公司治理和社会责任对财务绩效影响的协同效应研究

潘群星，高天晴

（南京财经大学金融学院，江苏 南京210023）

一、引言

公司治理产生于现代公司经营权和所有权的分离，是委托代理关系下通过公司权责利的安排与制衡降低代理成本，防范代理人道德风险和逆向选择，主要包括高管激励机制、股权结构和董事会结构。

规范的公司治理有利于公司运作，提高财务绩效。财务绩效受到股权结构的影响较为显著，大多数学者认为股权结构与财务绩效呈正相关关系，股权集中度对公司绩效有积极的影响。对此，杨佩月和唐丽均得到了相反的结论，即股权集中不利于财务绩效的提高。也有学者认为股权集中度与公司财务绩效之间呈现正U型关系或倒U型关系。从董事会的角度来看，独立董事的比例与财务绩效呈显著正相关，独立董事的存在使得董事会的独立性得到提高，同时也能改善管理层的经营决策，降低决策失误的概率。高管作为公司经营决策的实际执行者，其个人追求与股东利益存在显著差异。高管激励通过将高管薪酬与公司业绩挂钩，能够使得高管与股东的目标统一，从而避免高管出于个人利益最大化的考虑而做出有损股东权益的决策，同时高管能够凭借出色的业绩报告作为自己提升薪酬的有力筹码，以便在将来的谈判中增强自己谈判议价的能力。不管是股权激励还是薪酬激励都能促使高管层努力创造良好业绩，提高公司价值。也有发现股权激励与财务绩效存在着区间效应。股权集中度、独立董事比例和高管薪酬并不是公司治理的全部，研究结果可能会由于指标选择的不同、数据范围的差别以及实证方法的区别而存在差异。

社会责任源于“权力-责任模型”下公司所拥有的社会权力。公司作为社会契约集合，在追求经济利益时应积极承担社会责任。理论上，传统的产品技术创新给公司带来竞争力的空间越来越有限，而积极承担社会责任、响应社会大众舆论期待，提供就业岗位或是慈善捐赠、赞助，寻求具有附加价值的解决方案不仅可以给公司树立良好的品牌形象，更能为其带来新的经济增长点，与此同时，还能使公司拥有一个良好的公众关系，提升公司形象。一个良好的公司形象有助于建立起一个良好的品牌名称，从而促进公司市场价值的提升。实证上，社会责任与财务绩效的关系，也是仁者见仁，智者见智。目前主要集中在两者之间的相关性研究，多数学者还没有进一步探索公司治理和社会责任对财务绩效影响的交互协同作用。Margolis和Walsh查阅了109篇已经发表且都采用社会责任作为解释变量的文章，其中54篇文章认为社会责任的承担对提高公司创新能力、增强竞争能力等有正向影响，有助于降低公司面临的非系统性风险，对财务绩效产生积极作用，其余文章认为履行并且披露社会责任的公司面临的外部压力相对较大，社会责任与财务绩效不相关甚至负相关。

公司治理和社会责任同源于现代公司的诞生，共同以责任为理论内核。随着社会责任理论与实践的发展，在公司治理结构中考虑社会责任的作用已是大势所趋。传统以委托代理关系为核心的公司治理理论无法将二者进行融合，导致实践中公司治理对社会责任“被动回应”；以价值创造为导向的公司治理与社会责任具有严格的内在逻辑关系，社会责任应“内生嵌入”公司治理的理论和实践中。因此，只有将制度环境下的公司治理和非制度环境下的社会责任结合起来，考虑它们对财务绩效的协同效应，才更符合公司可持续发展的需要，更有利于整个社会经济的发展。受Barnett和朱乃平等人的启示，论文采用两阶段法进行实证研究，先分别检验公司治理和社会责任对财务绩效的影响，然后检验它们对财务绩效的协同效应，考察彼此对财务绩效的影响具有怎样的调节作用，考察社会责任是“被动回应”还是“主动嵌入”。

