管理者过度自信、内部控制质量与商誉减值风险

何建国，刘 芸，万 伟

(重庆理工大学 会计学院， 重庆 400054)

一、引言

近年来，在国家大力推动产业结构转型升级的背景下，并购作为整合资源的有效手段，被越来越多的企业所采用。诚然，并购促进了资源整合，增强了企业实力，但同时，并购商誉犹如悬挂在上市公司头顶的“达摩克利斯之剑”，给企业和市场埋下了巨大的减值风险隐患(1)商誉减值：是指企业对并购中形成的商誉资产进行减值测试后，确认的减值损失。。

据CSMAR数据库统计，从2007年到2018年，我国A股市场在合并报表中报告商誉的公司从427家增长到2 260家，商誉规模从350.14亿元极速增长至1.56万亿元。近年来，商誉频繁“爆雷”，巨额减值接连发生。2014至2018年，累计有1 992家A股上市公司计提了商誉减值准备，减值金额累计超过 2 160 亿元。巨额商誉减值导致公司业绩大幅度“跳水”，不但损害了股东和债权人利益，还扰乱了市场正常秩序，引发了金融风险。为加强对商誉减值风险的监管，证监会于2018年11月发布了《会计监管风险提示第8号——商誉减值》，要求定期或及时进行商誉减值测试，并重点关注特定减值迹象。2019年3月，财政部监督检查局下发了关于进一步加强商誉减值监管的通知，要求各财政监察专员加强商誉减值监管。

商誉减值风险产生的根源是巨额商誉泡沫的堆积。商誉的确认源于管理者的高溢价并购行为。根据行为金融学理论，管理者的认知能力、感知能力及价值观等个人特征会对企业的战略决策产生影响，进而影响企业的并购决策行为。Roll最早将管理者过度自信的概念应用于并购领域，他发现管理者由于过度乐观会对并购的协同效应估计过高，但现实的并购效果往往不及预期，最终造成价值损失[1]。商誉减值就是对并购不及预期的一种反映。那么，管理者过度自信的心理特征是否会对商誉减值造成不利影响？如果是，公司的内部控制机制是否起到抑制管理者过度自信对商誉减值产生不利影响的作用呢？本文将对这些问题进行实证研究，以此为控制商誉减值风险提供政策建议。

本文以2014—2018年我国A股市场上发生并购并有商誉减值的上市公司为研究对象进行了研究。研究发现：管理者过度自信与商誉减值风险呈正向关系，即管理者过度自信的程度越严重，企业计提商誉减值的金额越大，并且管理者过度自信对商誉减值的影响在非国有企业中更为显著。原因可能是非国有企业制度性约束较小，管理者过度自信就会对企业决策的影响更大。企业的内部控制质量在两者之间起到负向调节作用，即高质量的内部控制有助于减弱管理者过度自信对商誉减值的不利影响。进一步研究发现内部控制的调节作用在国有企业中更显著。原因在于国有企业的内部控制质量要优于非国有企业，能更有效地抑制管理者过度自信产生的不利影响。由此说明，要控制商誉减值风险，从根源上要注意避免管理者过度自信对并购造成的不良影响，同时还需要高质量的内部控制进行保障。此外，公司还应落实与并购和商誉减值相关的规章制度，谨慎监督企业使其合理地进行商誉减值测试和计提商誉减值准备，以防范经营风险和金融风险。

