区块链关注与概念股收益

武艳杰 廖伟竣 李伟成

(1 华南师范大学经济与管理学院,广州 511400;2 广东技术师范大学财经学院，广州 510665)

2019年10月24日，习近平总书记在主持中共中央政治局关于区块链技术发展现状和趋势进行集体学习时强调把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，加快推动区块链技术和产业创新发展。引发市场对区块链技术和区块链概念股的广泛关注，与此同时区块链概念股板块连续涨停。股票市场为什么会产生这样的现象？传统金融理论和现代行为金融理论给出了不同的解释。传统金融理论认为股票价格反映了市场上一切可利用的信息，因此，当反映企业价值变化的信息增加时，证券市场的表现会发生相应的变化，即股票价格的变化主要是由于投资者可用信息的增加。行为金融学认为投资者的注意力是有限的，由于投资者没有足够的时间和精力对所有股票进行了解和比较，因此更倾向于购买其能直接关注或了解的股票，从而使股票价格产生相应的变化。

目前，国内外金融学者对市场关注与投资者行为以及股票市场价格的关系产生很强的兴趣和重视，因为不断有经验数据和现实案例表明股票价格的频繁变化似乎是由于市场关注所驱动的。市场关注一般是指整个证券市场的所有参与者对于股票、行业、市场、概念题材的关注程度。从市场关注的结果来看，市场关注可以区分为过度关注和有限关注，前者指因为特定的引人关注的事物而对相应股票价格产生偏离基本面的过度反应,后者指由于人类认知能力是有限的，投资者无法及时以有限的认知指导自身的决策行为，因此人们经常会以不同于那些在理性行为者模型中被假定的方式来评估不同选择，并倾向于购买那些引起他们注意的股票。目前从市场关注的对象来看，市场关注又可以具体分为投资者对某一特定事物的关注和投资者对某一股票的关注。以往有学者从投资者对特定事物的关注出发，研究某一特定事件的关注度对股票市场的影响[1-4]，另外部分学者主要从投资者对特定股票的关注出发，研究投资者个股关注度对股票市场表现的影响；也有部分学者并不局限于讨论投资者关注本身，而是从媒体关注这另一市场关注的主体出发，研究媒体关注对相关股票的影响[5-8]等。可见现有文献目前主要集中于从投资者或媒体视角研究市场关注对股票市场表现的影响，基于特定主题关注与股票市场表现的研究比较有限。不同于银行、医药和房地产等一般传统板块股票市场，区块链板块属于新出现并且是一种技术类型的板块，这类板块由于缺乏比较成熟可比的价值分析评估体系，投资者对这类板块的价值判断很大程度上是依赖于自身对该项技术未来前景的看待，这使得区块链板块这类新技术类型板块的市场表现更易受到投资者关注的影响。本文以区块链市场为研究对象，系统研究主题热度与概念股收益之间的关系，并进一步探讨投资者个股关注和媒体关注在二者之间发挥的作用。

1 数据来源与研究设计

1.1 数据来源

数据来源于东方财富和wind软件中被标上区块链概念股标签的股票，一共96只，其中剔除2017年1月1日之后上市的股票(由于公司上市初期会伴随股价的连续涨停并且收益率有很大的波动)、ST股票(由于涨跌停只能限制在正负5%，与非ST股不一致)和核心变量缺失的股票，剩余71只区块链概念股。同时为了获得足够宽的截面数据，本文使用的数据是从2017年1月1日至2019年10月31日的日度数据，包括73 414个观测值。为减少极端值对实证结果的影响，本文对股票的收益率以及区块链搜索指数和媒体报道指数进行上下1%的截尾处理(winsorize)。

1.2 变量说明与描述性统计

百度搜索指数是以网民在百度的搜索量为数据基础，以某一关键词为统计对象，计算该关键词在百度网页搜索中搜索频次的加权和；媒体报道指数是各大互联网媒体关注度高的新闻中，与关键词相关且被百度新闻频道收录的数量，采用新闻标题包含关键词为统计标准2。本文使用关键词“区块链”百度搜索指数作为区块链主题关注度的代理变量；使用某只个股的百度搜索指数作为投资者关注该只股票的代理变量，表1包括了主要变量的名称、定义及描述性统计。由于搜索量绝对值较大，为削弱模型异方差的影响，本文所用关键词的百度指数以及媒体指数等都进行了自然对数化处理。如果变量观测值等于0，本文会将相应的值加1再取自然对数。表1具体描述了变量的统计特征。