二、研究设计

（一）变量定义

公司财务绩效有短期和长期之分。短期财务绩效通常是以盈利能力（ROA）或其他单个指标来度量。这里使用“财务危机”来综合评价公司的财务状况，借用Edward Altman的Z-score得分值代表公司当前的财务绩效。财务危机程度由公司的盈利能力、资产流动性以及财务杠杆等综合财务信息共同决定。相比单一的盈利能力、财务危机概念提供了更全面的当前财务绩效信息，涵盖了公司业绩和财务状况等。Zscore模型从盈利能力、偿债能力和资产流动性等多个方面共同反映财务状况，其计算公式如下：

其中X1=营运资金/资产总额；X2=留存收益/资产总额；X3=息税前利润/资产总额；X4=权益市值/负债账面价值；X5=销售额/资产总额。

长期财务绩效（VAL）反映投资者对公司未来盈利能力的预期。公司运用一定量的社会资源能够为社会创造多少财富，表现为以市场价值指标来衡量的绩效。国内外学者普遍采用托宾Q值即公司市场价值与资本重置成本的比值作为衡量投资者是否投资的标准。托宾Q值总结了关于厂商投资决定的所有未来信息，不仅能够反映公司的市场价值和成长性，还将虚拟经济和实体经济联系起来，该值越高意味着市场价值大于资本重置成本，公司也能够为社会创造更多财富，长期财务绩效也就越大。论文选取托宾Q值来反映长期财务绩效。

公司治理中分别以股权制衡度、独立董事比例和高管薪酬来反映股权结构、董事会结构和高管激励机制。股权结构是指公司不同的股份占总股数的比例及它们之间的相互关系，以股权制衡度（BA）来度量；独立董事是董事会的重要成员，有助于公司科学决策，独立董事比例（IDP）是董事会结构的主要指标；高管激励以高管薪酬前三名的对数（MS）来衡量。

公司社会责任（CSR）以企业社会贡献值为基础，从对员工、客户、投资者、政府和供应商的责任等5个方面进行设计：

其中对员工的责任（CSR1）量化为支付给职工以及为职工支付的现金/营业收入，对客户的责任量化为（CSR2）等于营业成本/营业收入，对投资者的责任（CSR3）量化为分配股利、利润或偿付利息支付的现金/营业收入，对政府的责任（CSR4）量化为（支付的各项税费-收到的税收返还）/营业收入，对供应商的责任（CSR5）量化为应付账款/营业收入。

另外，国有公司具有营利法人和公益法人的双重性质，比较注重公司治理和社会责任的履行；小规模公司的治理结构单一，对社会责任也不够重视。财务风险的存在既不利于公司社会责任的履行，也不利于公司治理。因此，有必要对公司性质（STA）、公司规模（SIZE）和财务风险（LEV）进行控制。变量设置如表1所示。

表1 变量设置

（二）样本与数据

以2019年发布社会责任报告的上市公司为对象，剔除ST和*ST上市公司，剔除无法获取相关数据的上市公司。经过筛选，最终得到691个观测值，描述性统计如表2所示。

表2 描述性统计

短期和长期财务绩效的中位数均小于各自的均值，说明公司财务绩效的业绩总体水平都很低，小部分公司处于领先水平；长期财务绩效的标准差小于短期财务绩效的标准差，说明长期财务绩效更加平稳，波动较小。股权制衡度的中位数为0.699、均值为0.993，小于1，说明从整体来看，在大多数样本公司中第一大股东仍占据主体地位，股权比较集中。独立董事比例的中位数为0.364，我国规定上市公司独立董事比例不低于1/3，说明超过50%的公司达到要求。高管薪酬的中位数和均值相当，标准差也不高，说明高管薪酬水平由于公司性质、规模和业绩等因素造成的差异很小，整体水平比较稳定。社会责任指数的中位数远小于均值，标准差较大，说明大多数公司没能履行好相应的社会责任，呈现两极分化状态，有的还要依靠社会扶持。另外，公司规模比较均衡，普遍存在一定程度的财务风险。

（三）检验框架和模型构建

投资者在做出最终决策前，一定会考查目标公司的财务信息，还会关注社会责任承担和技术创新投入等情况，据此来评价公司当前的财务绩效，然后进一步评估公司的市场价值即长期财务绩效，最终做出投资决策。因此，投资行为是一个从感知到判断再到决策的过程，检验框架如图1所示。

