普瑞眼科：盈利能力奇差 商誉减值风险尚存

余一

普瑞眼科是一家为眼科疾病患者提供诊断、治疗、保健及医学验光配镜等眼科全科医疗服务的专科连锁医疗机构，采用“直营连锁”的经营模式进行全国布局。

2018年，普瑞眼科扭转了之前亏损的局面，当年即实现了3133万元的净利润，随后公司业绩快速增长，2018年至2020年，净利润复合增长率达到86.48%。

2021年起，由于新租赁准则的实施及疫情期间社保减免的退出，公司业绩开始大幅下滑，在盈利能力本就逊色于同行的情况下，净利润更是雪上加霜。实际上，普瑞眼科的营收主要由巨额的营销费用所推动，公司没有任何研发。此外，公司账面仍有约3000万元的商誉，但标的盈利较差，未来或存进一步的减值风险。

盈利能力逊色

2018-2020年，普瑞眼科营业收入分别为10.16亿元、11.93亿元、13.62亿元，扣非净利润分别为4569万元、5551万元、1.02亿元，营收和扣非净利润年复合增长率分别为15.76%、49.36%，利润端增长迅速，尤其2020年，公司营收增速虽有所放缓，净利润却是大幅增长。

普瑞眼科2020年度净利润水平的提升一定程度上得益于新冠疫情环境下支持复工复产的相关政策，公司各项社保及部分房屋租金获得阶段性减免。2021年上半年公司营收同比增长75%，主要原因为2020年一季度公司业务因新冠疫情爆发无法正常开展，因而上年同期营收基数较低所致，但是自三季度起公司业绩开始下滑。

2021年7-9月，公司营業收入5.11亿元，同比降低3.26%;扣非净利润5124万元，同比大幅降低53.14%。

据普瑞眼科预测，2021全年公司将实现营收16.9亿元至17亿元，同比增长24.07%至24.81%;归属于母公司股东的净利润为8000万元至8500万元，同比下降21.97%至26.56%;扣非净利润为7400万元至8000万元，同比下降21.51%至27.39%。公司表示，2021年以来，随着公司执行新租赁准则以及社保减免政策的退出，在激烈的市场竞争环境下，公司预计净利润率将低于5%。而2018-2020年，公司净利润率分别为3.08%、4.11%、8%，普瑞眼科业绩高光已经不再。

2020年1-9月，普瑞眼科营收、扣非净利润分别为10.12亿元、9458万元，2020年全年分别为13.62亿元、1.02亿元;2021年1-9月分别为13.57亿元、1.12亿元。因此结合上述预测业绩可推知，预测2021年10-12月公司营收和扣非净利润区间分别为3.33亿元至3.43亿元、-3764万元至-3164万元;然而2020年10-12月，公司营收和扣非净利润分别为3.5亿元、735万元，即2021年第四季度公司营收预计变化-4.96%至-2.1%，扣非净利润预计出现较大亏损，同比变化-612%至-531%。

注册稿显示，普瑞眼科账面上使用权资产在同行中占比偏高，2021年上半年末为9.11亿元，占总资产的40.71%，远高于爱尔眼科的14.21%、华厦眼科的19.76%（5.95亿元）以及何氏眼科的17.83%（2.52亿元），这意味着普瑞眼科因新准则实施受到的不利影响明显高于同行，公司利润因此会更加难看。

新租赁准则的实施有利于提升报表透明度和可比性，公司“真实”利润情况也开始浮出水面，未来普瑞眼科业绩如何仍待关注。事实上，即便不考虑该因素影响，普瑞眼科的业绩表现仍是远不及同行。

2018-2020年，普瑞眼科主营业务毛利率分别为42.21%、42.69%、43.28%，可比公司的毛利率平均值分别为41.17%、41.48%、41.09%，二者不存在重大差异。

但是，公司净利率却比同行低得多，盈利能力较差。2018-2020年，普瑞眼科净利率分别为3.08%、4.11%、8%，平均为5.06%，而爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科净利率平均值分别为14.47%、8.87%、10.64%。

实际上，普瑞眼科的收入增长主要靠营销推动，巨额的销售费用成为吞噬公司利润的“黑洞”，是公司盈利能力远逊同行公司的最主要原因。

业绩靠营销 历史无研发

2018-2020年及2021年1-6月，普瑞眼科销售费用分别为2.22亿元、2.55亿元、2.53亿元、1.49亿元，销售费用率分别为21.82%、21.36%、18.59%、17.61%，而同期爱尔眼科销售费用率分别为10.31%、10.5%、8.95%、9.55%，华厦眼科分别为14.11%、14.27%、11.97%、12.24%，何氏眼科分别为12.25%、13.84%、12.73%、11.69%。普瑞眼科销售费用率远远超过同行业可比公司。

