消费不振隐忧

廖宗魁

一边是通胀预期不断攀升，似乎经济需求的恢复有可能过热;另一边则是经济恢复的明显分化和不平衡。生产和出口早就恢复到了疫情前水平，并一直保持强势，但消费的恢复却远低于疫情前的水平。

4月份，社会消费品零售总额33153亿元，同比增长17.7%;比2019年4月份增长8.8%，两年平均增速仅为4.3%。疫情前的2019年，社会消费品零售总额增长为8%，也就是说，本轮消费增速仅恢复到了疫情前的一半。

如果消费不振只是一种短期的恢复错位现象，那它何时会恢复正常呢？如果这种消费低迷已经是一种长期现象，经济复苏“三驾马车”中少了消费这一条腿，市场可能就需要重新评估整个经济的复苏水平。

消费恢复远低于疫情前水平

疫情以来，消费的恢复要明显慢于其他部门，这可以从几个维度得到体现。

从GDP核算的角度看，简单以住宿餐饮代表消费的情况，2021年一季度住宿餐饮的名义GDP只相当于2019年同期的97%，复苏动力明显不足;相反其他一些主要部门的恢复已经远好于疫情前水平，比如工业、金融业、房地产业名义GDP分别是2019年同期的116%、119%、120%。

从消费的同比增速来看，2021年4月社会消费品零售总额相比2019年同期的两年平均增长只有4.3%，而疫情前2019年消费的增速为8%。相反，4月出口相较2019年同期的两年平均增速为16.8%，规模以上工业的两年平均增速为6.8%，出口和工业增速要明显好于疫情前的水平。

从消费的环比增速看，2021年1-4月，社会消费品零售总额平均的季调环比增速为0.45%，与疫情前的2019年底相比也是明显偏低。

国家文化和旅游部数据也显示，2021年五一假期旅游收入1132.3亿元，仅达2019年同期的77%，也从侧面反映消费的恢复依然偏弱。

由于疫情对经济各部门的冲击并不相同，对“接触性经济”的冲击要明显大于“非接触性经济”。广发证券首席经济学家郭磊认为，消费恢复偏慢与疫情后经济的“错位复苏”特征有关。2020年一季度以来先后经历必需消费品、可选消费、服务类消费的修复，这种“错位复苏”使得本轮消费很难像传统复苏期一样形成合力。

疫情的常态化对居民的消费习惯可能产生了较大的影响。郭磊指出，居民生活半径收缩，从而导致消费复苏有一定的“天花板效应”。

这可能是一种长期现象

消费的疲软只是事实，其背后的深层机理是什么，对于理解后续消费的变化更为关键。从理论推演看，大致会有两种逻辑：

其一，疫情短期冲击的逻辑。在过去几个季度，这是市场的主流观点。如果消费仅仅是由于疫情的短期冲击而“滞后恢复”的话，那情况就不算严重，因为随着疫苗的大量普及，疫情完全得到控制只是时间问题，之后消费会迎来一个补偿性修复。如果这一逻辑成立，当下一些消费板块的低迷反而成为潜伏的机会，等待未来的补偿性修复带来的“戴维斯双击”。

其二，消费长期低迷的逻辑。这一逻辑倾向于认为，疫情已经对消费的一些长期变量产生了根本性的改变，即使疫情完全过去，这些变量也很难根本性扭转，这就意味着消费很可能再也恢复不到疫情前的水平，而是会永久性的下了一个台阶。这一逻辑成立的话，市场就该重估整个经济恢复的高度，反而需要警惕一些消费板块的“低估值陷阱”。

随着时间的推移，居民的收入、消费倾向和储蓄性动机等影响消费的长期变量，似乎正在发生着根本性的改变。

影响消费的一个重要变量是居民的收入，居民收入增长越快，自然就会倾向于多消费; 疫情以来，居民收入恢复相对偏慢严重制约了消费的恢复。一季度，城镇居民可支配收入同比增长12.2%，相对2019年一季度两年平均增长6.2%。虽然居民收入自2020年二季度以来持续有所改善，但明显低于同期的名义GDP增速，也低于疫情前8%左右的正常收入增长水平。