图1 公司治理和社会责任对财务绩效影响的协同效应检验框架

基于投资者的感知，建立模型1～模型3。模型1和模型2分别检验公司治理、社会责任对短期财务绩效的影响，模型3作为对比，协同检验公司治理和社会责任对短期财务绩效的影响。

基于投资者的判断，建立模型4～模型6。模型4和模型5分别检验公司治理、社会责任对长期财务绩效的影响，模型6作为对比，协同检验公司治理和社会责任对长期财务绩效的影响。

以上模型中，β0是常数项，β1，β2，…，β8是系数，ε是随机干扰。

三、实证结果分析

表3 揭示了公司治理、社会责任对长期和短期财务绩效的影响以及调节作用。方差膨胀因子VIF是检测多重共线性问题的有效方法，经验临界值为3。模型1至模型6的VIF最大值为1.61，小于3，说明各模型的解释变量之间不存在严重的共线性问题。F统计量用于检验模型是否有意义。模型1至模型6的F值在1%的水平下都是显著的，说明各模型的拟合是有意义的。模型1至模型3的调整R2大约为0.1，说明短期财务绩效的变异，有近10%是由公司治理结构或社会责任的承担状况导致的；模型4至模型6的调整R2都大约为0.2，说明长期财务绩效的变异，有近20%是由公司治理结构或社会责任的承担状况导致的。

表3 模型估计与诊断结果

在模型1中，BA系数小于0，在1%水平下显著；IDP系数不显著；MS系数大于0，在5%水平下显著，说明公司股权结构、董事会结构和高管激励分别与短期财务绩效负相关、不相关和正相关。公司治理在短期内不能完全影响财务绩效，股权比较集中，股份构成中政府持股比例偏大；独立董事对公司的监督没能起到立竿见影的作用；高管激励能够刺激高管降低成本、提升业绩。在模型2中，CSR系数略小于0，在1%水平下显著，说明公司承担社会责任对短期财务绩效具有些许负向影响。与模型1相比，模型3中BA系数变大了，显著性没有变化；IDP系数仍然不显著；MS系数大于0但变大了，显著性还提高了，说明在短期内公司社会责任的承担调节削弱了股权结构对财务绩效的负向影响，调节增强了高管激励对财务绩效的正向影响，没能调节董事会结构对财务绩效的影响。与模型2相比，模型3中CSR系数变小了，显著性没有变化，说明在短期内公司治理调节削弱了社会责任对财务绩效的负向影响。财务风险与短期财务绩效始终是高度负相关；公司承担社会责任后，削弱了公司性质对短期财务绩效的负向影响，社会责任的承担起到了调节作用。公司规模与短期财务绩效不相关。

模型4检验公司治理对长期财务绩效的影响，BA系数不显著；IDP系数和MS系数都大于0，且都在1%水平下显著，说明股权结构与长期财务绩效不相关，董事会结构和高管激励与长期财务绩效高度正相关。公司治理也不能完全影响公司的市场价值，股权集中对长期财务绩效没有显著的提升；独立董事能够发挥一定的监督作用，比例越大，恶意操作行为就会越少，市场价值也就越高；高管激励刺激高管既要关注公司当前的业绩，也要关注公司的市场价值，以便在未来获得更高的回报。模型5中CSR系数虽然是正值，但很小且不显著，说明公司社会责任的承担对长期财务绩效没有明显的影响。与模型4相比，模型6中BA系数仍然不显著；IDP系数变小了，MS系数变大了，显著性都没有变化，说明社会责任的承担没能调节股权结构对公司市场价值的影响，但是调节削弱了董事会结构对市场价值的正向影响，调节增强了高管激励对市场价值的正向影响。与模型5相比，模型6中CSR系数还是不显著的，说明公司治理没能调节社会责任对长期财务绩效的影响，也许是因为规范的公司治理未必就能更好地履行社会责任。从模型4到模型6，Z-score系数都是正值且显著，说明当前财务状况良好的公司可以考虑长期投资。最后还发现，无论是否承担社会责任，公司规模、公司性质和财务风险都对长期财务绩效产生负面影响，只是程度略有差异而已。

