并购重组内幕交易与股价崩盘风险

赵立彬赵妍周芳芳傅祥斐

(1.武汉纺织大学会计学院，湖北 武汉 430200；2.北京物资学院商学院，北京 101149；

3.南京审计大学会计学院，江苏 南京 211815)

一、引言

并购重组是资源配置的重要手段。特别是，当前中国经济由高速增长向高质量发展转变阶段，并购重组发展得较快，起到了积极的作用。但是，并购重组是中国资本市场资金追捧的热门题材概念，成为内幕交易的重灾区。为防控和打击并购重组过程中的内幕交易行为，证监会先后于2012年11月和2019年2月发布了《关于加强与上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管的暂行规定》和《关于强化上市公司并购重组内幕交易防控相关问题与解答》。然而，国内相关研究表明，并购重组的内幕交易依旧频发(曹宁和李善民，2019；彭志和肖土盛，2018；邵新建等，2014)[17][32][33]。

现有文献主要关注并购重组过程中是否存在内幕交易，其对上市公司和中小投资者到底会带来何种伤害，鲜有进行深入分析。本文以股价崩盘风险为视角，考察并购重组中的内幕交易行为对资本市场的影响。关于股价崩盘风险的经典解释是管理层隐匿“坏消息”，当其累积到一定阈值，而引发股价崩盘。引发股价崩盘风险本质是信息不对称而致使股价严重高估偏离基本面。这种偏离无论是由提前获知“好消息”还是隐匿“坏消息”所导致，当被市场获悉时，股价将向内在价值回归。在投资者悲观情绪影响下，股价加速下跌。

在中国资本市场中，并购重组被视为“好消息”，容易受到投资者青睐。知情人提前利用并购重组内幕消息建仓，当并购重组信息披露后，普通散户蜂拥买进，不断抬高股价，而低位建仓的知情人则忙于抛售股票锁定利润。内幕交易者在股价高位短时间内抛售股票，极有可能引发不明真相的投资者对并购重组信息的判断，造成情绪恐慌，加剧股价下跌。特别是，近年来中国资本市场并购活动非常活跃，因内幕交易而触发股价崩盘，则可能进一步加剧股票市场不稳定，引发金融风险。基于此，本文以中国A股上市公司并购重组为研究对象，实证考察并购重组内幕交易是否会加剧股价崩盘风险，损害资本市场效率和中小投资者利益。

本文的边际贡献主要体现在以下三个方面：

第一，从隐藏负面消息的对立面、提前获知“好消息”的角度，扩展了股价崩盘风险影响因素的相关研究。现有相关文献普遍认为管理层隐匿“坏消息”累积到一定阈值时将引发股价崩盘。基于此假设，学者从分析师预测、高管特征、内部治理、机构投资者、媒体报道、高铁开通以及审计师等视角研究了股价崩盘风险问题。这些研究本质是在探究上述因素是如何影响管理层隐匿“坏消息”以及隐匿“坏消息”的程度，最终导致股价崩盘。而本文认为股价崩盘风险本质是信息不对称而致使股价严重偏离基本面，隐匿“坏消息”只是其中一个维度，提前获知“好消息”，并夸大“好消息”，也可能会加剧股价崩盘风险。本文的研究为股价崩盘风险提供了一种新的解释。

第二，丰富了内幕交易的经济后果相关文献。现有研究更多关注内幕交易的甄别以及如何抑制内幕交易行为，而鲜有学者从定量角度探究内幕交易的破坏性。本文将并购重组中内幕交易与股价崩盘风险联系起来，研究并购重组中的内幕交易行为对资本市场的负面影响，扩展了内幕交易经济后果的研究。

第三，研究结论具有一定的政策启示。并购重组过程中的内幕交易大量存在，加剧了股价崩盘风险，甚至会危及金融市场的稳定。因此，相关部门需要加强上市公司并购重组的信息披露监管，对其披露的信息进行严格的规范和监督，降低内幕交易者对并购重组“好消息”的炒作行为。