目前，学者们主要从价值损失观和盈余管理观对商誉减值的动因进行讨论。价值损失观认为，商誉减值是公司未来超额盈利能力下滑的真实反映。张信远等指出，当被并购的子公司出现业绩恶化并导致母公司价值持续性下降时，母公司将会面临巨额商誉减值风险[2]。张新民等从内部控制视角研究发现，并购后当被并购标的业绩下滑到不能实现企业预期盈利水平时，会导致商誉减值的发生[3]。盈余管理观则认为商誉减值是公司管理层盈余管理行为的结果。Ramanna指出商誉减值确认的前提是要证实标的资产公允价值的合理性，这会加大管理层披露商誉的机会主义动机[4]。卢煜等从信息不对称角度指出，商誉减值存在盈余管理动机，其表现为盈余平滑和“洗大澡”动机[5]。在其他影响因素方面，Gu等和黄虹等发现并购时过高的支付金额与日后的商誉减值损失存在正向关系，会对企业未来经营造成负面影响[6-7]。Faccio等研究表明，以股份支付方式获得的高额商誉资产在日后更容易发生减值[8]。上述研究均基于传统财务会计理论，未关注到最初并购交易中非理性因素的存在，即决策做出者——管理者的行为对商誉减值的影响。

因此，本文的主要贡献在于：首先，从行为金融学的角度拓展了商誉减值动因的相关研究，发现管理者的过度自信是导致商誉减值的重要因素，过度自信会为商誉减值提前埋下伏笔。其次，拓展了内部控制的新功能，即内部控制起到了抑制管理者过度自信对商誉减值不利影响的作用。同时，也拓展了关于管理者过度自信、企业内部控制质量的经济后果的相关研究。最后，考虑了在中国特殊的产权制度背景下，管理者过度自信对商誉减值的影响以及内部控制质量对两者关系的调节作用。

二、文献回顾与研究假设

(一) 管理者过度自信与商誉减值风险

在心理学中，过度自信被认为是人们普遍存在的一种心理认知偏差(2)自我归因偏差：在心理学中是指人们会把自己的成功归因于内部因素，如自己的能力、努力等，但对失败都归因于外界因素。，在企业管理者中更为常见。有着过硬的专业能力及充满信心的人才能在高层职位竞争中脱颖而出，他们在企业中占据主导地位，把控着各项资源及重大决策行为，容易将成功归功于自己出众的能力，自我归因偏差使得管理者更容易出现过度自信[9]。其具体表现在管理者做出行为决策时，会高估自身能力和低估行为风险，形成对预期投资收益的高估与潜在投资风险的低估。

基于高层梯队理论，高管的个人特征及心理因素会影响企业的决策，尤其是在并购中，管理者的认知偏差会显著影响并购溢价[10]。首先，过度自信的管理者会倾向于高估自己创造财富的能力及对事件的掌控能力，认为以自身的管理能力能实现并购双方的管理、经营及财务协同，并过高估计协同效应为企业带来的预期收益，所以往往会接受高溢价并购[11-12]。溢价并购中其实还包含着对被并购方控制权的收购，出于对控制权转移后的收益的乐观估计，主并购方会支付高额对价。而高溢价并购交易的达成会扩大企业的商誉规模，虚增商誉泡沫，一旦并购后被并购企业的经营业绩达不到预期，业绩承诺未能履约，那么高额溢价将会转化为风险，以商誉减值的风险侵蚀企业的价值。其次，过度自信的管理者容易低估并购后的潜在风险，甚至容易忽视项目投资过程中的负面反馈信息，以及对并购后是否能充分发挥整合效益缺乏认识，这都为后续的商誉减值埋下了隐患。

从并购投资效率的角度来看，过度自信的管理者更容易实施低效率的并购决策，且大多数决策不会提升企业绩效，反而会造成价值损失[13]。这一现象在我国上市公司中更为常见。由于受到儒家文化的影响，我国管理者的非理性心理更为严重[14]，在做决策时容易产生控制幻觉，无法理性地评估目标企业和并购标的，盲目频繁地对外实施激进并购，导致并购投资效率低下，并购产生的协同收益不能与虚高的商誉匹配，最终会加剧商誉减值风险。基于对上述文献的梳理，提出假设1：

