证综合指数日收益率。根据以上模型，可得出股票预期收益率，并利用鲍尔和布朗（Ball and Brown，1968）提出的方法，计算出事件窗口期的超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）。保利地产宣布设立REITs的窗口期内，超额收益率和累计超额收益率的均值分别为0.542%和5.96%，详细情况见表9和下页图2。在公告设立REITs之前，保利地产的市场超额收益率稳步增长，于公告日当天达到最大市值，在公告日之后有小幅波动，累计超额收益率在窗口期内均大于零且总体保持上升趋势，说明在事件窗口期内保利地产的股票收益率超过市场预期收益率，发行REITs为公司股东创造了财富。

表9 保利地产股票预期收益率预测表

图2 事件窗口期超额收益率和累计超额收益率趋势图

三、结论与启示

随着REITs在我国逐步发展成熟，其在房地产业的投资、销售、经营管理等方面的作用与地位日益凸显。如何充分发挥REITs在盘活存量资产和推动经营管理方式创新方面的优势，对促进房地产企业健康发展具有重要的研究意义。本文在总结保利地产租赁住房REITs案例的运作模式、动因和融资效果的基础上，得出以下结论：首先，从财务指标分析来看，保利地产发行租赁住房REITs对企业短期及长期偿债能力、营运能力和现金流水平的促进作用并不明显。原因是此次租赁住房REITs只是保利地产融资计划的第一期，处于起步阶段，发行规模相对较小，对财务指标的影响不大。其次，从拓宽融资渠道来看，保利地产在发行REITs前，债务融资是该企业主要的资金来源，其中，商业信用和银行贷款占比较大。由此可见，保利地产目前的融资途径比较集中，REITs作为一种新型融资手段，可以改善房地产企业融资手段单一的状况，有利于形成多元化的融资渠道。最后，保利地产发行租赁住房REITs，利用资本市场，迈出从通过开发、建设、销售获取利润的传统行业运营模式转向“轻资产、重运营”的创新运营模式的第一步。在发布租赁住房REITs公告事件窗口期内，保利地产的股票收益率超过市场预期收益率，为公司股东创造了财富，表明该创新融资方式获得了资本市场的肯定。

保利地产租赁住房REITs案例，反映出REITs融资在房地产企业开拓融资途径、提高资金运用效率以及创新经营模式方面的优势。其他房地产企业可以借鉴保利地产的创新融资方式，但必须符合以下条件：首先，要有优质的底层商业地产作为支持；其次，要具备较强的资本运作能力；再次，要根据房地产企业自身的战略目标，创新REITs融资产品设计。只有这样，才能保证REITs融资项目成功实施，为房地产企业创造价值。