二、文献回顾

(一)内幕交易相关研究

1.内幕交易行为影响因素

已有研究发现内幕交易的程度与公司内部治理、制度环境(Chang and Wee，2016；Tartaroglu and Imhof，2017)[4][16]和非制度环境(Cui et al.，2015)[6]等外部治理因素密切相关。何贤杰等(2014)[21]发现聘任券商背景独立董事的公司内幕交易的严重程度更高。Chang and Wee(2016)[4]以及Tartaroglu and Imhof(2017)[16]均发现内幕交易监管制度越严格，内幕交易行为越少。Cui et al. (2015)[6]发现企业社会责任评级越高，内部人员从事非法内幕交易越少。苏冬蔚和彭松林(2019)[34]发现卖空者拥有内幕信息，表现为在重大利空公告前显著增加卖空量，而在利好公告前则显著减少卖空头寸。

也有少数文献专门针对并购重组过程中的内幕交易进行了研究，邵新建等(2014)[33]以ST公司为研究对象，发现在借壳上市过程中存在着内幕交易行为。彭志和肖土盛(2018)[32]研究表明，公司并购重组过程中，普遍存在信息提前泄露与内幕交易问题，股票价格和交易量在并购重组公告前后发生明显的异常波动。曹宁和李善民(2019)[17]研究发现并购重组内幕交易主要是通过高管和政府以及高管和金融机构的社会关系途径泄露，高管在政府以及金融机构的任职经历越丰富，内幕交易行为就越严重。

2.内幕交易的经济后果

关于内幕交易对资本市场是否有害，存在两种截然相反的观点。一种观点认为内幕交易可以提高股价信息含量，改善资本市场效率。黄灿等(2017)[22]研究发现内幕交易降低了当期的股价同步性。另一种观点认为内幕交易损害了资本市场效率。李志辉和孙广宇(2020)[28]研究显示，内幕交易将会导致股票信息效率下降。薛健和窦超(2015)[37]发现并购重组存在着严重信息泄露现象，机构投资者在交易时机和交易对象的选择上具有显著优势，导致了不同投资者间出现显著的财富转移效应。Badertscher et al.(2011)[2]发现在盈余重述公告发布前，内部信息获得者利用信息优势提前交易，可以获得超额收益。

(二)股价崩盘风险相关研究

学者主要从公司内部治理(Kim et al.，2011；姜付秀等，2018；梁上坤等，2020)[11][24][29]与外部治理(孟庆斌等，2018；李沁洋和许年行，2019)[31][26]两个维度对股价崩盘风险进行了深入研究。已有文献关于股价崩盘风险产生的核心逻辑是存在严重信息不对称，特别是公司内部人隐藏负面消息(Jin and Myers，2006)[10]。Hutton et al.(2009)[9]研究发现财务报告透明度直接影响股价崩盘风险。Kim et al.(2016)[12]研究发现会计信息可比性可以抑制高管隐匿“坏消息”，降低股价崩盘风险。除了强制性披露的信息外，已有研究发现自愿性披露信息同样会影响股价崩盘风险。孟庆斌等(2017)[30]发现管理层讨论与分析中的信息含量越高，股价崩盘风险越低。曹廷求和张光利(2020)[18]实证结果显示，电话会议也能够显著降低公司股价崩盘风险。概而言之，股东与管理层之间不存在严重信息不对称性有助于降低风险信息积聚，使股价及时反映负面消息，进而降低公司股价崩盘风险。

(三)文献述评

通过上述文献可以看出，关于内幕交易研究主要是考察其存在性以及影响因素。有少量文献从股票信息效率角度考察了内幕交易的经济后果，但并未取得一致的研究结论。实践表明，内幕交易行为破坏公平交易原则，损害资本市场效率。并购重组过程中涉及的信息泄露是内幕交易的重灾区。遗憾的是，现实中，一些不明真相的投资者热衷追捧并购重组题材，以期获得超额收益。现有研究鲜有涉及并购重组内幕交易到底会对资本市场带来何种破坏性。并购重组内幕交易的一个显著特征是投资者之间严重信息不对称。提前获知并购重组“利好”信息的交易者在交易时机和交易对象的选择上都占有优势(薛健和窦超，2015)[37]。而已有研究发现信息不对称会带来股价崩盘风险。与盈余公告等信息相比，并购重组更为复杂，涉及到标的估值、并购溢价、商誉以及支付方式等方面，对公司价值影响的不确定性程度更高。在并购重组报告书未向市场公告时，内幕信息获得者与普通投资者之间的信息不对称程度更为严重。那么，并购重组过程中的内幕交易行为是否会加大股价崩盘风险呢？如果会，其影响股价崩盘风险的具体机理是什么？