与此形成鲜明对比的是，普瑞眼科每年的研发投入均为零，同行其他公司研发投入水平虽远不及销售费用，但每年仍存在一定金额用于研发，例如爱尔眼科、华厦眼科和何氏眼科2020年研发费用分别为1.64亿元、1979万元和160万元，研发费用率为1.38%、0.79%和0.19%。

注册稿显示，普瑞眼科拥有专业眼病研究所，包括四川普瑞眼病防治研究所、兰州市普瑞儿童眼病研究所、济南普瑞儿童眼病与视觉运动研究所，为公司开展眼科医疗服务提供技术支持。虽然成立时间较早（分别于2011年、2007年、2018年成立），但四川研究所和兰州研究所设立以来尚未实际运行。

商誉减值风险尚存

截至2021年6月30日，普瑞眼科商誉账面价值为3117万元，主要系公司收购北京华德、山东亮康及天津普瑞形成，报告期内累计计提商誉减值2039万元。

2014-2019年，普瑞眼科先后以5300万元收购北京华德、以1200万元收购山东亮康、以1900万元收购了天津普瑞，并对三家医院分别确认了4127万元、1436万元、1826万元的商誉。在上述交易总价款中，除股权转让款外，公司还分别承担了天津普瑞900万元的对外经营债务，以及北京华德590万元的股东欠款。

北京华德成立历史较为久远，但经营状况较差，直至2020年仍为亏损，2021年上半年才实现164万元的盈利。

对于收购主体而言，收购本身为了快速获得标的资产的利润或其所拥有的资源或市场，如客户资源等。普瑞眼科对北京华德的收购尚可理解为可快速切入相应市场并获得客户，但是公司对另外两家医院的收购看起来就有些难以理解了。

山东亮康成立于2016年年初，10月份由公司完成收购。天津普瑞前身为天津祥云，原为皮肤病专科医院，2019年6月公司完成对其收购，后变更为眼科专科医院，由于收购后处于装修阶段，未正式开展眼科医疗服务，未取得相关收入。

不论是成立之初还是转变主业之后实施收购，不仅所获资源乏善可陈，普瑞眼科还付出了较高的溢价。据注册稿，合并日山东亮康和天津普瑞可辨认净资产公允价值分别为-232万元、-826万元，形成较高金额的商誉。截至报告期末，普瑞眼科已对三家医院累计计提2039万元的商誉减值准备，对公司利润产生较大不利影响。2020年及2021年1-6月，山东亮康净利润分别为-403万元、-183万元，天津普瑞净利润为-1651万元、-1012万元，亏损较大，相应地净资产为负，报告期末山东亮康和天津普瑞净资产分别为-792万元、-4614万元。如果未来这三家医院经营持续不利，普瑞眼科将存在进一步计提商誉减值的巨大风险。

除此以外，普瑞眼科近期还实施了一次收购，但交易价格并不便宜。

2021年3月，普瑞眼科以1.7亿元收购了创发企业100%股权，从而间接取得东莞光明眼科医院45%的股权。

本次交易对东莞光明眼科医院的整体估值为3.78亿元，相比净资产账面价值7803万元增值率达484.13%。2020年度，东莞光明眼科医院营收1.38亿元，净利润2360万元，此次收购市盈率为16倍。

普瑞眼科此次收购定价与可比交易相比相对偏高。2020年爱尔眼科向独立第三方收购奥理德视光、宣城眼科医院、万州爱瑞（含五桥分公司）和开州爱瑞，收购PE分别为13.97倍、13.79倍、15.87倍和13.09倍。2018年光正眼科收购新视界眼科51%股权、2020年继续收购剩余49%股权的收购PE分别为12.22倍、12.36倍，均低于普瑞眼科此次收购PE。

2018-2020年及2021年1-6月，东莞光明眼科营业收入分别为1.13亿元、1.34億元、1.38亿元、7185万元，净利润分别为1964万元、2305万元、2360万元、1270万元，2020年虽有疫情影响，但多家公司在下半年业绩均大幅回升，东莞光明眼科业绩增长似乎并不及同行，普瑞眼科为何坚持以较高价格收购呢？