复盘360 私有化

冯斌 何祺方

2020 年5 月22 日，美国商务部宣布，将33 家中国公司及机构列入“实体清单”，唯一一家网络安全企业奇虎360 上榜（以下简称360）。信息安全业务具有特殊性，360 此前大部分股东却是美国投资者，这在逻辑上是说不通的，尤其在当时中美贸易领域摩擦的背景下。在纽交所挂牌的360，不仅冲破了当时外汇管制，还获得了资金的力挺，耗资93 亿美元实现回归。

360 是典型的法律主体注册在开曼岛的中概股ADR，去红筹后摇身一变成了中国的龙头信息安全公司。值得复盘的原因是，360 的交易跨越美股和A 股两大资本市场，私有化直接或间接卷入了数百家投资机构和上市公司，又被法国和美国的美股股东告上法庭。回头来看，如果360 在2016 年没有毅然决然启动私有化进程回归，会是个什么局面？

银团力挺

360 股权当时进行了高额质押，但此举并不奇怪。

360 于2015 年12 月与买方团达成的协议中，93 亿美元的私有化成本，由招商银行牵头的银团向360 发放了约34 亿美元的过桥贷款。而按照当时的法律文件，为了私有化交易顺利进行，360 控股股东奇信志成需将所持有的360 股份质押给招商银行，作为《贷款合同》项下贷款的担保。

当时的上市公司披露文件中的部分银行融资条款包括：

定期贷款。买方集团预计将使用公司及其子公司的经营活动所产生的现金偿还定期贷款下的债务。合并之日后，贷款协议项下的借款人和担保人的义务将通过以下方式担保：（i）抵押控股公司的100%股权以及母公司的某些股权;（ii）抵押母公司在Midco 中100% 的股份;（iii）抵押Midco 在合并后公司中的100%的股份;（iv）抵押合并后公司的所有资产;（v）抵押合并后公司在海外重要子公司和某些其他子公司的权益;（vi）抵押位于中国北京市朝阳区酒仙桥路浩源6 号2 号楼的物业，其建筑面积不少于69205.19 平方米;（xi）由北京奇虎科技有限公司持有的“360”商标系列。根据定期贷款，Holdco 和合并后公司将遵守某些财务契约，包括最高净债务覆盖率和最高年度资本支出金额，以及某些其他常见约定。

过桥贷款。过桥贷款项下的贷款预计在首次使用日期后的12 个月内全额偿还。过桥贷款的可用性取决于一定的条件，其中包括：（a）适当执行《合并协议》;（b）母公司根据《合并协议》完成合并的义务的所有先决条件已经完成，除非该先决条件（i）根据其性质在合并之日才能完成，以及（ii）在使用定期贷款之后中华人民共和国相关法规批准，或者根据合并协议的规定可以免除的;（c）Holdco 和母公司签署的《贷款协议》及其所要求的费用函和辅助文件;（d）买方集团成员根据《贷款协议》签署某些担保和保证文件;（e）将股权出资注入Holdco 和母公司的证据;（f）过桥贷款承诺书中规定的某些其他常见条件。

买方集团的利益。由于合并，买方集团（合并子公司除外）将在合并完成后立即实益拥有合并后公司96.6%的股权，而剩余幸存公司3.4%的股权将由Plan Vehicle 持有并保留，以便在尚未行权的公司期权和公司限制性股票行权时进行分配，这些股权应自动通过Plan Vehicle 转换为母公司的股权激励奖励或根据《合并协议》的条款规定的类似其他安排。

董事义务

高伟绅国际律所的袁炎法律博士在其《美股实战干货：中概股私有化的董事信义义务》一文中概括了私有化过程中董事的露华浓义务。董事的露华浓义务——Revlon Duty 以首先提出这种义务的案例名字命名，没错，这个露华浓就是美国那个著名的化妆品品牌——董事在出售公司控制权的时候，有义务尽力争取到条件最好的交易。

为何会有如此要求？与优尼科规则（UnocalDuty，董事会有权在反恶意收购中发挥积极作用）一样，特拉华州法官的顾虑是董事可能会有恋栈倾向：董事会选择将继续保留现有董事的买方，即使这个买方的交易条件并非最佳——总之，就是董事可能有潜在的利益冲突。Revlon Duty看上去非常虚，但对于美股私有化的善意收购实际操作，却产生了深刻影响。简单来讲大概是三点，这些倒不是律师直接根据Revlon Duty 想出来的，而是通过一系列判决案例建立起来的。第一就是市场询价（MarketCheck），即董事会不能只和一位买方谈，而是在签约前或签约后至少需要和好几位潜在买方接触。延伸出来是第二点，基于信义义务之例外（FiduciaryOut），即董事不能在签约时就完全“锁死”交易，而是要保留签约后和交割前的灵活性：如果出现有交易条件更佳的第三方买家，能够终止同已签约买方的交易，以接受条件更优的交易。第三点是从买方角度出发：既然签约时没有办法完全“锁死”交易，那么公司如果行使了Fiduciary Out，公司需要向买方支付分手费——不能太离谱，否则不就变相锁定了交易？

