完善新三板生态建设、提升新三板市场活力

1 新三板的发展历程

“新三板”是相对于“老三板”而言的，其转变发生于2006年1月16日，北京中关村科技园区科技股份转让报价试点工作正式启动，中国证券业协会经证监会批准也于当日发布了《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》及相应配套规则，股份报价转让业务的推出，极大拓展了代办系统的功能，使代办系统步入了一个新的发展阶段。在此之前，代办系统只能从事全国证券自动报价系统、全国电子交易系统遗留问题和沪深证券交易所退市公司的股份转让业务，代办系统的这些业务称之为“老”业务，并因此形成了“老”市场，人们习惯地称之为“老三板”，在此之后代办系统所从事的新业务自然就构成了“新”市场，也随之形成了“新三板”。2012年7月8日，国务院批准同意扩大非上市股份公司股份转让试点并设立全国股转系统，在北京中关村科技园区的基础上，首批扩大试点新增天津滨海高新技术产业开发区、上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术开发区。2013年1月16日，国务院批准设立的全国中小企业股份转让系统有限公司（简称“全国股转公司”、俗称“新三板”）正式揭牌运营，成为新三板市场的运营机构，提供相关场所和设施，承担着对新三板市场发行、挂牌、交易市场的组织、监督和管理职能。

2 新三板的市场定位

党的十六届三中全会通过的《关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》首次明确提出要“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品”。而后党的十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，进一步明确了建立多层次资本市场的意义，该决定指出要提高直接融资比重，健全多层次资本市场体系，使其更好地服务于实体经济，充分发挥市场在资源配置中的决定作用。全国股转公司的成立运营，对于新三板市场具有划时代的意义，标志着新三板市场的升级换代，使新三板市场在本质上区别于中关村科技园区试点时期的新三板，是我国多层次资本市场体系框架正式形成的重要标志。

主流观点认为，场内市场是指证券交易所组织的集中交易场所，一般有固定的交易场所和交易时间。但在当今社会，现代科学技术的发展已经打破了物理和空间上的障碍，使得以固定交易场所、“红马甲”交易员为显著特征来判断是否为场内交易市场的标准已经不够准确，因此除固定、集中的交易场所外，还应以该市场是否采用集中竞价撮合成交的证券交易系统为衡量标准来判断。

新三板在成立之初，是依托全国中小企业股份转让系统、以做市商和协议转让为主要交易方式的市场，具备明显的场外市场特征，被市场认为仅仅是一个区域性更大的场外市场，即除证券交易所以外的市场，与沪深证券交易所等场内市场有着明显的不同，公众认可度不高。我们比照一下沪深证券交易所等场内市场可以发现，“红马甲”已从人们的视野中彻底消失，取而代之的是信息化的证券交易系统，新三板无疑是同沪深证券交易所属性相同的场内市场。可以说，新三板市场是一个同时具备了场内市场和场外市场共同特性的独立市场。

2019 年底原《证券法》第五章“证券交易所”修改成新《证券法》第七章“证券交易场所”，从法律上确认了新三板的市场定位，是与沪深证券交易所具有相同属性的全国性证券交易场所，明确了我国多层次资本市场的基本构架及各层次市场的法律地位。自此，国内资本市场形成了一个由证券交易所、国务院批准设立的其他全国性证券交易场所、地方人民政府批准设立的区域性股权市场构成的金字塔式的多层次资本市场体系。新三板市场作为一个独立市场位于金字塔的中部，吸收区域性股权市场的优秀企业，经过规范引导帮助挂牌企业实现自身的快速发展，同时作为我国多层次资本市场中的重要一环，可为挂牌企业提供向证券交易所转板的条件，从而起到承上启下、上下衔接的纽带作用，使得我国多层次资本市场建设进入了一个崭新的发展阶段。

3 新三板的市场现状

新三板主要服务于创业、创新及成长型企业，它们大都处于企业发展的早期阶段、业绩不稳定、市场客户依赖性强，部分企业甚至还处在产品研发阶段、市场培育阶段，但表现出很强的成长潜力，这就需要市场提供一种多元化、相对包容的制度体系来保障其发展。

从宏观经济上看，中小型企业在业态创新和高新技术创新方面都起到了积极作用，不仅为中国经济的发展不断注入活力、为中国经济的转型起到推动作用，还解决了社会九成以上的就业压力，所以中小企业的健康发展是关乎到中国经济转型的成功和国计民生的大事。中小企业融资主要靠的是债务融资，以民间借贷、货款赊销、银行短期借款为主，主要用于员工薪酬支付、偿付货款和短期债务。实际上中小企业的融资经常会发生中断、融资成本很高，而且中小企业整体上存在着企业资本运作能力差、管理能力不足、员工素质普遍低下、内控水平低、经营不规范、对政府补助和救济依赖性强等限制企业自身发展的短板。当这些企业进入新三板市场，经过新三板的引导和扶持，逐步走上规范管理、合规经营的发展路线，同时提高了企业自身的企业信誉，在银行贷款、直接融资上越来越高效，融资成本和风险明显降低。