三、理论分析与研究假设

在中国资本市场上，上市公司发动并购活动往往可以吸引大量资金追捧。实践中，并购重组等资本运作事件复牌后股价常常连续涨停。这意味着，围猎上市公司并购重组信息可以获取巨额利益，将驱使一些投机者打探并购重组内幕消息，进行内幕交易行为。薛健和窦超(2015)[37]证实上市公司首次并购重组公告前存在严重的信息泄露现象。这将会加剧外部投资者之间的信息不对称，影响处于信息劣势的投资者对于并购估值的判断，直接的经济后果可能是加大股价崩盘风险。具体理由 如下：

第一，并购是一项复杂的投资活动，对于并购价值判断需要具备充足的信息。在并购重组报告书未公开披露前，内幕交易者获取的信息并非完备，仅是掌握了上市公司“并购重组”概念，难以预判该项交易的真实经济价值。但散户对于并购重组的热情是确定的。内幕交易者为获取利益，在建仓后，倾向于散布夸大并购“利好”消息，诱导非知情者参与拉高股价，最终会导致并购重组公司的股票价格高于内在价值，出现泡沫。当并购重组报告书公布后，投资者可以相对完整地了解并购事件全貌，如交易动机、标的情况、交易结构、支付方式、并购溢价以及业绩承诺等具体信息，能够更加客观地评估此次并购交易对公司带来的价值，投资者将会明白之前泄漏的“好消息”带有夸大的成分，随之会调减并购重组公司的未来盈余预期。

已有研究发现，除了隐匿的“坏消息”累积到一定程度后会加大公司股价崩盘风险，夸大的正面消息同样会加剧股价崩盘风险(赵璨等，2020)[23]。Solomon (2012)[15]发现媒体在披露上市公司行为时，过度使用正面用语的粉饰行为会导致事后股价大幅下跌。并购重组报告书对并购交易详情的披露，可以缓解内幕交易者与非知情交易者之间的信息不对称，使原来的非知情交易者了解到企业并购重组的真实价值，修正对并购预期价值的判断，将会导致抛售股票的行为。同时，内幕交易者为了“落袋为安”，在并购重组消息正式曝光后，将会加速抛售股票行为，实现收益。内幕交易者的股票减持行为将进一步加大非知情交易者的恐慌情绪，造成跟随模仿交易，触发股价下跌，加剧股价崩盘风险。

第二，内幕交易增加了并购交易的不确定性。公司并购活动受到资本市场各方高度关注。知情人利用并购内幕信息突击大量建仓等行为，一方面会引起交易量异常，受到市场关注；另一方面，并购消息公布后，知情人的精准入股行为往往会受到媒体质疑。形成舆论风暴后，公司并购重组事件极有可能受到交易所的问询。已有研究发现，收到问询函的并购重组交易，首次公告的市场反应更差，并购失败的风险更高。这意味着，市场将并购重组问询函视为一种风险预警信号(傅祥斐等，2020)[20]。这表明，并购重组中的内幕交易行为触发公司面临媒体舆论与交易所问询函双重压力，将公司置于负面的外部环境之中，加大投资者对并购行为的不信任程度，使原本受市场欢迎的并购重组“好消息”变为利空消息，加剧股价崩盘风险。

