美国加息预警

廖宗魁

本来平静且强势的美股，在美国财长耶伦的加息言论下激起了一些波浪。

耶伦在5月3日接受《大西洋月刊》采访时表示，“为了保证经济不会过热，利率可能不得不一定程度上升。”虽然市场此前已有对美联储退出QE的争论，但普遍认为加息仍为时尚早，耶伦的言论则是美高层中较早提及加息紧缩的。

耶伦是美国财长，也是拜登政府最为核心的经济幕僚之一，而且她是前一任的美联储主席，对美联储的政策驾轻就熟，她的加息言论自然引起了华尔街的敏锐关注，美股尤其是纳斯达克指数出现了调整。

很快耶伦就出来做了澄清，指出她并不是在预测加息，也不是在建议加息。“我是美联储独立性的坚定信徒。”言外之意就是，她只是表达了自己的一个观点，她已经不是美联储的官员，并不会影响到美联储的政策。

这仅仅是美国政策决策层偶然的一次加息言论？随着美国经济复苏继续加快，通胀也在抬升，过热的风险确实在增加，美联储退出疫情期间的超级宽松政策是迟早的事。耶伦的加息言论只不过是给了市场一个提前的预警。

以往的美联储加息周期中，美股都会高歌猛进，但这一次估值高高在上的美股能否幸免呢？而新兴市场不可避免的会受到美国加息的连环冲击，外债负担的加重、本国货币的贬值和外资的大幅外流都是冲击的激流，我们需要未雨绸缪，提前做好充分的准备。

测试市场温度

为什么耶伦会在这个时候抛出加息的言论，随后又赶紧做了澄清？这是不小心的口误，还是有意为之的一种政策艺术呢？

耶伦可以说是长期身居美联储要职，深谙美联储的政策艺术。1994年至1997年，耶伦就出任美国联邦储备委员会委员;2004年6月14日，开始成为旧金山联邦储备银行行长，于2009年轮任联邦公开市场委员会委员;2010年10月4日，出任任美国联邦储备委员会副主席，任期4年;2014年2月3日至2018年2月5日，出任美国联邦储备委员会主席，是美国历史上首位女性美联储主席;2021年1月25日，出任美国第78任美国财政部长，是美国历史上首位女性财政部长。

耶伦虽然已经不是美联储官员，但她长期的美联储官员背景以及财长的身份，放出加息预期，是一种非常合适的测试市场温度，引导市场预期的政策艺术。我们不要忘了，耶伦在当美联储副主席时的一项核心工作就是改善美联储的政策预期引导。

一方面，加息言论如果由当下重要的美联储官员说出，如果事先没有一定的试探，很可能引发超预期的金融市场动荡。比如，2013年5月，当时美联储主席伯南克暗示可能削减QE3的购债规模，引发市场的“缩减恐慌”，导致债券收益率大幅上行。

另一方面，加息言论由耶伦说出，如果市场反应过于激烈，则可以迅速收回，毕竟她已经不是美联储官员;如果市场反应比较平静，那就说明政策的紧缩预期通过了市场的测试，未来可以采取更进一步的预期引导。

目前来看，市场的反应还是比较温和的，美股仅仅是调整了两天就又向着新高而去。

加息的条件和时间

过去20年，美国仅经历了两轮紧缩周期，分别是2003-2006年的加息周期，2014-2018年的QE退出和加息周期。

这两轮紧缩周期持续时间约4-5年，也就是说，一旦美联储的紧缩扳机启动，就会产生很长时间的持续惯性，并不是随时随意就能改变方向。所以，美联储对紧缩的启动往往会比较谨慎，需要看到就业和通胀确实处于非常健康的状态。

为什么选择这个时候来测试市场温度，逐步引导紧缩的预期呢？

一方面，受到疫情期间超级宽松政策的刺激，美股的估值快速提升，美国企业债务融资大幅增长。正如美联储在半年度的金融稳定报告中指出的，估值的拉升与企业债务处于较高水平，可能放大“重新定价事件”的效应。

