林业碳汇项目风险测度及其影响研究*

金婷，高沁怡，曹先磊，吴伟光，3

(1．浙江农林大学 经济管理学院，杭州311300；2．山西财经大学 国际贸易学院，太原 030006；3．浙江省重点培育智库 浙江农林大学浙江省乡村振兴研究院，杭州 311300)

林业增汇是应对全球气候变化的重要举措[1]。中国作为全球最大的温室气体排放国，减排压力大。碳市场的建设与发展，表明了中国保护生态环境和减排的决心，也为林业碳汇发展带来了机遇[2]。由于美国退出巴黎气候变化协定、全国统一碳市场建设进展缓慢、林地租金和劳动力价格上涨等原因，中国林业碳汇项目开发面临政策、技术、市场等诸多风险。因此，如何科学识别与评估林业碳汇项目风险，并在风险条件下进行科学的投资决策，避免对投资主体甚至林业碳汇行业产生不利影响，成为学术界与实践部门关注的热点。林业碳汇项目产生的林业碳汇经过严格的合格性与额外性论证成为合格的交易标的进入特定碳交易市场[3]。林业碳汇项目具有周期长、风险大的特点，为此，不少研究者对林业碳汇项目面临的风险展开研究，指出森林碳汇经营主要面临自然风险、市场风险和政策风险[4]；有研究者分析了森林经营主体风险偏好对碳汇供给意愿的影响[5]；有研究者采用动态规划法计算出林业碳汇项目投资阈值[6]；还有研究者基于模糊数学方法构建了林业碳汇项目风险评估模型，以安吉县中国核证减排量竹林碳汇项目为例对项目四大类风险(自然、经营、市场和政策)进行了定量测度，但未分析风险管理及其对项目投资决策的影响[7]。此外，林业碳汇项目还具有不确定性和管理柔性特点，碳汇项目管理者可根据不确定性调整自身经营决策，实施柔性管理以避免不确定性带来的损失点[8]。而这些研究未能针对林业碳汇项目风险定量评估，且鲜少涉及风险条件下的项目投资决策。为此，基于CCER林业碳汇项目特征构建林业碳汇风险测度模型，以项目A为例进行定量测度，并分析项目风险对项目投资价值的影响，以期为林业碳汇项目风险测度提供方法，为项目投资决策提供参考。

1 数据与方法

1.1 林业碳汇项目特征

随着国内碳市场的逐步建立与发展，包括林业碳汇项目在内的中国核证减排量项目(China Certified Emission Reduction，简称CCER项目)呈现较快增长的态势，截至2017年3月网上公示了97个CCER林业碳汇项目，其中碳汇造林项目66个、森林经营碳汇项目26个、竹林经营碳汇项目4个、竹子造林碳汇项目1个。在CCER林业碳汇项目中，碳汇造林项目无论是项目数量还是年减排量都居第一位。从林业碳汇市场发展趋势来看，CCER林业碳汇项目将是未来发展主流，也是今后研究的重点。

不同的林业碳汇项目运用的方法学(技术标准)有所不同，对林业碳汇项目土地合格性、碳汇增量的额外性要求有所区别，所开发的林业碳汇所适用的交易市场也各不相同[9]。就CCER林业碳汇项目而言，运用的方法学有4种，分别适用于碳汇造林项目、森林经营碳汇项目、竹林经营碳汇项目和竹子造林碳汇项目。土地合格性(指林业碳汇项目的林地类型必须满足特定要求)、额外性(指基于项目开发所增加的林业碳汇必须是因项目开发而额外增加的)是林业碳汇项目顺利实施的技术要求[10]。一般而言，未经严格地合格性与额外性论证的林业碳汇无法进入碳市场交易体系，且不同市场体系对林业碳汇项目的认定标准存在明显差异。