1.3 实证策略

本文假说认为，区块链主题关注度会影响区块链概念股收益。为了验证上文的假说，本文接下来利用区块链概念股相关面板数据，对区块链主题关注度与区块链概念股收益二者之间关系和传导机制进行深入讨论。基于前文理论机制分析，为了验证假设，本文构建如下基准回归模型：

Reti,t=β0+β1lnBlockci,t+β2Reti,t-1+β3Mrt+β4BMi,t+β5Leveragei,t+β6ROAi,t+β7lnSizei,t+β8Reporti,t+Month+Weekday+μi+εi,t

(1)

模型(1)中，i表示某只股票，t表示时间(日)，Ret为被解释变量，表示区块链概念股收益率，用每只股票收盘价求对数收益率表示；Blockc为区块链主题关注度，是本文的核心解释变量之一，用“区块链”关键词的百度搜索指数表示；β0为常数项，此外模型还控制了个股滞后一项收益率Rett-1、大盘收益率Mr和股票基本面数据，股票基本面具体包括账面市值比BM、资产负债率Leverage、总资产收益率Roa。此外，模型还控制了月份Month、星期Weekday；并且控制了财务报告Report的影响；μi为个体效应，ε为随机干扰项。

表1 主要变量定义与描述统计

2 基准回归结果

2.1 区块链关注对区块链概念股收益率的影响

表2报告了区块链关注对区块链概念股收益率影响的基本结果。表中第1列表示的是未加入控制变量的回归结果。第2列显示在加入控制变量后区块链关注对区块链概念股收益率有显著的正向影响，即区块链主题关注度的提高会增加区块链概念股收益率，区块链关注度每增加1%，会导致区块链概念股收益率增加0.12%，产生这样的结果可能是由于在样本区间引起主题关注变化的原因主要是来自与区块链相关的积极信息，使得投资者更加看好区块链相关公司的股票并导致股票的正向收益。总体来看，回归结果符合本文的预期，即区块链主题关注度与区块链概念股的收益率之间具有相关性。

表2 基本模型回归结果

2.2 稳健性分析

上述回归模型基本证实了本文提出的假说，即区块链主题关注度会影响区块链概念股收益率。为增加研究结论的可靠性，分别进行了以下两方面稳健性检验：第一，选用一系列国家层面颁布的外生区块链政策事件(包括2018年10月9日工信部颁布的关于“积极构建完善区块链标准体系”的十三五国家信息化规划通知等)作为区块链主题关注度的工具变量解决内生性问题；第二，选用5G概念股样本以替换区块链概念股样本，检验区块链关注度是否会影响其他概念股市场表现。检验结果表明，在考虑了内生性问题后上述回归结论基本稳健和可靠。

3 进一步探讨

上文的基准回归结果以及各类稳健性检验基本证实了区块链关注可以促进区块链概念股收益这一结论，本文本节将对这一影响的影响机制进行讨论。

3.1 中介效应检验

有研究发现投资者尤其是个人投资者的投资决策在很大程度上是“注意力驱动”，即投资者在投资时更倾向于购买那些吸引了他们注意力的股票。以往国内外的不少研究都为“注意力驱动”理论提供了一定的实证支持[9]。根据“注意力驱动”的观点，如果投资者是根据注意力配置股票投资，那么当区块链关注度上升后，会使得投资者倾向于关注区块链概念股票，并对这一类型股票进行投资，从而在短期推动这一类股票价格上涨。为了检验区块链关注度是通过投资者对区块链概念股的关注从而影响股票收益，即投资者对区块链个股的关注在区块链主题关注度与区块链概念股收益率之间的中介效应，本文利用温忠麟等提出的方法建立中介效应进行检验[10]。如果中介效应显著，即区块链主题关注度通过影响投资者对区块链个股的关注度而影响区块链概念股收益，则说明“注意力驱动”理论成立，即投资者是根据注意力配置股票投资。