H1：管理者过度自信与商誉减值风险呈正向关系，即管理者过度自信的程度越严重，企业计提商誉减值的金额越大。

(二)内部控制质量的调节作用

管理者的个体认知偏差将会给企业带来不利的影响，那么如果企业能够约束管理者的非理性行为，是否就会缓解管理者过度自信对公司商誉减值风险的负面影响呢？通过进一步分析发现，内部控制作为一项有效的公司治理机制，能够提高企业信息质量的准确性与可靠性，严格防范未来的经营风险，也能够有效矫正管理者的认知心理偏差，约束其非理性行为。

在并购前，高质量的内部控制首先通过建立科学高效的决策机制和透明畅通的信息传递机制，来提高企业内信息传递效率，形成自下而上的信息传递渠道，帮助管理者充分利用各方面信息来做出最优决策[15]，有效缓解信息不充分时管理者由于过度自信造成的决策偏误。其次，内部控制中的风险评估机制能帮助管理者在并购交易过程中谨慎评估风险，对是否实施并购、并购目标的选择、对价的支付方式、如何整合资源等决策进行事前充分有效评估[16]，使得在并购前能有效控制溢价支付，抑制高额商誉的产生。最后，严格的控制监督活动与相互制衡的决策机制能约束高管的权力，其可能存在的认知心理偏差，即过度自信心理会减弱，从而能减少由过度自信导致的激进并购行为，降低和化解企业潜在的风险。同时，还能有效防范并购企业之间潜在的利益输送行为，减少管理者基于机会主义动机的并购行为[17-18]。

在并购后，高质量的内部控制能促进并购业绩的增长，降低企业的破产风险，但内部控制缺陷会加剧并购决策的后续商誉减值问题[19-20]。这是由于高质量的内部控制能提高企业之间的整合能力，减少意见差异与利益冲突，并能加快并购双方对战略整合目标的理解，有效整合各自拥有的资源与能力，最大程度地发挥合并主体的协同效应，使得高额溢价名副其实，降低未来商誉减值风险。基于此，提出假设2：

H2：高质量的内部控制能减弱由管理者过度自信引起的商誉减值风险，即企业的内部控制质量越高，管理者过度自信与商誉减值风险之间的正相关强度越小。

三、研究设计

(一)样本选择

选取2014—2018年A股市场上发生并购并有商誉减值的上市公司为研究样本，并做了如下筛选：(1)剔除所有金融保险类上市公司；(2)剔除ST和*ST的公司；(3)剔除变量数据存在缺失的观测值。经过筛选，我们共得1 917个观测样本。为了避免极端数值对研究结论的影响，对所有连续型变量在上下1%进行了缩尾处理。本文中内部控制质量数据采用迪博公司公布的中国上市公司内部控制指数，其余的研究数据均来源于CSMAR数据库。

(二)变量定义

(1)被解释变量(商誉减值风险)：为了使数据具有可比性以及避免规模效应，参考Beatty等[21]、卢煜等[4]学者的做法，以当期商誉减值金额除以期末总资产(GWI_A)的比值来衡量商誉减值风险。

(2)解释变量(管理者过度自信)：目前学术界主要从以下角度来衡量：第一，管理者持股比例视角[22]。学者认为管理者只有在对本公司经营业绩足够自信的情况下，才会增持本公司的股票。第二，外部主流媒体视角[23]。我国媒体不会对所有上市公司进行评价，且评价带有主观性，本文不将此作为衡量指标。第三，国家统计局公布的企业景气指数[24]。该指标主要是针对整个行业的研究，不适合研究个别企业管理者的状况。第四，盈余预测偏差视角[22,25]。学者们认为过度自信的管理者在进行盈余预测时一般都会高估公司的盈利能力，做出过度乐观的业绩预告。第五，管理者相对薪酬视角[11,23,26]。若企业管理者的薪酬远远高于其他管理人员的薪酬，则说明他在企业中有着举重若轻的地位，拥有更多的资源与权力，更容易产生心理认知偏差，显示出过度自信的特征，且薪酬的相对比例提高会加深过度自信的程度。

(2)