开发林业碳汇项目一般需经历6个阶段，即设计、审定、备案、实施与监测、减排量核证和减排量签发。每一阶段包括多个环节，且有严格的技术审核，使得林业碳汇项目开发周期较长，程序较为复杂，面临的不确定性较大。CCER林业碳汇项目，从项目设计到项目审定(不含减排量签发)一般至少需要1年时间，国际性林业碳汇项目开发的时间还会更长。林业碳汇项目面临的风险和不确定性主要表现为3个方面：⑴林业碳汇项目计入期一般为20年，甚至更长，期间受国际国内减排政策与碳市场波动影响大；⑵冰冻、森林火灾、病虫害等自然因素对林业项目经营影响大；⑶林业项目开发涉及项目投资者、林地所有者、政府监管部门等多方主体，不同主体之间的协调与管理难度较大。因此，林业碳汇项目开发受政策、市场、自然、技术等多种因素影响，面临多重不确定性与风险[11]。

1.2 林业碳汇项目风险测度方法

林业碳汇项目风险测度是通过风险测度模型来实现的。构建林业碳汇项目风险测度模型包括3个步骤，即确定林业碳汇项目风险清单、估算项目风险因子当量、计算项目风险综合影响大小。

1.2.1 确定林业碳汇项目风险清单

表1 风险清单

林业项目风险可分为自然风险(森林火灾风险、病虫害风险等)、市场风险(市场价格波动)、人为风险(林木被盗伐、人为火灾)[12]；或分为自然风险、市场风险(外汇汇率)、经营风险(技术、管理、费用、质量、进度)[13]。结合CCER林业碳汇项目特点，参考已有文献[7]将林业风险分为自然风险、经营风险、市场风险和政策风险，并列出林业碳汇项目风险初始清单。在此基础上，邀请来自林业碳汇项目企业、碳市场交易公司、高校科研机构、林业政府部门等不同领域的20多位专家，对林业碳汇项目风险清单进行多轮背对背咨询；综合专家意见进行修改与完善，最终确定项目风险清单(表1)。自然风险和经营风险主要是影响林业碳汇项目的供给成本与效率；市场风险主要来自于林业碳汇项目的要素投入成本(劳动、土地等)、林业碳汇产出(碳汇、木材等)和碳汇价格，并对碳汇项目最终的成本收益产生影响；政策风险则间接影响碳市场需求与供给均衡，对林业碳汇项目最终成本收益产生影响。

1.2.2 估算风险因子当量

首先，基于三角模糊数，建立由专家根据风险清单采用模糊性语言对风险因子的模糊评价集Hp(风险发生概率)与He(风险影响后果)之间的对应关系(表2)。然后，将风险模糊评价集Hp和He转化为由k位专家(行)和l类风险(列)组成可计算的评估矩阵(P，C)，采用比率分配法[14-15]计算风险发生概率和风险影响程度的具体数值。最后，根据风险发生概率与风险影响后果的乘积，计算出风险当量(Z)[16]，Zj表示单个风险对林业碳汇项目的危害程度。

表2 模糊评语的三角模糊数及α截集表示形式

⑴

⑵

Zj=Pj×Cj

⑶

式中Pj表示风险j的发生概率；pij表示专家i对风险j发生概率的评估值；Cj表示风险j对项目造成的影响程度；cij表示专家i就风险j对项目造成的影响程度的评估值；i=1，2，……20；j=1，2，……，15。

1.2.3 项目风险综合影响

结构方程模型(SEM)可用于处理研究问题，处理不可观测的、难以测量的潜在变量，相较于主成分分析、熵值法在计算权重值方面更具客观性与科学性。在运算SEM前，基于风险模糊评价集利用SPSS软件对问卷进行克朗巴哈信度检验和KMO和Bartlett的球形度检验[17]。然后，以四大类风险为潜变量、15个风险因子为观测变量构建SEM[18-19]，采用AMOS软件计算结构方程中各因子的标准化路径系数(λ)，结合风险发生概率与影响程度测度结果通过“归一化”算法获得指标权重系数值(Wj)和四大类风险类别权重值(Rq)，进而测算林业碳汇项目风险因子影响程度(Uj)、四类风险综合影响大小(u1、u2、u3、u4)和项目风险综合影响程度(u)。

⑷

⑸

Uj=Zj×Wj

⑹

u=u1+u2+u3+u4

=R1(U1+U2+U3+U4)+R2(U5+U6+U7+U8)+R3(U9+U10+U11+U12)+R4(U13+U14+U15)