表3汇报了中介效应的结果，可以看出，模型(3)中区块链百度指数的估计系数显著为正，表明区块链主题关注度对区块链个股关注有正向影响；模型(4)中区块链关注和区块链个股关注度的估计系数皆显著为正，且与模型(2)中区块链关注的估计系数同号，表明投资者对区块链个股的关注度在区块链主题关注度与区块链概念股收益率之间发挥着中介效应。进一步运用Sobel检验法和Bootstrap法对该中介效应的显著性进行了检验，检验结果显示，区块链个股关注度的中介效应是显著的。通过分析中介效应的具体数值可以发现，该中介效应的大小约为0.01，在总效应中所占比重约为5.76%。这表明，在区块链主题关注度影响区块链概念股收益率的传导过程中，投资者对区块链个股的关注度在当中发挥了中介的作用，传导机制可表示为：区块链主题关注度→投资者对区块链概念股关注→区块链概念股收益率。具体来看，随着区块链主题关注度的增加，投资者将注意力转移到与区块链相关的股票当中进行投资决策，从而提升了区块链概念股的收益率，即投资者是根据注意力配置股票投资。

表3 中介效应检验结果

3.2 调节效应检验

已有关于媒体报道和股票收益率的研究普遍认为媒体报道会影响股票收益率，并认为股票市场存在“媒体效应”，即媒体报道高的股票平均收益率较低。但对于媒体关注与特定事件关注共同作用对股票收益影响的讨论基本没有。媒体增加相关新闻的报道通常基于以下两方面目的。第一，出于吸引读者关注增加阅读量[11]。第二，纯粹增加相关信息透明度。按照媒体的“议程设置功能”理论，媒体会通过有重点地、有倾向地重复性报道，提高所报道信息在公众心目中的重要性，以此来影响投资者的决策。当某一事件热度较高，媒体会通过提供相关信息左右人们的注意力，新闻媒体传递的某类事件信息越多，吸引的公众关注该事件就会越多，媒体越蓄意强调某类信息，公众就越容易受到影响，也就越有可能影响投资行为，从而对股票收益造成影响。另外根据信息补偿假说[12]，由于市场信息不完全，投资者出于对信息不完全所导致的投资者认知不足和高风险的补偿，会要求某类事件信息的媒体报道较少时，与该类事件信息相关的股票需要提供一定的溢价来补偿投资者承担的风险。因此，区块链关注对区块链概念股收益的作用可能会受到媒体关注的影响。为了验证这一假设，分析媒体关注度对区块链概念股影响区块链概念股收益的调节作用。本文在模型(1)的基础上加入区块链百度指数与媒体报道数量乘积项进行验证。

表4显示的媒体关注度与区块链主题关注度共同作用对区块链概念股收益影响的结果，c_X表示对变量X中心化处理，以减少加入交互项后，方程可能会出现共线性的问题。从表4第2列和第4列可以看出，区块链关注对区块链概念股收益率的系数显著为正，媒体关注对区块链概念股收益率的系数显著为负，且区块链关注和媒体关注的交乘项对区块链概念股收益率的系数显著为负，这表明，媒体关注在区块链主题关注度和区块链概念股收益之间发挥了抑制作用，即随着媒体报道数量增加1%，区块链主题关注度影响区块链概念股收益率的作用下降0.061 5%，产生这样的结果表明，由于区块链相关信息不完全，投资者出于对信息不完全所导致的投资者认知不足和高风险的补偿，会要求区块链信息的媒体报道较少时，与区块链相关的股票需要提供一定的溢价来补偿投资者承担的风险。总体来看，随着媒体关注的增加，区块链关注度影响区块链概念股收益率的作用在下降。

表4 调节效应检验结果

4 结 论

本文从近期区块链关注热潮这一背景出发，以区块链市场为研究对象，通过实证方法研究了区块链关注与概念股收益之间的关系，并对二者间的影响机制进行了研究讨论。研究发现，区块链主题关注度对区块链概念股收益率有显著的正向影响，本文分别使用工具变量法、替换板块法等一系列稳健性检验方法进一步验证结论，结果依旧显著成立。对这一影响机制进一步研究,发现区块链主题关注度不仅会直接促进区块链概念股收益率的增加，同时还会部分通过投资者个股关注传导作用影响区块链概念股收益，即投资者个股关注在区块链主题关注度和概念股收益率中具有中介效应，这表明投资者个股关注是由于注意力驱动而对相关股票收益造成影响；其次，区块链的媒体报道数量对区块链主题关注度和区块链概念股收益之间具有负向的调节作用，即随着报道区块链的新闻数量的增加，区块链主题关注度影响区块链概念股收益率的作用在下降。