综上，社会责任和公司治理两个要素彼此对短期财务绩效的正向作用同时获得了调节增强，负向作用也同时获得了调节削弱，也就是说它们对短期财务绩效的影响具有协同效应，但它们对长期财务绩效的影响不具有协同效应。

四、结论与建议

（一）结论

第一，独立董事监督具有时滞性，高管积极发挥主观能动性。独立董事对公司的监督没能起到立竿见影的效果，但发挥了长期监督的作用，有利于市场价值的提升。高管薪酬越高，越能刺激高管发挥主观能动性，既能提高当前的业绩，也能提升未来的市场价值。

第二，我国公司以“被动回应”的方式履行着社会责任。社会责任的承担对短期财务绩效具有一定的负向影响，但对长期财务绩效没有明显的影响，说明公司承担了一定的社会责任，譬如慈善捐赠、公益事业、环境保护等，但这种责任大多是流于形式或迫于外界压力，履行上缺乏主动性，没有深入制度层面，产品是否存在安全隐患，安全生产、劳动环境等方面的社会责任很可能被忽视，因而很难提升公司未来的市场价值。

第三，在短期，公司治理和社会责任对财务绩效的影响具有一定的协同效应。承担社会责任能够调节增强或调节削弱公司治理要素对财务绩效的正向或负向作用，公司治理也能够调节削弱社会责任对财务绩效的负向作用。换言之，公司治理要素和社会责任能够彼此同时调节增强或同时调节削弱各自对短期财务绩效的影响。在长期，公司治理和社会责任对财务绩效的影响不具有协同效应，没能发挥出“1+1＞2”的效果，在价值创造过程中没能实现两者的有效融合，公司治理要素和社会责任未能彼此同时调节增强或同时调节削弱各自对市场价值的影响。究其原因，也许在价值创造过程中，社会责任未能真正“主动嵌入”公司治理结构中去，没能实现两者的有效融合。

（二）建议

第一，健全独立董事制度。在我国目前上市企业股权集中度相对较高的前提下，独立董事对于公司良好的绩效有着积极正向的作用。为了让独立董事更好地发挥在企业运营中的决策作用，可以适当提高独立董事的比例，并且独立董事自身的专业性与水平也应当着重考虑。可以通过给予股权激励的方式吸纳各领域的专家。持有股份的独立董事更容易从公司长远的角度出发，为公司经营提供科学决策与监督。充分发挥独立董事在公司治理中的作用，使得独立董事能更加深入、更加务实地参与公司管理，发挥应有的监督和服务职能，进而提高公司价值。

第二，健全高管激励和约束制度。根据上述研究发现，高管薪酬与财务绩效在长期和短期都存在显著的正向关系。提供可观的薪资报酬不仅能够对经理人产生足够大的吸引力，而且相比于采用股权激励的方式，提高经理人的薪酬不存在稀释股权的弊端，风险更小。考虑到目前中国经理人市场的发展还不够完善，在给予公司高管激励的同时也要注意委托代理问题的产生，加强公司内部的监管制度，避免公司高管为了自身利益最大化而损害股东权益行为的产生。只有合理地运用激励和约束措施，才能促使经理人创造出更大的价值。

第三，完善CSR信息披露制度。目前，我国企业社会责任的披露与审核制度还存在缺陷。论文研究过程中发现，在沪深两个市场的上市公司中，披露企业社会责任报告的公司只占两市所有上市公司中很少的比例，并且各个企业所提供的社会责任报告在内容上千差万别，没有统一的披露规范使得横向间的比较难以实现。因此，建立一个标准统一、科学的CSR信息披露制度非常重要，不仅有利于引导更多的企业自觉提供标准的企业社会责任报告，而且能够促使企业在日常的生产经营活动中更加注重履行自身的社会责任。

建议构建一个涵盖各种价值创造要素的公司治理机制，包括股权分配机制、高管激励与约束机制、独立董事聘任与监督机制。在这些机制中，社会责任作为一种有利于价值创造的要素要“主动嵌入”公司治理中去，达到两者的有效融合。

尽管一些有益的结论在论文得到了证实，但仍然存在不足：由于在沪深两个市场的上市公司中，披露企业社会责任报告的公司比较少，论文的研究样本只占上市公司的小部分，样本过小可能会对研究结果造成影响，使研究结果缺乏说服力。