另一个影响消费的重要变量是消费倾向，同样的收入状态下，居民的边际消费倾向越大，对应的消费就会越多。

安信证券认为，尽管国内疫情控制较好，但居民仍处在疫情冲击后期心有余悸的阶段，预防性储蓄的释放仍较缓慢，拖累了可支配收入回升，进而对消费的恢复形成抑制。伴随消费和制造业投资的反弹，二季度的经济增速有望回升。“但考虑到预防性储蓄长时间内的存在，经济新的均衡水平较疫情前或有明显下降。”

央行城镇储户问卷调查“更多储蓄占比”项2019年四季度为45.7%，2020年一季度跳至53.0%，此后出现一定程度下降，2021年一季度为49.1%，但这一水平较疫情前仍明显偏高。

根据凯恩斯的流动性需求理论，当居民对未来现金流的不确定性上升时，预防性储蓄动机将增加。一般来说，低收入者的储蓄意愿应该更强，因为他们一方面受疫情冲击的影响更大，另一方面，因為收入低，面临的信贷条件约束也更紧。也就是说，疫情对中低收入群体的冲击更大;进而大大拉低了整个消费。

比如，一个家庭一年的收入是10万元，会消费8万元，存2万元，那么正常状态下这个家庭的储蓄率是20%。但受到疫情的冲击，这个家庭的收入下降为8万元，他们会感到前景黯淡，会预留出更多的钱以备不时之需，可能会存2.4万元，仅消费5.6万元，这个家庭的储蓄率就变成了30%，这部分突然上升的储蓄就是预防性储蓄。

2021年前4个月社零口径下城镇、乡村消费分别相当于2019年同期的110%、97%，两年平均增速分别为4.3%和3.4%。此外，金银珠宝、化妆品等中高端消费恢复程度较好，已分别相当于2019年同期的130%和120%。这都说明，疫情对中低收入群体的消费冲击更大。

经济复苏“三驾马车”中少了消费这一条腿，市场可能就需要重新评估整个经济的复苏水平。

政策上的反思

面对疫情的冲击，各国政府都采取了较为宽松的宏观政策来刺激经济，但具体的刺激手段和力度还是有很大的不同。

中国的宏观政策更多是从企业端入手来刺激经济，比如宽松的货币政策对于企业信贷是有利的，减税降费则有利于减轻企业的负担。

理论上看，如果企业的经营状况好转，员工的收入自然也会有所改善，并对消费形成支撑。但实际情况，可能大中型企业更容易享受到政策上的“福利”，而小微企业甚至面临生存问题，中低收入群体并不容易受益于这种间接的刺激政策。

欧美疫情后的宏观政策很大一个部分是直接从居民端入手来刺激经济，比如美国政府通过直接派发现金、提高失业救助金等方式增加居民的收入，欧洲国家也采取“短工计划”，即政府补贴企业，让其员工带薪休假或者减少工作时间，这使得疫情后欧美国家的居民收入得到了较好的保护，有利于此后的消费恢复。2020 年二季度，美国人均个人收入同比增长10.2%，比2020年一季度大幅上升了7.5个百分点。

主流的经济学理论认为，经济增长的实际路径会围绕长期潜在增长曲线波动。当经济受到需求冲击时，会在短期内偏离长期增长的水平，但经济具有自发的修复能力，随着时间的推移，实际经济增长会重新回到长期潜在正在曲线附近。当经济受到不利的供给冲击时，总供给曲线将左移，会引发滞胀，如1974年和1979年OPEC两次运用其市场势力限制石油出口。

新冠疫情虽然是一种供给冲击，但它同时也带来了很大的需求冲击，不仅对全球产业链供给产生了深远影响（中国的出口份额得到提升），还使得2020年全球经济都出现了大幅的下滑，各国经济都严重偏离了长期增长水平。

虽然经济具有自我的修复能力，但这是在外部冲击没有根本性改变原有长期经济变量的情况下，这种修复功能才会正常发生作用，这就需要宏观政策的大力支持来帮助经济恢复自我的造血功能。

由于吸取了以往过度刺激的教训，这次疫情期间中国的政策放松力度要弱于欧美，而且正常化的过程也更快，这可能降低了我们的通胀风险，但总需求（尤其是消费）长期恢复不足变得愈发让人担心。