税收优惠与企业融资约束关系的实证分析

妥晓芬

一、引言

随着我国经济步入新常态，地方政府以及企业负债率逐渐攀升，生产体系和社会需求结构出现了明显的改变，产业结构升级迫在眉睫。在此背景下，国家出台了一系列税收激励政策，以不断提高供给质量，鼓励企业加大创新投入力度，推动经济高质量发展。固定资产加速折旧政策作为减税政策的重要内容，是国家于2014年10月、2015年9月、2019年4月分阶段发布、逐步推进实施的，该政策对固定资产加速折旧优惠的行业范围进行了明确，允许行业范围内的企业采取缩短固定资产折旧年限或加速折旧法的方式计提折旧。已有研究表明，税收激励政策能够降低企业成本，提高企业资源利用效率，促进企业增加固定资产投资，推进产业结构高级化（刘啟仁等，2019）。

现有文献较少讨论国家税收优惠政策对企业融资约束的影响。从已有相关文献看，现有研究主要考察了固定资产加速折旧政策对企业投资、短贷长投、租赁融资、研发创新、人力资本升级等方面的作用，却忽视了从融资约束的角度探索固定资产加速折旧政策对微观企业的影响。在当前深化供给侧结构性改革的制度背景下，去杠杆一直贯穿于经济工作的始终，面对依然存在的信贷结构性矛盾，融资难融资贵的问题更为突出，已成为阻碍中国经济高质量发展的重要难题。那么，国家出台的一系列税收优惠政策是否有助于缓解企业融资难融资贵的问题，仍是一个值得探讨的话题。

基于此，本文以融资约束为视角，将固定资产加速折旧政策的出台作为一项准自然实验，利用双重差分模型检验了固定资产加速折旧政策与公司融资约束的关系，以期研究结论有助于深入理解税收优惠政策的内涵与作用，进而优化经济资源配置。本文的研究结果显示，固定资产加速折旧政策显著缓解了公司融资约束，尤其是对重资产公司的融资约束缓解作用更为显著，这说明受到税收优惠政策的作用，企业融资难以及融资贵的问题得到了一定程度的改善。

相较于已有研究，本文的研究贡献主要表现在如下方面：第一，从融资约束的视角拓展了税收优惠政策经济后果的分析框架。鉴于目前鲜有文献从融资约束的角度关注税收优惠政策的经济后果，本文以固定资产加速折旧政策为准自然实验，从融资约束的角度丰富了税收优惠政策经济后果方面的文献。第二，从税收政策的维度丰富了融资约束相关研究，已有文献较少探讨税收政策对融资约束的作用，本文提供了供给侧改革背景下国家税收优惠政策对企业融资约束影响的实证证据，有助于揭示缓解企业融资约束的路径。第三，从经营资产结构的角度丰富了税收优惠政策与企业融资约束关系的讨论。本文将经营资产结构与税收优惠政策研究的文献结合，发现税收优惠政策对轻资产公司与重资产公司的影响存在异质性，税收优惠政策对重资产公司的融资约束的缓解作用更显著，有效拓展了资产运营与减税政策研究的学术文献。

二、理论分析与研究假设

根据中国企业会计准则和所得税法相关规定，公司用于购买固定资产所花费的成本，应当计入固定资产项目，并在其使用寿命期内根据相关折旧方法对计提折旧额进行系统分摊，企业在计算应纳税所得额时可以将当年计提的折旧作为费用予以扣除。公司在当年提取的折旧与其当年予以税前扣除的金额成正比，企业当年固定资产折旧提取越多，税前扣除的金额越大，享受的税收优惠额度也相应越大。

固定资产加速折旧政策规定，处于政策范围内的企业可以自由选择缩短折旧年限或者加速折旧的方法，其目的在于减轻公司的前期负担，让公司在固定资产投资前期计入更多的成本费用于税前扣除。该政策并不会改变企业固定资产的折旧总额，但通过允许公司在固定资产投资前期多抵扣后期少抵扣的方式，延迟了企业的纳税时间，有助于降低公司前期的所得税费用（刘行等，2019）。因此，固定资产加速折旧政策能够增加公司前期的可用资金，盘活公司固定资产投资前期的资金存量，增加公司的资金流动性。此外，推迟纳税时间所具备的资金时间价值效应，能够进一步减少公司固定资产投资成本，缓解企业的资金压力。