基于上述分析，本文提出以下假设：

H1：并购重组过程中的内幕交易行为将会加剧股价崩盘风险。

理论上，内幕交易人利用并购重组“好消息”进行股价操纵是需要一定条件的，影响内幕交易人进行股价操纵的主要因素是信息披露质量(Maffett，2012)[13]。内幕人知情程度对股票收益具有显著影响，企业信息透明程度越低，投资者获取私有信息以及由此获得超额收益的动机就越强，企业发生内幕交易的可能性也就越高。企业所处的信息环境透明度较差，容易导致并购重组中内幕交易人采用不正当手段操纵股票价格，导致公司股票价格脱离其内在价值，加剧股价崩盘风险。相反，良好的信息环境可以缓解投资者和企业之间的信息不对称(Hutton et al.，2009)[9]，有利于投资者能够及时了解企业并购重组的目的和真正的价值；并购重组后股价能够更及时、客观地反映企业真实情况，股票定价更为准确；即使短期内价格出现高估的情况，良好的信息环境也能够让公司的特质信息很快地被投资者识别，降低股价未来崩盘风险。据此，本文提出以下假设：

H2：当信息环境较好时，并购重组内幕交易对股价崩盘风险的负面作用会削弱；当信息环境较差时，并购重组内幕交易对股价崩盘风险的负面作用会增强。

四、研究设计

(一)样本选择和数据来源

本文以2016―2019年沪深A股上市公司所有重大资产重组的交易数据为样本。对数据进行以下处理：剔除金融类上市公司、剔除ST类上市公司、剔除主要变量缺失的上市公司，最终共获得1539个观测值。

A股上市公司重大资产重组相关的数据来源于万德数据库(Wind)，内幕交易数据以及股价崩盘数据主要借鉴已有学者研究自行计算；其他财务数据来源于国泰安数据库(CSMAR)。对主要连续变量采用了上下1%的缩尾(winsorize)处理。

(二)模型设定

为了验证H1，并购重组内幕交易对股价崩盘的影响，本文采用以下模型进行检验。

其中，Insideri,t是并购重组中内幕交易的变量，国内外对于内幕交易的识别主要有两种方法，分别是PIN值模型——知情交易概率模型(Easley et al.，2011；张宗新，2008)[7][39]和基于事件研究法的CAR值模型。Aktas et al. (2008)[1]指出，对于并购事件中的内幕交易用PIN值模型计算不够严谨，可信度不高。因此，本文借鉴Griffin et al.(2011)[8]和Cai et al.(2016)[3]的研究，采用超额波动率指标来衡量内幕交易程度，计算过程如下：

对于超额波动率指标，本文选取事件窗口期为[-2,+2]，以事件日前后[-55,-3]和[+3,+55]窗口为波动率基准计算超额波动率(Abnormal Volatility)指标

其中，ri,t表示第t天个股i的收益率，rm,t表示第t天的市场收益率。AV指标小于0时，表明事件窗口反应很小，股票收益波动率基本接近于平常水平，这意味着内幕信息提前泄露的较多，内幕交易最严重；AV越大，内幕交易越少。因此，AV是内幕交易程度的反向衡量指标。

CrashRiski,t表示公司i在t年的股价崩盘风险，借鉴Hutton et al.(2009)[9]和许年行等(2013)[36]等文献的研究方法，采用经过市场调整后周收益率的负偏度(Ncskew)、股价上升和下降阶段波动性的差异(Duvol)两种方式度量。由于计算方法基本一致，这里不再赘述，两个数值越高意味着股价崩盘风险越大。

参考已有研究(许年行等，2013；褚剑和方军雄，2016；Kim et al.，2011；Kim et al.，2016)[36][19][11][12]， 加入个股月均超额换手率(D t u r n)、周收益标准差(Sigma)、周收益平均值(Ret)、公司规模(Size)、账面市价比值(MB)、财务杠杆(Lev)、盈利能力(Roa)、企业性质(Soe)作为控制变量(Conrtoli,t)。此外还控制年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Ind)。变量的定义见表1。

表1 变量定义

已有研究表明，证券分析师是资本市场上重要的信息中介，分析师拥有专业知识和信息渠道，通过对企业信息的深入挖掘和专业解读，帮助投资者获取和理解企业信息，能够降低企业与外部投资者之间的信息不对称(Cheng et al.，2016)[5]。一方面，他们可以通过特有的信息渠道，如调研等手段了解外部投资者难以获得的企业内部信息；另一方面，通过专业的知识技能，对搜集到的公开以及非公开的繁杂信息加以整合和处理，降低信息的复杂性。此外，分析师拥有丰富的信息传播途径，可以迅速地向外部投资者传递信息。