表1 变量定义表

基于以上分析，考虑到数据的可收集性和我国实际情况，选取管理者相对薪酬作为衡量管理者过度自信的变量。

(3)调节变量(内部控制)：参考张新民等[3]的做法，将迪博公司发布的中国上市公司内部控制指数除以100来度量企业的内部控制质量(ICQ)，该数据能被广大社会公众所认可，数据的权威性能更准确反映出企业的内部控制质量。该指数越大，说明企业的内部控制质量越好。

(4)控制变量：参考卢煜等[5]、李丹蒙等[27]和谭燕等[28]的研究，选取资产负债率(Lev)、总资产报酬率(ROA)、现金水平(Cash)、企业规模(Size)、营业收入增长率(Growth)、管理层持股比例(Mshare)、董事长和总经理两职分离(Duality)、分析师关注(Analyst_Cover)与机构投资者持股(Inst)等变量作为控制变量。同时在分析中控制了样本数据的行业(Ind)和年度(Year)两个变量。表1对文中所有变量进行了定义。

(三)模型构建

为了检验管理者过度自信与商誉减值风险的关系，采用模型(1)来检验假设1，预测假设1中的β1显著为正。

GWIA=β0+β1Overconfi,t+β2Controls+∑Ind

(1)

为了检验企业内部控制质量的调节效应，将内部控制指数与管理者过度自信相乘后作为交互项纳入分析模型，如模型2所示，预测假设2中的β3显著为负。

GWIA=β0+β1Overconfi,t+β2ICQi,t+β3Overconfi,t*ICQi,t+β4Controls+∑Ind+∑Year+εi,t

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2中报告了本文各变量的描述性统计结果。在2014—2018年中，我们共识别出1 917家公司发生了商誉减值，从商誉减值金额占总资产的比值来看，其均值为3%，中位数为0，说明至少有一半的公司尚未计提减值准备。但其最大值高达214%，计提规模远远异于正常水平，问题十分严峻，需要引起重视。管理者过度自信的均值为44%，这表明在上市公司中管理人员过度自信的现象普遍存在。此外，内部控制质量的均值为5.87，中位数为6.4，可以看出大多数公司都建立健全了高质量内部控制制度。其中最大值和最小值分别为8.01和0，两者差距较大，说明上市公司中内部控制发展不平衡，不同企业之间对于内部控制的关注度和建设力度存在较大差异。

表2 变量描述统计

进一步对商誉减值的数据分析显示，从年份来看，A股上市公司中计提商誉减值的公司呈逐年上涨趋势，由2014年的7.3%增长至2018年的42.1%(如表3所示)。最大增幅是2017年至2018年，增幅接近20%，其中在2018年减值个数占总样本比例高达42.1%，其原因是在前几年如火如荼的并购重组热潮中，企业之间签订了大量承诺期为3～4年的对赌协议，所以2018年即是业绩承诺到期之年，更是商誉减值风险发生的高峰期。此数据也表明我国近几年来商誉减值频频爆发，已成为我国企业及监管方必须重视与防范的金融风险。

表3 样本的年度分布

从发生商誉减值的公司所处的行业来看(如表4所示)，发生商誉减值的公司占比最多的行业依次是制造业(61.66%)，信息传输、软件和技术服务业(9.7%)，批发和零售业(4.9%)，文化、体育和娱乐业(3.08%)。通过分析发现，商誉减值主要发生在传媒文化、信息技术、电子、机械设备等新兴行业，发生在传统行业的概率相对较低。原因可能是在经济转型期，市场对新兴产业憧憬度较高，加上“互联网+经济”的高速发展，在新兴产业中并购被视为整合资源、向外扩张的重要手段。随着并购重组环境的不断完善，并购融资渠道的增加，并购已从早期的业内并购发展成跨界并购。追逐热点炒作的并购行为比比皆是，这也是近年来商誉资产大规模增加的原因之一，更是引发商誉减值的重要因素。