表1 变量定义

表2 变量描述性统计

可见，一方面，固定资产加速折旧政策本身能够为公司节约部分现金流，通过将原本应作为所得税费用列支的金额可以留存公司内部作为发展资金，有助于盘活公司的存量资金，降低公司面临的融资约束；另一方面，留存在公司内部的现金流，直接关系到公司未来生产经营所必须资金的获取。公司通过自主选择固定资产折旧年限和折旧方法，能够及时地调整企业的资金配置状况，从而为公司提供未来发展所需资金。公司将节约的资金用于优质项目的投资，能够进一步增强公司的核心竞争优势，向市场传递公司价值良好的信息，从而能够强化公司的资源获取能力，为公司未来融资提供保障，进一步缓解公司的融资约束。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1：限定其他条件，固定资产加速折旧政策能够缓解公司面临的融资约束。

作为公司资产配置模型，公司的经营资产结构可以划分为轻资产公司与重资产公司。无论是轻资产运营还是重资产运营，经营资产结构是公司的战略选择。从经营资产结构的特征来看，轻资产公司和重资产公司在资产规模、资产结构、抵押物状况、成长性、市场份额、融资需求等特征方面均存在显著差别。一般而言，轻资产公司更专注于品牌、设计等软实力资产的建设，其固定资产投资比例较低，专利、商标等无形资产比例相对更高（Wang et al.，2017）。与此相反，重资产公司则更重视固定资产投资，其所持有的固定资产数量相对更多。

考虑到不同经营资产结构具有差别化的特征，固定资产加速折旧政策对经营资产结构不同的公司所产生的影响也会存在异质性。对于重资产公司而言，其发展需要依赖大量固定资产，因而其对固定资产的需求量更大。按照固定资产加速折旧政策，重资产公司在购入固定资产时能够在前期多提取折旧，从而能享受更多的税收抵扣额。与重资产公司形成明显对比的是，轻资产公司由于对固定资产需求量较少，从而能够享受的税前抵扣额更低。因此，公司的经营资产结构特征决定了固定资产加速折旧政策对不同类型企业融资约束所发挥的效应。相较于轻资产结构的公司，固定资产折旧政策对重资产结构公司的融资约束缓解程度更高。基于上述分析，本文提出如下假设：

H2：限定其他条件，与轻资产公司相比，固定资产加速折旧政策对重资产公司融资约束的缓解效应更大。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

为有效验证前文的研究假设，本文以2007-2019年中国沪深A股上市公司为初始研究样本。按照研究惯例，本文进行了如下样本筛选程序：（1）删除金融类行业的样本公司；（2）删除ST、PT类等处于异常交易状态的样本公司；（3）删除数据缺失的样本企业。通过上述程序进行筛选后，最终得到26443个公司年度样本观察值。为避免极端值对本文结果的影响，对所有连续变量均进行了上下1%的缩尾处理。本文数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）。

表3 固定资产加速折旧政策对公司融资约束的影响

（二）实证模型与变量定义

为了考察国家税收优惠政策对上市公司融资约束的影响，本文将2014年和2015年固定资产加速折旧政策作为准自然实验，采用双重差分法，构建如下实证模型：

为考察固定资产加速折旧政策对不同经营资产结构公司融资约束的影响效应，本文构建如下实证模型：

式（1）和式（2）中，被解释变量SA表示公司面临的融资约束程度，参考Hadlock and Pierce（2010）的研究，采用SA指数度量公司受到的融资约束，SA指数越大，公司所遭受的融资约束程度越高。另外，本文还根据SA指数设置了融资约束虚拟变量Dumsa，若SA指数高于其行业年度中位数，则Dumsa取值为1，否则为0。Treat为是否属于固定资产加速折旧政策范围内的行业，若是则设定为实验组，取值为1，否则为控制组，取值为0。本文将2014年与2015年固定资产加速折旧政策所涉及的行业认定为政策范围内的行业。Post表示固定资产加速折旧政策实施年份虚拟变量，在该政策实施年份之前取值为0，政策实施当年及之后取值为1。Stru表示公司经营资产结构，借鉴张新民和祝继高（2019）的研究，采用固定资产与在建工程之和除以总资产进行衡量。

