生猪：不破不立 静态断档预期VS动态供应节奏

熊宽

一、概况与结论：去年冬季存栏受损 未来半年猪价预期需调高

去年秋季大报告中，我们提出未来半年国内生猪出栏将由极小值往常态回归，但缺口仍存，猪价确定性处于高位回摆的状态，预计2020年四季度猪价区间【28，34】元/千克，2021年一季度猪价区间【25，32】元/千克。回顾来看，2020年四季度到2021年一季度的低点为26.5元/千克，高点为36.7元/千克。

2021年生猪行业仍然处于高景气度的产能恢复阶段，历史高位区间的表观利润依旧是刺激生产的基础，但由于行业生产效率下降与2020年冬季非洲猪瘟爆发，产能恢复的过程相对缓慢。由于二次育肥投机库存增加，平滑后期供给缺口，整体涨价幅度理性对待。

2021年生猪均价26.5元/千克，同比降幅21%，预计2021年二季度和三季度出栏量分别为7749万头和7269万头，环比幅度分别为3.6%和-6.2%，同比幅度分别为31.7%和11.0%，较之正常年份需求的缺口率仍有20%。节奏上看，6月-8月供给面临阶段性减少，具备一定反弹幅度;12月-次年1月维持高位。核心逻辑：1）去年冬季疫情导致国内母猪产能累计跌幅约12%，同时夏季南方疫情防控仍面临挑战;2）去年冬季疫情导致仔猪死亡率连续3个月提升;3）外购育肥成本改善空间有限。

针对存栏去化的逻辑，后市需要评估可能存在的两个偏差对于未来现货上涨节奏的影响：1）生猪预期减量与猪肉预期减量;2）仔猪成本支撑，今年仔猪可能难以复制去年上涨幅度。

现货结论：中期猪价上涨较为确定，跟踪两个偏差，基于冬季疫情受损的涨价预期如何兑现可能需要经历存量压力测试。

1月下旬笔者按照存栏受损与缺猪预期梳理过生猪市场逻辑与时间线条，给出盘面全面低估的判断。

当前生猪期货盘面由预期驱动阶段进入等待现货上涨验证与新预期驱动的阶段。近期猪价呈现弱势运行，河南猪价跌至20.6元/千克，LH2109合约升水接近6000点。当前市场分歧增大，多方角度：1）猪价接近底部区域，预期是5-6月开始反弹;2）南方疫情不稳定。空方角度：1）仔猪与猪价低于预期，复养基数比预期要大;2）4-5月现货很可能继续呈现弱势。

我们认为，短期现货走势可能会影响多空情绪，若4月-5月猪价继续大跌，盘面可能会挤升水。中期走势仍然是关注疫情发展与6月猪价能否上涨。

期货结论：远月升水兑现部分预期，跟随现货节奏，把握升水结构。区间操作，LH2109【24500，27500】，LH2201【23000，27000】。

二、偏差与核心因素：去年冬季FW疫情损失 今年南方疫情面临挑战

针对去年冬季疫情影响，第三方咨询公司给出了观点，机构一：受去年冬季FW疫情影响，能繁母猪存栏量连续三个月下跌，去年12月环比减1.68%，2021年1月环比减4.99%，2021年2月环比减3.4%。机构二：受母猪屠宰量上升以及母猪初配量下滑影响，预计2020年11月-2021年1月份能繁母猪存栏量下滑176万头，降幅约为10%，9-12月仔猪出生头数环比平均降幅保持1.2个百分点。

生猪市场逻辑推演：线条一，事实与预期验证：跟踪后续生猪、仔猪与种猪价格。从时间序列来看，2月-3月猪价验证抛售，2-5月仔猪价格验证仔猪与母猪受损，3月-4月种猪价格验证母猪受损，5月-8月猪价再次验证仔猪受损，后验事实验证当前预期，正反馈加强促进盘面上涨以充分定价。线条二，新预期强化：3月-4月疫情并未好转，5月-7月南方雨季再次冲击产能。

1月下旬笔者按照存栏受损与缺猪预期梳理过生猪市场逻辑与时间线条，给出生猪期货全面低估的判断，2月盘面走出一波趋势上涨行情。当前生猪期货盘面由预期驱动阶段进入等待现货上涨验证与新预期驱动的阶段。

但近期生猪现货与仔猪价格走势略低于之前预期，河南猪价跌破20元/千克， 15千克仔猪价格由年后接近1900元/头跌至900元/头，后验数据表现不理想。市场分歧再次加大，多方角度：1）猪价接近底部区域，预期是5-6月开始反弹;2）南方疫情不稳定。空方角度：1）仔猪与猪价低于预期，复养基数比预期要大;2）5月现货很可能继续弱势。

产能受损给予的中期上涨预期支撑盘面升水结构，短期现货走势可能会影响多空情绪。后市跟踪疫情发展与6月猪价上涨节奏。

3月-4月笔者一直提示现货价格低于预期，尤其是5月猪价下跌并探底，可能会带动期货去挤升水。进入5月猪价全面跌破20元/千克，生猪期货下跌接近2300点。

图1：能繁母猪存栏量环比走势回顾

图2：小猪存栏量环比走势回顾

圖3：中猪存栏量走势回顾

图4：大猪存栏量环比走势回顾

数据源：涌益中粮期货研究院

三、风险与策略

风险因素关注缺猪与缺肉幅度不一致、非瘟疫情。

1）缺猪与缺肉幅度不一致：评估提前出栏猪转为冻肉库存和二次育肥对未来生猪供应断档期的影响，是否会拖住猪价上涨节奏与压制高度。第一，冬季受损存栏有多少转为冻肉库存。去年12月-今年2月冬季疫情导致华中、华东及北方提前抛售育肥猪和淘汰母猪，屠宰量大幅提升，但难以量化年前鲜销与库存比例，年后鲜销与库存比例。第二，年前积压进口冻品与1-2月新增进口冻品合计约200万吨。第三，年后至今的二次育肥量，存量转移+边际增重，当期出栏转为未来供给，并且单位体重还会增加约30千克。基于猪价上涨预期与短期风险较低，过去1个月社会猪场对二次育肥的需求量增加，笔者了解到这个量可能不小，占到有的企业出栏量的30%。

2）非瘟疫情：当前疫情形势较为平稳，但夏季为南方高发期，今年环境病毒浓度高且有疫苗毒的挑战，若后期疫情出现大面积爆发情况，短期猪价可能会因抛售而加速下跌，中长期猪价将得到支撑，尤其是四季度行情。

期货结论：远月升水兑现部分预期，跟随现货节奏，把握升水结构。区间操作，LH2109【24500，27500】，LH2201【23000，27000】。