因此，分析师对公司的信息透明度会产生重要影响。分析师跟踪越多，往往代表企业所处的信息环境越好；分析师跟踪人数较少，则代表企业所处的信息环境较差(姜付秀等，2019)[25]。为验证H2，借鉴以往研究，本文运用分析师跟踪(Analyst)来衡量企业所处的信息环境，通过构建交叉项来比较不同的信息环境下内幕交易与股价崩盘风险的关系。

其中，分析师跟踪度量采用两种方式，一是分析师跟踪的团队数量(Analyst1)，二是研报跟踪分析数量(Analyst2)。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。股价崩盘风险变量Ncskew的均值为-0.367，中位数为-0.329，标准差为0.907。Duvol的均值为-0.238，中位数为-0.260，标准差为0.581。该结果与已有相关研究一致(叶康涛等，2015)[38]。内幕交易程度变量AV最小值为-0.579，最大值为5.836，均值为1.361，中位数为1.268，与最大值相差很大。

表2 变量描述性统计结果

(二)相关性分析

表3为变量之间的相关系数。内幕交易程度变量AV在1%水平下与股价崩盘风险负相关，即内幕交易越严重，

表4 并购重组内幕交易与股价崩盘风险

股价崩盘风险越大。初步验证了H1。

(三)并购重组内幕交易对股价崩盘风险的影响

表4为内幕交易对股价崩盘风险影响的回归结果。第(1)列和第(3)列是仅包含控制变量的基准模型回归结果。可以看出，个股月均超额换手率(Dturn)的系数在10%水平下显著为正，说明个股的月均超额换手率越高，股价崩盘风险越大。周收益平均值(Ret)以及周收益标准差(Sigma)的系数在1%水平下显著为负，说明周收益平均值以及周收益标准差越小，股价崩盘风险越大。第(2)列和第(4)列是在基准模型基础上引入内幕交易解释变量。结果显示，AV的估计系数分别为-0.066和-0.029，分别在1%和10%水平下显著。所有回归中控制了行业固定效应和时间固定效应，并对公司进行了聚类分析。

回归结果支持了H1，即在并购重组中内幕交易程度越严重，企业股价崩盘风险越高。股价崩盘风险加剧，将直接影响中小投资者权益。研究结果意味着，并购重组过程中处于信息劣势的投资者与具有信息优势的内幕交易者进行交易，会损害其利益，久而久之会使中小投资者丧失对资本市场的信心。

表5 并购重组内幕交易、分析师跟踪与股价崩盘风险

(四)信息环境的调节效应

表5和表6分别列示了分析师跟踪和研报跟踪对内幕交易与股价崩盘风险两者关系的影响，用来检验H2。

表5中，第(1)列和第(3)列为仅包含解释变量(AV)、调节变量分析师跟踪(Analyst1)以及控制变量的基准模型回归结果。可以看出，分析师跟踪(Analyst1)的系数为正，但是并不显著。第(2)列和第(4)列是在基准模型基础上引入交乘项(AV×Analyst1)。结果显示，内幕交易程度变量(AV)与分析师跟踪变量(Analyst1)构成的交叉项系数分别为0.045和0.026，且在5%水平下显著，说明企业所处的信息环境能够显著减弱并购重组内幕交易与股价崩盘风险两者的负相关性。

表6中，第(1)列和第(3)列为仅包含解释变量(AV)、调节变量研报跟踪(Analyst2)以及控制变量的基准模型回归结果。可以看出，研报跟踪(Analyst2)的系数为正，但是并不显著。第(2)列和第(4)列是在基准模型基础上引入交乘项(AV×Analyst2)。结果显示，交叉项系数分别为0.037和0.021，且在5%水平下显著。上述结果表明，企业所处的信息环境直接影响并购重组内幕交易与股价崩盘风险两者之间的关系。这意味，通过改善企业外部信息环境，可以降低内幕交易对资本市场的伤害。