Controls表示控制变量，本文选取公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、公司成长性（Grow）、盈利能力（ROA）、偿债能力（Liabi）、固定资产比例（PPE）、股权集中度（Top1）、年个股回报率（Ret）、上市年龄（Age）、董事会规模（Bsize）、独立董事比例（Indratio）、两职合一（Duality）作为控制变量。除此之外，本文还控制了公司个体固定效应µi和年度固定效应µt。本文主要变量定义如表1所示。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2列示了本文主要研究变量的描述性统计分析结果。结果显示，融资约束（SA）的均值为-2.1297，最小值为-3.2043，最大值为-0.6759，说明不同的样本公司所面临的融资约束存在较大差异。融资约束哑变量（Dumsa）的均值为0.4644，说明约有46.44%的样本公司受到较为严重的融资约束。经营资产结构（Stru）的均值为0.2714，最小值为0.0019，最大值为0.7924，说明样本公司中固定资产与在建工程之和占总资产的比重平均为27.14%，且不同的样本公司的经营资产结构差异较为明显。

表4 经营资产结构对政策效应的影响

表5 安慰剂检验

（二）实证检验结果

1.固定资产加速折旧政策与企业融资约束。表3列示了2014年与2015年固定资产加速折旧政策对公司融资约束的双重差分估计结果。其中，第（1）列和第（2）列为未加入控制变量的结果，可以看出，本文关注的交互项Treat×Post的回归系数显著为负，说明政策范围内企业受到的融资约束程度显著低于非政策范围内的企业。由于政策范围内的企业在固定资产加速折旧政策实施后享受了更多的税前抵扣额，这反映出2014年和2015年固定资产加速折旧政策能够缓解企业面临的融资约束。鉴于企业规模、盈利能力、偿债能力等相关特征变量也会对公司的融资约束产生影响，本文在第（3）列和第（4）列中进一步加入控制变量，结果显示交互项Treat×Post的估计系数分别为-0.0218和-0.0312，且在1%水平上通过了显著性检验，说明固定资产加速折旧政策的确有助于缓解企业面临的融资约束。本文的假设1得到验证。

2.经营资产结构对政策效应的影响。表4列示了经营资产结构对固定资产加速折旧政策效应的影响结果。其中，第（1）列和第（2）列为全样本回归结果，可以看出，本文关注的交互项Treat×Post×Stru的回归系数均显著为负，这表明固定资产加速折旧政策给重资产公司带来的融资约束缓解效应更大。按照经营资产结构（Stru）的行业年度中位数将样本公司分为两组，高于行业年度中位数的公司设定为重资产公司，否则为轻资产公司。分组回归结果如表4第（3）列至第（6）列所示，可以看出，与轻资产公司相比，重资产公司交互项Treat×Post的估计系数的绝对值更大，且两组公司的系数差异在5%以上的水平上显著。该结果表明，公司的经营资产结构越重，固定资产加速折旧政策对其融资约束的缓解程度越高。本文的假设2得到验证。

（三）稳健性检验

1.双重差分平行趋势假设检验。采用双重差分法产生的结果是否有效，需要依赖于实验组样本公司和控制组样本公司之间的“平行趋势假设”是否满足，也就是需要判断实验组和控制组的固定资产折旧政策实施前是否具有相似的趋势。若政策实施前具有相同的特征与趋势，则认为满足平行趋势假设，唯一的差别在于，实验组处于固定资产加速折旧政策范围内，而控制组不在政策范围内。图1呈现了双重差分模型的平行趋势图。可以发现，在固定资产加速折旧政策实施以前，实验组样本公司的融资约束与控制组样本公司不存在明显差异，但在固定资产加速折旧政策实施以后，实验组样本公司的融资约束显著降低，证实本文采用的双重差分法满足平行趋势假设。

表6 双重差分倾向得分匹配法

表7 改变融资约束度量方式与调整样本期间

2.安慰剂检验。鉴于企业在固定资产加速折旧政策实施后的融资约束变化情况可能仅仅是时间趋势的结果，并不是加速折旧政策实施所致，本文通过改变政策实施年份进行安慰剂检验。具体而言，本文参考范文林和胡明生（2020）的研究，将固定资产加速折旧政策实施年份提前至2013年，如果公司融资约束是由于该政策冲击所致，那么由于将实际实施时间提前一年时该政策尚未真正实施，理论上便不应该观察到公司融资约束的明显变化。表5列示了安慰剂检验结果。可以看出，交互项Treat×Post以及Treat×Post×Stru的回归系数虽为负，但均未通过显著性检验，说明本文虚拟的加速折旧政策效应并不存在，即前文发现的公司融资约束得到缓解的确是固定资产加速折旧政策所致，而不是受到其他因素的影响导致。