表4 样本的行业分布

(二)管理者过度自信与商誉减值风险的实证研究

表5列示了管理者过度自信与商誉减值风险的回归结果分析。第(1)列是仅使用了管理者过度自信和行业年度哑变量作为解释变量进行回归的结果，第(2)列是加入了控制变量后进行回归的结果。两列结果均显示了管理者过度自信与商誉减值在5%的水平上显著正相关，这说明管理者过度自信的程度越严重，企业计提的商誉减值金额越大，假设1得到证实。从控制变量的回归系数来看，规模越大与管理层持股比越高的公司，更容易产生盲目并购的行为，积累虚高的商誉泡沫。但负债压力以及内外部监督会抑制企业盲目对外并购的行为，能减少巨额商誉的形成，降低日后商誉减值的风险。这与已有学者的研究结果保持一致，卢煜等以资产负债率衡量企业的债务契约，发现企业的负债程度与管理层计提商誉减值行为呈反向关系，即企业的负债程度越高，管理层计提减值的行为越少[5]。而第一大股东持股比例反映了第一大股东对公司的影响能力，决定其能否直接参与企业的重大决策，在并购决策中起到监督作用，能降低管理者的非理性决策所支付的并购溢价。胡凡等也指出分析师关注与机构投资者能有效抑制低效率的并购行为，减小商誉减值发生的概率[29]。

此外，考虑到我国资本市场中有着特殊的制度背景，在不同产权性质的工作环境下，管理者可能会滋生不同的心理特征。本文进一步将样本分为国有企业与非国有企业，表5的第(3)、(4)列检验了在不同产权性质下，管理者过度自信对商誉减值的影响。结果显示，在非国有企业中管理者过度自信的系数在10%水平上显著为正，而在国有企业中其系数为正但并不显著。分析其原因，这可能与国有企业的控股股东是中央和地方各级国资委、政府部门有关，他们会对国有企业做出的决策进行干预，尤其是一些重大并购决策需要得到国资委的批复，这能有效减少企业的非效率并购行为。而在非国有企业中，管理者的个人权力受到制度的监管与约束较少，容易滋生过度自信心理，凌驾于内部控制制度之上，在决策中其主观随意性更大，不能谨慎全面考虑项目风险。因此，由于过度自信这一非理性心理造成的损毁企业价值的并购行为会增加，企业后续面临的金融风险如商誉减值风险等也会加大。

表5 管理者过度自信与商誉减值风险

(三)内部控制的调节效应

表6中研究了内部控制质量在管理者过度自信与商誉减值风险之间的调节作用，其中第(1)列仅使用了管理者过度自信与内部控制质量的交互项和行业年度哑变量作为解释变量的回归结果，第(2)列是加入了其他控制变量后的回归结果。结果显示，内部控制质量与管理者过度自信的交互项(Over*ICQ)分别在5%与1%的水平上显著，并为显著负相关，这表明内部控制质量能负向调节管理者过度自信与商誉减值风险的关系。即在内部控制质量高的企业中，能有效抑制由于管理者过度自信这一非理性因素引发的商誉减值风险。因此，假设2得到了检验。

表6的第(3)、(4)列检验了不同产权性质下内部控制质量对管理者过度自信与商誉减值风险的调节作用。结果显示，在国有控股企业中，内部控制质量与管理者过度自信的交互项(Over*ICQ)在1%水平上显著为负，而在非国有控股企业中，交互项的系数虽然为负但并不显著，这说明相比于非国有企业，国有企业中的内部控制质量更能显著抑制管理者过度自信所引起的商誉减值风险。其原因可能是国有企业中有着更高质量的内部控制制度(本文对样本做了分组统计，已得到数据支持)。高质量的内部控制通过建立严格的监督与约束机制，能有效约束高管的权利，抑制其过度自信的非理性心理，使得管理者能对并购决策严格把关，谨慎考虑各项目风险。此外，良好的内部控制提高了并购信息的透明度与相关性，有利于并购后的整合，更大地发挥并购的协同效应，使得高额商誉名副其实，减少后续的减值风险。