⑺

式中q=1，2，3，4。

1.2.4 投资价值计算方法

科学评估项目投资价值有利于做出合理的投资决策。净现值法是评估项目投资价值最为常用的方法，但使用该方法的前提是假定项目未来现金流是稳定的。由于林业碳汇发展刚刚起步，具有很强的不确定性[20]，投资决策需要充分考虑项目风险。风险当量法是利用无风险报酬率来评价风险投资项目的方法[21]。所以，采用传统净现值与风险当量法分别对项目进行价值评估，对比结果的差异。在风险当量法中，以项目综合影响评价结果(u)为依据对项目收益进行调整，即肯定当量系数为1-u。

⑻

⑼

式中NPV为传统净现值；Rt为木材收益；Pt为碳价格；Qt为碳汇量；Ct为投资成本；r为折现率；RNPV为肯定当量净现值；u表示林业碳汇项目风险综合影响大小。

1.3 数据来源

CCER碳汇造林项目A(简称项目A)位于中国江西省，于2015年获得国家发改委备案和第一期核证减排量签发；项目计入期为20年(2009年1月1日至2029年1月1日)，拟议项目在20年计入期内，预计产生505.47万t二氧化碳当量的减排量，年均减排量为25.27万t二氧化碳当量。项目A是中国已获得核证减排签发的4个CCER林业碳汇项目之一，而且项目投入产出与财务记录数据详实完备，具有典型的代表性。

项目A的投资项目成本(主要包括土地使用费、造林与抚育投入)与预期收益(主要包括碳汇收益、木材采伐收益)清单由《项目A设计文件》和《项目A可行性研究报告》整理计算得出。在项目成本方面：土地使用费为每年300元/hm2，则土地使用费总额为457.04万元/年；造林成本单价为1.28万元/hm2，则2009年的造林总成本为1.95亿元；抚育工作分3年进行，2010—2012年的抚育成本单价分别是4665元/hm2、3938元/hm2、3075元/hm2，则2010—2012年的抚育总成本分别为7 106.89万元、5 998.58万元、4 684.61万元。在项目收益方面，木材收益为6.6万元/hm2；碳交易价格以首批签发交易碳汇15元/t计算，计入期内预计每年产生的碳汇量为18 t/hm2二氧化碳当量；折现率(r)以2009年发行20年期国债收益率3.78%为基准。

2 结果与分析

问卷信效度检验结果显示：Cronbach’sα=0.920(大于0.8)、KMO=0.763、P<0.01，说明问卷信度较好，各影响指标间存在显著的相关性，适合做因子分析。通过因子分析，得到主因子解释总变异为78.4%(大于60%)，表明解释效果较好。此外，得到因子载荷为0.796(大于0.6)，说明结构效度较好。因此，调研获得的样本数据可以用于研究分析。

2.1 不同风险因子发生概率与影响程度存在显著差异

表3 各风险因子发生概率和风险后果影响程度

从风险发生概率(P)来看，林业碳汇市场准入条件(m13)发生风险的概率最高(表3)，其次是参与者退出项目(m5)和项目设计成本上升(m6)。从风险影响程度(C)来看，影响程度最大的是林业碳汇产权归属不清晰(m15)，其次是林地租金上涨(m11)和林业碳汇市场准入条件。

2017年底，中国在7个碳市场试点取得初步成功的基础上正式启动全国统一碳市场。由于全国统一碳市场尚处于基础建设和模拟运行期，所以CCER市场交易政策与规则存在较大的不确定性。已运行的7个试点碳市场对CCER入市交易的抵消比例、地域、时间及类型等存在不同程度的限制，造成各个碳市场之间缺乏有效的衔接机制[22]。可见，受CCER市场交易政策不明朗、规则不明确的影响，在各风险因子中林业碳汇市场准入风险发生概率最高。此外，林业碳汇产权归属不清晰的状况对农户收入也存在较大的影响。