3.双重差分倾向得分匹配法。为缓解可能存在的样本自选择问题，本文进一步根据倾向得分匹配法（PSM方法）为加速折旧政策范围内的公司寻找同年度特征相似的非政策范围内的公司作为控制组，重新加以检验。具体地，本文选取公司规模、资产负债率、公司成长性、盈利能力、偿债能力、上市年龄、产权性质等变量，同时考虑年度与行业的因素，采用logit回归估计样本公司进入实验组的倾向得分。倾向得分平衡性检验结果显示，采用PSM方法配对之后所选匹配变量的标准化偏差均小于5%，实验组和控制组不存在明显差异。采用PSM方法配对后得到的样本重新回归，结果如表6。结果显示，交互项Treat×Post以及Treat×Post×Stru的回归系数依然在1%水平上显著为负，说明在控制了样本自选择问题后，固定资产加速折旧政策依然能够降低公司面临的融资约束；且与轻资产公司相比，固定资产加速折旧政策对重资产公司融资约束的缓解作用更大。

4.改变融资约束的度量方法。参考陈彩云等（2019）的研究，本文采用WW指数作为企业融资约束的代理变量，具体计算方式为WW指数=-0.091×现金流量/总资产-0.062×是否支付现金股利+0.021×长期负债/总资产-0.044×企业规模+0.102×行业销售增长率-0.035×销售增长率，重新回归后的结果见表7第（1）列和第（2）列所示。结果显示，交互项Treat×Post以及Treat×Post×Stru的估计系数仍然在5%的水平上显著为负，说明固定资产加速折旧政策能够降低企业融资约束，且对重资产公司融资约束的缓解作用更大。该结论表明，改变融资约束的计量方式后，本文的结论依然稳健。

5.调整样本期间。考虑到固定资产加速折旧政策颁布时点分别为2014年10月和2015年9月，其中规定政策范围内的企业可以在2014年1月1日以及2015年1月1日对所购入的固定资产采取调整折旧年限或加速折旧方法。参考刘行等（2019）的做法，为避免企业融资约束状况受到固定资产加速折旧政策发布前后相关因素的共同影响，本文将政策实施年度2014年与2015年相关数据删除后重新测试，结果见表7第（3）列至第（6）列。结果显示，交互项Treat×Post以及Treat×Post×Stru的估计系数依然显著为负，表明与政策范围外企业相比，固定资产加速折旧政策实施后，政策范围内企业融资约束显著降低，且对重资产企业的融资约束降低效应更大。该结果意味着，在改变样本期间后，本文的结论未发生改变。

五、研究结论

本文以2007-2019年中国沪深A股上市公司为研究样本，采用双重差分法实证考察了固定资产加速折旧政策对上市公司融资约束的作用，以及经营资产结构对二者关系的影响。研究结果发现：固定资产加速折旧政策显著降低了政策范围内企业的融资约束；且与轻资产公司相比，固定资产加速折旧政策对重资产公司的融资约束缓解作用更强。上述结论在采取安慰剂检验、双重差分倾向得分匹配法、改变变量的计量方式、调整样本期间等一系列稳健性检验后依然成立。本文的研究结论为税收优惠与公司融资约束的关系研究提供了实证证据，有助于丰富已有研究关于减税政策政策方面的文献。同时，对于深入认识和理解国家税收优惠政策对微观企业的影响也大有裨益，尤其是对新兴国家的微观企业利用税收优惠政策缓解融资约束、促进公司可持续发展提供了一定的参考。此外，税收优惠政策可以作为公司管理层经营决策的重要工具，本文研究结论对于引导公司进行投融资决策，合理配置公司经济资源提供了一定的借鉴。同时，鉴于固定资产加速折旧政策对重资产公司融资约束的缓解效应更大，公司应根据自身的经营资产结构，充分利用固定资产加速折旧政策对微观企业融资约束的缓解作用，提高公司投资效率和竞争优势，促进公司产业结构的高级化。