从恒大违约看不良资产市场机遇

不良资产市场的投资基本逻辑就是逆周期，在市场低迷的时候积极参与，主动捕捉机会。恒大的违约事件既是房地产行业变革的信号，也为不良资产行业带来了新一轮的机遇。

2021年初国家在地产行业实施“三条红线”政策以来，开发商在降杠杆过程中承受的压力日益加大。据人民法院公告网，截止6月30日，今年递交破产文书的开发商累计已达203家，绝大多数为地方性小房企。而A股近50家已披露半年业绩预告的上市房企中，近半预告亏损。

随着市场环境逐步收紧，部分大型开发商也出现了流动性危机。 7月19日，一纸无锡市中级人民法院裁定书显示，中国恒大遭到银行申请财产冻结，这起事件揭开了恒大资金链紧张的盖子，导致后续一系列违约事件的发生。

穗甬融信资产管理股份有限公司（以下简称“穗甬融信”）总裁郝光辉是国内第一批从事不良资产行业的资深人士，20多年前从北大光华管理学院毕业后，即加入建行海南分行工作，1999年在中国四大AMC成立之际，也从建行转入信达海南分公司工作。在面对最近的一系列开发商违约事件时他颇有感触。

融资机构面临的多重难题

第一、不少开发商在违约事件发生时，确实还有不少位于发达城市甚至核心地区的优质资产，然而大部分债权人并没有对这些资产背后对应的融资状况去做审慎尽调，这些资产对应的融资总额往往已经高于资产总额，即传统的“资不抵债”。

开发商在多年的发展中，往往利用高杠杆来实现其利益最大化。实际操作中，通常第一轮先将资产抵押给金融机构获得融资，然后通过明股实债的方式进行第二轮融资，最后再通过表外信用债的方式进行第三轮融资。在发生违约事件后，打开资产负债表往往发现开发商的自有资金占比极低，整个项目的负债总额已经大于资产总额。

第二、在开发商的融资过程中，金融机构从业人员在审批项目时通常只关注于底层资产的物理要素，而忽略了抵押资产的运行状况是否良好，甚至没有完善的投后监控流程。从过往经验看，开发商私自销售房产，销售资金不进入金融机构的监管账户是经常发生的事情。

福建某地一樓盘已经抵押给某金融机构以获取开发融资，然而最近该金融机构发觉该楼盘的销售收入并未进入监管账户，个人购房者在低价促销的噱头下并没有通过正式的网签流程来购买，其购房款也没有进入监管账户，而是直接进入了当地销售公司人员指定的账户。在现在的法律环境下，大概率未来法院的裁决会偏向个人购房者，从而导致金融机构或者投资人遭受进一步的损失。金融机构工作人员应当秉承“勤勉尽责”的职业准则积极主动介入这些事件，避免未来的债务纠纷陷入更加复杂的困境。

第三＼部分开发商在出现流动性危机时采取打折销售的模式力图尽快回笼资金。相当多的楼盘其售价已经低于开发成本，导致母公司承受巨额亏损，进一步侵蚀股东的利益。

回顾历史，1999年财政部作为四大行的股东，通过发行特种金融债券筹措了1.2万亿人民币，并将四大行的不良资产剥离至四大AMC。时过境迁，在四大行已经纷纷实现了股改并在公开市场上市，股本结构已经从原有的财政部持有转变为多样化的股本结构。而本次恒大违约事件中市场上所流传的债务总额已经达到1.97万亿人民币，而这仅仅是恒大一家的体量，因此金融机构无法期望以政策性注资的方式来剥离不良资产，唯有通过市场化的方式来逐步消化不良。金融机构需要对违约标的的处置难度有清醒的认识，在解决方案上也要对打折认赔或者债转股等各种可能性作出完善的分析。

恒大事件预示的市场新机会

随着恒大违约事件的影响被市场逐步消化，其导致的行业变革也是有深远意义的。穗甬融信自2016年成立以来，凭借其专业能力对不良资产行业的几次趋势性发展都做出了较好的预判。

首先，每一次的债务违约既是危机也是不良资产行业投资的机遇。跟随巴菲特的名言“在市场恐惧的时候我贪婪”。在恒大出现违约事件后，各大金融机构都纷纷调整政策，收紧风险敞口时，往往是不良资产行业逢低投资，储备资产的好时机。

其次，坚持“房住不炒”的政策导向，在未来投资方向上注重于工地用地以及一二线城市的住宅类项目，回避三线以下城市的商业项目。

国家倡导经济“脱虚向实”的政策已经有较长的一段时间，而发达地区的工业用地长期以来一直是稀缺资源。甚至有不少企业由于缺乏工业用地不得不将厂房从发达地区转向非发达地区。穗甬融信在长期的投资与处置中积累了较为丰富的经验，也正在根据形势的变化积极布局，储备优质投资项目。

再次，积极关注新生不良资产领域机遇。近年来金融创新叠加宏观环境长期L形走势，催生了新生不良资产的机遇。其中影子银行带来的信托贷款、非标类券商资管、基金子公司、融资租赁和财富管理公司等各类非银不良首当其冲。资本市场中违约公司债、二级市场股票质押、定增中都出现了较多的不良资产。穗甬融信作为专业不良资产投资机构也一直在积极关注此类机会，透过错综复杂的金融工具，穿透底层寻找真正有价值的投资机会。

最后，选择具有较强投资管理能力的投资管理人。我们关注到即使在一些一二线城市，由于投资管理人缺乏主动管理与资产处置、盘活、重整以及持续运营的能力，导致部分商业物业闲置或者运营状况不佳，从而间接导致投资人投资收益率下降。

国内的不良资产行业经过多年的发展以及两个完整的周期，以其成功的经验吸引了市场上跨周期的长期资金共同发展。而该行业的投资基本逻辑就是逆周期，在市场低迷的时候积极参与，主动捕捉机会，恒大的违约事件既是房地产行业的变革的信号，也为不良资产行业带来了新一轮的机遇。