2.2 不同风险类别的风险当量与风险权重存在显著差异

在四类风险中，政策风险(n4)的权重系数值最高(表4)，其次是市场风险(n3)。可见项目风险受政策风险和市场风险的影响较大，并进一步影响了最终的项目投资价值。政策风险对于项目风险影响大主要是受国际气候谈判进程缓慢、中国碳市场建设处于起步阶段以及相关政策与交易规则尚不明朗有关。市场风险对于项目风险影响相对较大，除了受中国经济转型导致劳动力成本持续攀升以外，还与国际碳市场相对疲软和价格波动较大相关。

表4 项目A风险因子权重系数及风险当量表

2.3 林业碳汇项目风险综合影响大

自然风险的综合影响(u1)为0.041，经营风险的综合影响(u2)为0.058，市场风险的综合影响(u3)为0.094，政策风险的综合影响(u4)为0.285，因此项目整体的风险综合影响为0.478。表明在各类风险中风险影响由高到低，依次为政策风险、市场风险、经营风险和自然风险。这一结果与已有相关研究结论是一致的[23-25]。一方面，林业碳汇项目的高风险使政府不得不对项目设置了较高的门槛条件，但另一方面高门槛和政策多变又加重了开发者面临的政策风险。林地产权不稳定风险的存在很大程度上与案例的选址位置有关，南方集体林区林地产权政策变化多，细碎化严重，这与林业碳汇项目要求的稳定性、规模性、长期性有所违背。碳价格下降和劳动力价格上涨是两类主要的市场风险，直接制约了开发者的获益水平。对于投资者而言，林业经营水平的提高使得经营风险和自然风险相对可控。

2.4 风险对林业碳汇项目价值影响显著

基于传统净现值方法(不考虑风险)，项目A的净现值为0.329亿元；基于风险当量法，在考虑项目风险损失的情况下，项目A的肯定当量净现值为-1.895亿元。可见，不同评估方法对项目价值评估结果有显著影响；在核算净现值时，是否考虑风险因素对结果具有巨大影响。对于投资期限长，不确定性大CCER林业碳汇项目而言，采用传统净现值方法(不考虑风险)，很难对项目未来价值做出准确的评估；风险当量方法主要考虑了风险可能损失，评估结果更为全面和科学。由于政策、市场、经营、自然等风险的存在，而现实中又缺乏有效的工具来抵消，使得林业碳汇项目的盈利性大打折扣。这也解释了为何决策者、投资者、学术界大多对林业碳汇项目持审慎甚至悲观态度。尽管从长远来看，林业碳汇发展前景良好，但在国际气候谈判进展缓慢的情景下，国内外宏观形势相对疲软，以及全国统一碳市场政策尚不明朗的背景下，短期内林业碳汇项目开发仍然存在较大的不确定性与风险，在进行投资决策时需要充分考虑项目风险。为此，在对项目价值评估时应合理选择评估方法，以提高项目投资决策科学性。

3 小结与讨论

3.1 小结

第一，CCER林业碳汇项目开发存在较大的风险，各类风险由高到低依次为政策风险、市场风险、经营风险和自然风险，其风险综合影响大小为0.478。具体到各类风险，政策风险中的林业碳汇市场准入条件、林地产权不稳定风险都比较高。第二，风险发生有可能使CCER林业碳汇项目由盈转亏。相比传统净现值法，肯定当量方法与林业碳汇项目开发和运行的现实情况更加吻合。

3.2 讨论

鉴于林业碳汇项目较大的风险，下一步林业碳汇项目政策的重点应该是采取措施降低或者抵消面临的自然风险、经营风险、市场风险和政策风险。尤其是，政府部门应进一步完善林业碳汇项目入市交易细则，增加林地产权稳定性，从而降低投资开发主体面临的政策风险。另一方面，政府应该积极发展碳金融工具，降低碳汇市场系统性风险。采用风险当量价值评估方法对项目投资价值进行调整，本身也存在一定局限性，可能会低估项目投资价值，因为该方法仅仅考虑了风险损失，但没有考虑可能存在的风险溢价。事实上，如果能够建立起适当的碳金融工具(如期权交易)市场，那么不确定性或风险本身可能会给项目投资带来风险溢价，从而提高项目投资价值。这是未来林业碳汇项目发展需要重点关注与重视的两个方面，也是未来林业碳汇项目风险研究中需要着力的地方。