近年来，国务院大力倡导“大众创业、万众创新”，并给予了中小企业在创业、发展过程中倾斜性的政策支持，以解决中小微企业融资难、融资贵的历史难题。2020年7月27日，新三板在原有基础层、创新层的基础上，新增设了采用连续竞价的精选层，降低了投资者的准入门槛，相较于原来的做市、集合竞价交易方式和高门槛，受到了广大投资者的极大认可和欢迎，交易活跃度明显改善，为新三板市场注入了新的活力。

根据新三板官网统计数据显示，截至2021年2月，新三板共有7987家挂牌公司，总股本5254.72亿股，其中精选层48家、创新层1109家、基础层6830家；而截至2019年底的数据是总挂牌企业8953家，其中创新层667家、基础层8286家。可以看出，2020年摘牌企业有900多家，这其中除因违规或不符合挂牌条件被强制摘牌和因挂牌企业自身发展原因而选择自行摘牌的企业以外，更多的挂牌企业选择摘牌是为了转向沪深主板IPO或者科创板。而这正说明了大多数挂牌企业经过在新三板市场的规范、引导和扶持下，使得企业自身得到了快速发展和壮大，从而具备了IPO或者科创板的上市条件。在这些冲击IPO或科创板的摘牌企业中，新三板市场提供的培育作用是显而易见的，在帮助中小企业实现自身发展的同时，也为建立和完善多层次资本市场作出了重要贡献。

在新三板市场建设取得阶段性成就的同时，我们还应该看到精选层的设立及连续竞价的推出虽然在一定程度上改善了新三板市场的流动性、提高了市场认可度，但挂牌企业总量中，精选层仅占0.6%、创新层占13.89%，85.51%的挂牌企业还处在基础层。大多数挂牌企业处于创业创新的探索和发展阶段，行业细分领域、规模相对较小，业态不成熟，股权集中度高、财务状况不规范、透明度较低，经营业绩两头分化，这些都给投资者的决策造成了极大的困难，这也导致了市场投资者对新三板挂牌企业投资热情较低，造成新三板市场流动性不佳。目前，随着精选层的推出和转板机制的完善，新三板市场基础层、创新层、精选层的分层模式构成了其独有的生态体系，吸引着越来越多的投资者进入到新三板市场，流动性也得到进一步的提升。但是，随着越来越多的头部挂牌企业转板或上市，如果创新层、基础层的挂牌企业不能有效地向上补充，极可能出现优秀挂牌企业断层的真空状态，出现后劲不足的情况。所以，新三板内部生态体系的稳定进化才是保证新三板市场平稳运行的重要保障。

4 完善新三板生态建设的思考与建议

新三板内部生态体系稳定进化的关键在于激活基础层挂牌企业的发展潜力，这样不仅能为创新层、精选层源源不断地提供优质的挂牌企业，还能激发市场活力，让投资者看到挂牌企业内在价值的提升和发展潜力，获得稳定的收益预期，从而提升新三板市场的流动性，盘活整个新三板市场。

新三板以数量庞大的挂牌企业为基础，与各大高校、商学院或成功企业家等可提供企业发展指导的老师、教授、咨询顾问以及企业家合作，搭建并运营一个中小企业发展服务平台，接入挂牌企业和企业发展指导顾问，为挂牌企业提供一个可直接获得企业发展规划及管理指导的畅通渠道，能够及时解决企业发展中遇到的困惑，进而提升挂牌企业内在价值，让挂牌公司具备可预期的成长性和收益。如图1所示。

图1 中小企业发展服务平台示意图

如果说新三板市场是中小企业发展的“苗圃”，那么该服务平台的搭建就是为新三板的挂牌企业引入了一批优秀的“园丁”。这样的“苗圃”不仅可以焕发出崭新的生机和活力，增强新三板市场对挂牌企业的粘性和减少头部挂牌企业的流失，同时增加对全国未挂牌企业的吸引力，从而保障了挂牌企业的成长性和新三板内部生态稳定进化。从资本的角度看，当有显著的投资正收益预期时，也必然会吸引更多的投资者进入新三板市场进行投资，提升新三板市场的流动性，带来前所未有的市场活力。

中小企业发展服务平台的搭建在增强新三板自身内在生态纵向深度的基础上，极大地拓展了其横向宽度，让整个新三板生态体系更大、更稳、充满生机和活力，不仅可提升挂牌企业的发展潜力和价值预期、提高新三板市场的流动性、提升公众对新三板的认知，还可以作为试点经验进行深化推广，推动整个资本市场健康发展，促进我国国民经济的快速转型。