表6 并购重组内幕交易、研报跟踪与股价崩盘

(五)异质性检验

1.并购重组支付方式

已有研究表明，股份支付作为并购重组对价的支付方式时，标的估值往往虚高，导致商誉高估(谢纪刚和张秋生，2013)[35]，后续发生商誉减值风险大。那么，内幕交易者为了落袋为安，会在并购重组消息公布后，第一时间完成股票减持，更容易触发股价崩盘风险。为此，本部分将样本分为股份支付的并购重组样本和非股份支付的并购重组样本，进行分组回归。

结果如表7所示，在采用股份支付的并购重组样本，内幕交易变量系数至少在10%水平下显著为负，而在使用非股份支付的并购重组样本，内幕交易的系数不显著。第(1)和(2)列的系数差异检验Chow-test的p值为0.063，第(3)和(4)列的系数差异检验Chow-test的p值为0.091。这表明，并购重组内幕交易与股价崩盘风险之间的关系受到支付方式影响。

2.并购重组溢价

实践中，并购溢价越高，引发商誉减值的可能性越大，产生的负面效应越强。因此，内幕交易者对于高溢价并购重组同样会选择及时减仓套现，加大股价崩盘 风险。

表7 并购重组内幕交易与股价崩盘：支付方式分组

表8 并购重组内幕交易与股价崩盘：溢价高低分组

为此，将样本按照并购溢价的中位数进行分组回归。结果如表8所示，在高溢价组的并购样本，内幕交易变量的系数至少在10%水平下显著为负，而在低溢价的并购样本，内幕交易的系数不显著。

3.并购重组业绩承诺

业绩补偿承诺作为一种控制并购风险的方式，常常出现在并购的合约条款中。业绩补偿承诺机制在一定程度上缓解了双方的信息不对称，降低了并购风险。在没有业绩承诺的并购重组中，并购绩效面临着更大的不确定性，内幕交易人更可能短时间获利“出逃”。为此，考察了并购重组业绩承诺是否影响内幕交易与股价崩盘风险两者之间的关系。

结果如表9所示，在有业绩承诺的样本组中，内幕交易对股价崩盘风险均不显著。表9第(1)和(2)列的系数差异检验Chow-test结果的p值为0.016。在无业绩承诺的样本中，内幕交易显著加剧了以Ncskew度量的股价崩盘风险，对Duvol影响在统计上不显著。第(3)和(4)列的系数差异检验Chow-test结果的p值为0.079。这一结果意味着，整体上内幕交易行为对未进行业绩承诺的并购活动带来负向效应。

4.并购重组问询函

已有研究发现，交易所问询函能够改善信息披露质量，降低并购交易的信息不对称问题(李晓溪等，2019)[27]。那么，交易所问询函是否缓解了内幕交易与股价崩盘风险之间关系呢？本文分别用是否被问询、问询数量、问询字符数来度量并购重组过程中收到问询函的指标，检验交易所问询函在内幕交易与股价崩盘风险关系之间的作用。

表9 并购重组内幕交易与股价崩盘：业绩承诺分组

表10 并购重组内幕交易与股价崩盘：是否收到问询函分组

表10为是否收到问询函分组的回归结果。在没有收到问询函的并购样本中，内幕交易的系数在1%水平下显著为负，而在收到问询函的并购样本中，内幕交易的系数不显著。第(1)和(2)列的系数差异检验Chow-test结果的p值为0.001，第(3)和(4)列的系数差异检验Chow-test结果的p值为0.022。

表11为根据收到问询函数量中位数分组的回归结果。结果显示，在低问询函组的并购样本中，内幕交易的系数在1%水平下显著为负，而在高问询函组的并购样本，内幕交易的系数不显著。第(1)和(2)列回归系数差异检验Chow-test结果的p值为0.003，第(3)和(4)列的系数差异检验Chow-test结果的p值为0.015。

表12为根据收到问询函字符数中位数分组的回归结果。结果表明，在低问询函组的并购样本中，内幕交易的系数在1%水平下显著为负，而在高问询函组的并购样本，内幕交易的系数不显著。第(1)和(2)列的系数差异检验Chow-test结果的p值为0.007，第(3)和(4)列的系数差异检验Chow-test结果的p值为0.044。