表6 管理者过度自信、内部控制质量与商誉减值风险

(四)稳健性检验

为保证研究结论的可靠性，进行了如下稳健性测试：

(1)内生性的考虑：一个人的自信很大程度上与自身因素有关，例如人的年龄、性别、教育背景以及专业能力等。管理者是决策行为的发出者，过度自信的心理会促使他们频繁实施溢价并购行为，最终导致企业商誉规模扩大、商誉减值风险增大。如果存在内生性问题，则说明是商誉减值导致了管理者的过度自信，而这显然违背了逻辑关系。为了减轻可能存在的内生性问题，下文以滞后一期的解释变量作为管理者过度自信的衡量变量，再次纳入回归模型中验证。表7的回归结果显示Overconf1仍然对商誉减值有显著的正向影响，说明以上结论是比较稳健的。

表7 稳健性检验：滞后解释变量

(2)为了避免变量计量误差对结论的影响，我们重新度量了商誉减值风险，以当期的商誉减值金额与当期营业收入的比值(GWI_S)来衡量，表8的回归结果显示管理者过度自信与商誉减值风险在5%水平上显著正相关，加入内部控制质量后，能显著负向调节两者之间的关系，这与上述结论一致。此外，参考郑培培等[30]的做法，构建企业内部控制质量的虚拟变量(ICQ2)，采用logit模型进行回归分析。以样本行业年度中位数(5.870)为划分界限，当内部控制指数大于5.870时，定义为高质量内部控制，ICQ2取值为1，否则ICQ2取值为0。将其纳入模型回归分析，如表9结果所示，内部控制质量与管理者过度自信的交互项(Over*ICQ2)仍然在1%水平上显著负相关，再一次验证了假设2。

表9 稳健性检验：内部控制质量

五、结论

以2014—2018年A股市场上发生并购并有商誉减值的上市公司为研究样本，实证研究了非理性因素——管理者过度自信对商誉减值风险的影响。研究结果表明：管理者过度自信与商誉减值风险呈正向关系(不利影响)，即管理者过度自信程度越严重，企业计提商誉减值的金额越大，并且管理者过度自信对商誉减值的影响在非国有企业中更为显著。过度自信的管理者会高估个人能力，有优于平均的自我认识偏差，对于并购决策在未来所产生的收益盲目乐观，同时低估并购的潜在风险，最终导致溢价并购，积累高额商誉泡沫，为后续的商誉减值埋下隐患。此外，还考虑了内部控制质量的影响，发现内部控制质量在两者之间起到负向调节作用，即高质量的内部控制有助于减弱管理者过度自信对商誉减值的不利影响。进一步研究发现内部控制的调节作用在国有企业中更显著。

研究结果表明管理者过度自信的心理特征会对商誉减值造成不利影响，对企业与监督部门有一定的启示意义：(1)管理者自身应加强自我修养，对自身能力有正确的认识，避免因个人主义、主观随意性带来的决策风险。(2)企业内部应完善对管理者的激励与监管制度，在发挥管理者性格优势的同时约束其膨胀的权力，让企业健康持续发展。(3)企业还应完善内部控制体系，为并购创造良好的环境[31]。一方面要建立相互制约、监督的岗位责任制度，明确规范并购交易中各部门的职责权限，以此来削弱管理者的控制权，避免不合理的并购行为，也便于对并购后的不利影响进行追溯问责。另一方面要规范并购交易的审慎性调查制度，确保并购交易的合理性与经济性，在并购前合理估计并购效应，谨慎评估并购风险，从源头上杜绝虚高并购溢价、商誉泡沫的形成。(4)监管部门应完善相关法规条例以提高并购交易信息披露的及时性与透明度，要求企业及时披露并购标的、支付对价、业绩对赌协议等相关信息，进一步对商誉的形成及后续的减值行为进行严格监管并加大问责力度。