上述三點可能是美股（包括中概股）私有化善意收购的标准配置了，当然不同交易会有一些具体区别。需要注意的是，特拉华州判例不止一次声明，出售控制权时董事并不需要一定按这些套路来，而是根据具体情况而定。

360 虽然和一般的中概股一样，是注册在开曼的法律实体，严格讲其董事信义义务的规定与特拉华州并不相同，但因为在美股上市，“入乡随俗”，所以其交易条款也遵循了美股私有化的套路。

360 董事会特别委员会花500 多万美元请了华尔街著名律所世达，设计了如下条款以控制董事的信义责任风险：1. 签约后，360 公司有45 天的竞购等待期（Go shop）权利，可以联络更高出价的买方;2. 私有化买方团要14.4 亿人民币的分手费，在Goshop 期间如果和更高出价的买方缔结交易，则支付的分手费少一些，为6.41 亿人民币;3. 如果所有先决条件满足私有化买方团拒绝交割，则向360 赔偿28.8 亿人民币反向分手费;如果中国政府没有批准交易，则向360 赔偿6.41 亿人民币。双倍反向分手费堵住了分手费离谱的说辞，也让董事会特别委员会有机会进行市场询价，不锁死交易。

鳄鱼张口

2017 年12 月，就在360 成功回归A 股的同时，大洋彼岸的鳄鱼也张口盯着360。借壳上市后，360 也确实没有让中国投资人失望，其市值一度冲到4400 亿元人民币，成为市值排名前四的互联网公司。但是，美股的前股东却火冒三丈。93 亿美元与4400 亿元人民币是多少倍？按当时的汇率测算，超过7 倍。该案的法庭文件显示，原告起诉被告不当行为，特别提及，在上交所重新上市的市值达600 亿美元。

在充分准备后，原告律师事务所于2019 年1 月17 日发布新闻，宣布起诉。起诉的新闻稿称，2015 年12 月18 日，奇虎360 科技有限公司宣布，该公司已签订最终合并协议，根据该协议，奇虎360 将由投资者组成的财团以“全现金”方式收购交易价值约93 亿美元，包括赎回约16 亿美元债务（“合并”）。根据合并协议的条款，公司的股票和美国存托凭证ADR 将不再存在，以换取获得无息现金的权利。

诉状称，奇虎360 的股东被误导，接受了远低于其奇虎360股票公允价值的合并对价。具体而言，被告未能披露：1.公司的代理材料和年度报告歪曲和/ 或遗漏了公司股东作出是否赞成合并的知情决定所必需的重要信息;2. 与委托书和年报中的陈述相反，公司在合并结束并从纽约证交所退市之前，已经计划在中国重新上市;（3）公司关于其业务、运营和前景的陈述缺乏合理的依据。

360 的诉讼没有拖太多时间，在2019 年当年就因原告撤诉被成功化解，没有走到法院和解程序的老套路上去。但是，从诉状来看，尽管没有庭审，有三大看点值得后续私有化的中概股借鉴。

首先，私有化后續再上市，中概股的信息披露处于两难的境地。因为，如果没有后续的再上市安排，股权融资不可能搞定，股权融资搞不定，债权融资也就泡汤了。但是，如果后续路径清晰，如何给美股投资者交代呢？

其次，私有化后的公关宣传必须高度谨慎。360 周鸿祎董事长在私有化完成后媒体的采访问答，也成为诉讼的证据。

另外，私有化前的内部信息也是挑战。原告诉称获得360 公关部门的秘密证人作证，2015 年中期，公司内部员工就知道回归A 股，且时任360 总裁的齐向东在内部会议上要求员工保密。

作为截至目前最大规模的中概股私有化项目，360 成功回归了A 股，实现六倍套利。管理层将私有化融资、私有化交易、A 股借壳回归套利一气呵成，尽管后续证券诉讼看出略有瑕疵，但已经堪称中概股回归跨境资本运作的经典案例。