上述实证结果表明，被交易所问询函可以缓解内幕交易对股价崩盘风险的影响，这意味着交易所问询函在并购重组中具有治理作用，可以保护中小投资者利益。

表11 并购重组内幕交易与股价崩盘：收到问询函数量分组

表12 并购重组内幕交易与股价崩盘：收到问询函字符数分组

(六)稳健性检验

1.股价崩盘风险的重新度量

参考P i o t r o s k i e t a l.(2015)[14]和褚剑和方军雄(2016)[19]研究，采用股价暴跌的频率(Frequency)作为崩盘风险的衡量。同时，参考Jin and Myers(2006)[10]以及Hutton et al.(2009)[9]研究，选取股票收益发生下行和上行的频率之差作为股价崩盘风险的度量。将样本重新进行检验后，本文的研究结果依然成立。

2.重新计算超额波动率指标

调整内幕交易波动的窗口期，重新计算超额波动率指标。本文选取事件窗口期为[-2,+2]，以事件日前后[-30,-3]和[+3,+30]窗口为波动率基准，并采用如下公式计算超额波动率指标。

其中，ri,t表示第t天个股i的收益率，rm,t表示第t天的市场收益率。将样本重新进行检验，本文的研究结果依然成立。

3.样本的重新分组

实践中，从并购重组信息首次披露到最终实施完成通常需要经历一段较长的时间，因此并购重组能否完成充满不确定性。对于失败的并购来说，内幕交易者并不能依靠炒作股价获得收益，因此没有较强的炒作动机。而作为内幕交易者来说，由于其提前获取内部信息，更容易判断并购重组的成功与否。进一步地，将样本分为并购成功的样本和并购失败的样本，分组重新回归，本文的研究结果依然成立。

4.剔除金融危机、股灾年份的测试

为了进一步增加研究结论的稳健性，本文考虑了金融危机和股灾可能带来的影响。金融危机以及股灾的发生对所有上市公司的股价崩盘风险造成了很大影响，为了降低金融市场不稳定产生的影响，本文剔除2008年和2015年两年的观测值，重新进行检验，研究结果依然 成立。

5.内生性问题

(1)政策外生变量(DID)

内幕交易者很可能预期到未来股价崩盘风险，而在当下做出内幕交易行为。这意味，公司的股价崩盘风险可能反过来影响内幕交易行为，存在一定的反向因果问题。为了解决这一问题，本文将外部内幕交易制度的变化纳入研究框架。2012年3月29日，最高人民法院、最高人民检察院发布了《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，针对司法实践中存在争议的内幕交易主体、内幕信息敏感期的界定、内幕交易、泄露内幕信息罪的定罪量刑标准等疑难问题予以明确。制度的颁布与实施能够有效地遏制并购重组内幕交易，最终有利于抑制内幕交易与股价崩盘风险的负向关系。基于上述分析，本文构建模型如下：

CrashRiski,t=α0+α1Insideri,t+α2Policy+α3Inside×Policy+α4Conrtoli,t+∑Year+∑Ind+εi.t

其中，Policy为颁布政策的虚拟变量。考虑到政策的滞后性，政策颁布前，即样本在2013年及以前时，Policy取值为0；政策颁布后，即2014年之后，Policy取值为1。对样本重新进行回归，本文研究结果依然成立。

(2)Heckman两阶段回归

为避免内幕交易与股价崩盘两者关系受到样本自选择问题的干扰，本文还使用了Heckman两阶段模型进行检验。Heckman模型的第一阶段要求加入一个工具变量，参考现有研究，选取除本公司以外的所有企业所处行业当年度上市公司重大资产重组的平均的内幕交易(IV)作为工具变量。通过第一阶段回归结果计算出逆米尔斯比率(IMR)，并将其作为一个控制变量加入第二阶段回归中进行检验。回归结果显示，控制了样本的自选择问题后，本文研究结果依然成立。