也就是说，现在不管从股市还是债市来看，都隐含着较大的风险。一旦出现政策紧缩这样的“重新定价事件”，就有可能引发股市和债市剧烈的调整。

保持极度的宽松政策，会继续助长这种风险;但如果贸然的收紧，又会引发风险偏好改变的重新定价，可能带来金融市场的动荡，这两种情况恐怕都是美联储不愿意看到的。美联储需要在这两者之间暂时取得一种平衡，所以会先采取温和的紧缩预期引导，耶伦的言论就属于比较温和的。

另一方面，美联储政策收紧的条件开始日趋成熟。4月份美国CPI同比增长4.2%，美联储预计2021年美国PCE通胀为2.4%，将超过美联储2%的通胀目标;目前美国失业率已经下降到6%附近，美联储预计2021年美国失业率会降至4.5%，2022年将降至3.9%，这将接近于充分就业的水平;一季度美国GDP环比折年率达6.4%，处于超高水平，亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，预计二季度美国GDP折合年率将增长10.4%，美国经济过热的风险在增加。

参考上一轮紧缩周期，美联储一般会遵循先退出QE，再释放加息预期，最后正式开启加息周期的政策程序。

市场普遍预计2021年下半年美联储就会退出QE，如果实施一年的话，在2022年下半年就会释放明确的加息预期，最终可能会在2023年正式加息。

美联储加息的全球不对称影响

如果美国采取紧缩政策，不仅会对美国，还会对全球经济和市场产生巨大的影响，而且这种影响是很不对称的。

在紧缩周期，美联储的加息行为会使美国的利率中枢明显抬升。在2003-2006年的加息周期中，美国10年期国债利率从3.1%左右的低位攀升至5.2%附近。在2014-2018年的紧缩周期中，美国10年期国债利率从1.7%攀升至2018年3.2%的高点。

美国的紧缩政策会产生巨大的外溢效应，会对新兴市场国家的经济和金融市场产生巨大的冲击。

由于美联储紧缩的条件是经济比较健康，所以美股会受到盈利上升的驱动而走牛。在2003-2006年的加息周期中，标普500指数涨幅70%左右;在2014-2018年的紧缩周期中，标普500指数涨幅近60%。

当然，我们需要注意到，在前美国紧缩周期中，美股的估值水平都相对合理，利率的提升对美股并未产生冲击，而盈利的上行成为主导。假如在未来一段时间，美国就进入紧缩周期，对应当下的美股估值是比较高的，这时候的美股可能会更加脆弱，容易受到加息这一“重新定价事件”的冲击。目前标普500指数的静态估值超过30倍，估值比1999年纳斯达克泡沫时期还要高。

让全球市场更加心惊胆战的是，美国的紧缩政策会产生巨大的外溢效应，会对新兴市场国家的经济和金融市场产生巨大的冲击。

美联储的紧缩政策会推升美元，这样非美新兴市场国家货币会存在巨大的贬值压力，这会通过几种途径产生影响：

其一，如果这些新兴市场国家含有巨大的美元负债的话，债务的负担会随着美元的升值而被动的增加了，从而容易引发债务危机。

其二，这些国家的央行一方面为了抵御货币的贬值;另一方面为了抵御高通胀，会采取更加激进的紧缩政策，从而扼杀脆弱的本国经济复苏。最近，像巴西、土耳其和俄罗斯等国央行已经先于美国而加息，已经感受到了通胀和本国货币贬值的压力。

其三，由于美元的升值和美债利率的提升，美元資产的吸引力会增加，此前流入新兴市场国家的美元可能会纷纷撤离，这会引发这些国家的金融动荡。

对于中国而言，美联储的紧缩政策可能更多会从第三个途径施加间接的影响。比如2015年年中，中国开启汇改，由于此前美元升值使人民币积聚了很大的贬值压力，导致汇改后人民币快速贬值，引发A股在2015年8月和2016年1月出现“股灾”式下跌。

最近几年，外资流入A股的规模持续增大，一旦出现大幅的外资抽水，不仅会引发A股的大波动，甚至会改变这几年形成的A股定价模式。外资比较偏爱消费类“核心资产”，对近些年此类“核心资产”的估值提升起到了很大的推动作用，如果发生资金外流，“核心资产”的高估值可能会遭到重创。