限于篇幅，上述所有稳健性检验结果未在文中列示。

六、作用机制检验

内幕交易加剧股价崩盘风险的本质原因是内幕交易者凭借自身信息优势与不明真相投资者进行交易。处于信息劣势的中小投资者容易跟风炒作，落入并购重组内幕交易者设计的陷阱，成为击鼓传花游戏的最后接棒者，遭受财富损失。为了验证并购重组内幕交易触发股价崩盘风险是由于知情交易者与非知情者之间存在的信息鸿沟所致，本文利用中国资本市场存在的停牌特殊制度进行实证分析。

表13 内幕交易、停牌与股价崩盘：基于中位数分组

表14 内幕交易、停牌与股价崩盘：基于平均数分组

虽然沪深交易所对重大资产重组的停牌时间有所规定1，但并购重组中上市公司具体的停牌时间在很大程度上是由上市公司自行决定。停牌时间越长，并购重组的消息越容易被外部人获知，内幕交易者提前获知“好消息”的信息优势将越不明显。同时，企业停牌时间越长，并购重组的内幕交易者通过夸大消息，炒作股价快速获利的风险越大。因此，当企业停牌时间越长，内幕交易与股价崩盘风险的关系应不显著。本文使用并购重组停牌日到并购重组首次公告日的天数来度量企业并购重组的停牌时间(Sus)，进一步地将停牌时间按照平均数和中位数进行分组，停牌时间小于平均数或者中位数，为短停牌组(Sus=0)，停牌时间大于平均数或者中位数，为长停牌组(Sus=1)。

表13和表14分别为根据停牌时间中位数和平均数进行分组的回归结果。可以看出，短停牌组，内幕交易程度AV的系数均在1%水平下显著为负，而在长停牌组中，内幕交易程度AV系数均不显著。

上述实证结果表明，知情者与非知情者之间的信息不对称是并购重组内幕交易加剧股价崩盘风险的重要原因。但研究结果并不意味要增加上市公司并购重组的停牌时间，以实现信息在投资者之间均等扩散。缓解并购内幕交易触发股价崩盘风险的重要方式应该是监管部门加大惩罚力度，遏制上市公司泄漏并购重组消息，要求上市公司第一时间披露并购重组公告，便于投资者合理评估并购重组的后果，抑制市场炒作并购重组题材，致使股价虚高，最终引发股价崩盘。

七、结论与启示

并购重组活动是资本市场投资者追捧的概念。现实中，并购重组内幕交易行为频繁，极易引起股价大幅波动。本文以2006―2019年发生并购重组事件的A股上市公司为样本，从股价崩盘风险角度研究并购重组内幕交易对资本市场的危害性。研究结果表明，并购重组内幕交易显著加剧了股价崩盘风险，这一关系在外部信息环境较差时更为显著。异质性分析显示，支付方式、并购溢价、业绩承诺以及交易所问询会影响内幕交易与股价崩盘风险之间的关系。进一步检验发现，并购重组内幕交易增加股价崩盘风险的内在机制是由于知情人与非知情人之间的信息不对称。

本文结论在理论与实践方面都具有重要意义。一方面，本文从并购重组内幕交易的“好消息”探究股价崩盘风险，为理解中国资本市场中公司股价崩盘风险提供了新的角度；另一方面，本文提供了并购重组内幕对资本市场负面影响的经验证据，对投资者和监管部门都具有重要的参考价值。 ■

注释

1. 深交所2014年11月做出专项说明：对于“重大资产重组累计停牌时间原则上不超过三个月，停牌三个月后如公司仍申请继续停牌”，公司股票是否复牌或继续停牌以及停牌期限长短等将视相关事项的进展情况、内幕交易防范与维护投资者交易权等多方面因素综合而定。上交所2015年1月发布的《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引》指出，上市公司应当在进入重组停牌程序后3个月内披露重组预案并申请复牌。如因尚未取得政府相关部门批准文件等原因，可以继续停牌不超过2个月，并在停牌3个月期满前召开投资者说明会。如上市公司预计因上述事由导致无法在进入重组停牌程序后5个月内披露重组预案的，如拟继续推进重组，除应召开董事会审议并向交易所申请继续停牌外，还需在继续停牌期间每月召开一次投资者说明会。