高危的业绩承诺

王志刚

通过并购企业进行产业整合、提升业绩、加速发展，是A股上市公司利用资本市场的常用套路，然而近两年来，上市公司并购项目屡屡出现被收购企业财务造假、私自担保、管理失控、抗拒审计的事件，上市公司资本运作项目成为公司重大风险点。

业绩承诺，屡屡成为交易冲突爆发点

2020年11月28日，上市公司康尼机电（603111）公告收到法院《刑事判决书》，并购案交易方龙昕科技原法定代表人廖良茂犯合同诈骗罪，被判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产。法院同时责令廖良茂向康尼机电退还犯罪所得19.3亿元。康尼机电继被证监会立案调查、预先告知行政处罚，被投资者提起民事赔偿诉讼之后，终于在龙昕并购交易案的后续处理中迎来了一场胜利。但刑事判决的19.3亿元能否收回，南京中院的业绩补偿违约民事索赔案件最终能是什么结果，仍然是压在康尼机电投资者心头的巨石。

2020年1月1日，創新医疗（002173）发布公告，其并购的全资子公司建华医院在业绩承诺期满后拒绝对其董事会改组及变更法定代表人，且拒绝配合年审机构的预审工作，创新医疗对建华医院失去控制。

2019年12月24日，亚太药业（002370）公告称，因工作组未能接管承诺期满后“业绩大变脸”的子公司上海新高峰及其下属企业的印章、营业执照等关键资料，已在事实上对上海新高峰失去控制。上海新高峰是亚太药业2015年以现金9亿元收购的支柱企业，该公司的失控直接影响评级机构对亚太药业下调了信用等级和债券等级。

不难看出，这些并购交易都是有业绩承诺与补偿约定的，然而作为交易安全保证的“业绩承诺”并没有增加交易的安全，反而恰是这些交易冲突的爆发点。

2017年康尼机电收购广东龙昕科技作价34亿元的基础就是承诺的三年业绩。康尼机电与龙昕科技原股东签订《盈利预测补偿协议》及补充协议约定，龙昕科技在2017-2019年度归母净利润分别不低于2.38亿元、3.08亿元和3.88亿元;如业绩承诺未完成，龙昕科技10名股东应以康尼机电股份逐年补偿，不足部分以现金补偿。而令人大跌眼镜的是，2018年龙昕科技经审计净利润为-10.92亿元，根据约定，龙昕科技10名股东需向康尼机电补偿22.59亿元，其中股份补偿13.30亿元、现金补偿9.29亿元;并返还回购股份对应的2017年度现金分红。更令人震惊的是，经证监会立案调查，龙昕科技2015年至2017年通过虚开增值税发票或未开票即确认收入的方式，累计虚增收入9.01亿元！不仅承诺的业绩是假的，连经审计的业绩也是假的！

上市公司心心念念想的是收购企业并表增加利润，然后收获的却是一个连累自己的大脓包。受龙昕科技影响，康尼机电计提商誉减值22.71亿元，归属于上市公司股东的净利润为亏损31.51亿元。为了2019年度扭亏为盈，2019年6月康尼机电把34亿元收购的广东龙昕科技，作价4亿元出售给纾困发展基金。

龙昕科技原股东为了把公司卖个高价，对当年和未来两年业绩做出虚高的业绩承诺，而虚高的业绩承诺则是建立在虚假的过往业绩之上。

创新医疗和亚太药业都是在三年业绩承诺期结束后业绩大幅下滑，上市公司与被收购企业原股东、管理层矛盾加剧、冲突爆发。三年承诺期内的业绩质量其实可想而知，有没有寅吃卯粮、有没有虚增业绩，都是大可置疑的。只是这三年，上市公司与被收购方有一个共同目标——提升公司业绩，所以相信彼此之间的默契是有的，只是坚持完三年之后，真实的一面终将要展现。

业绩承诺与补偿，这项始于2008年中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》的制度安排，本意是保证上市公司在交易中对并购标的估值的合理性，只对上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人作为交易对手的关联并购有强制要求，然而在A股市场的上市公司并购交易中，俨然已将业绩承诺与补偿作为“标准配置”。诚然，业绩承诺在一定程度上锁定了未来收益、减少了交易的不确定性，但同时却制造了并购成功的虚幻印象，更是让上市公司及其董事、监事、高级管理人员忽视了在并购交易中必须要做的公司治理和管理的功课，认为股权交易对手方一定会在责任的重压之下努力完成承诺业绩。但是，他们错了，他们忘掉了人性在巨大收益前的贪婪与得而复失下的恐惧，而这些交易中的巨大风险与隐患，必须通过上市公司管理层的细致调查和沟通、董事会的慎重研究和内部控制来防范。并购交易中公司治理与经营管理上存在的问题与不足，绝非一纸有法律约束力的盈利预测补偿协议可以解决与弥补。“出来混，迟早是要还的。”

贯穿并购全程，治理机制亟需发力

企业并购特别是重大资产重组，是一项需要慎之又慎的重大投资决策。并购交易绝对不同于公司新产线、新业务的内部投资或项目投资，也绝对不同于购买某项技术包或资产包的钱货两清的交易，所以并购交易需要公司在管理上，特别是在公司治理方面给予高度的重视。这是对公司管理层和董事会战略研判能力、投资决策能力与投后管理能力的考验，也是对公司治理和内部控制水平的一次检验。

企业并购中公司治理的事先深度调研。

上市公司并购企业，根据公司投资管理规章制度，都应经过项目获取、投资立项、尽职调查、可行性分析等几个前期环节，但对公司治理中心的董事会而言，其对并购事项的事先关注点——深度调研不同于投资的尽职调查，而应从更高的层面、更广的视野、更深的维度来调查和分析这项交易的真实目的、真实价值、真实风险。

公司董事会和监事会的关注点应不同于总经理办公会的讨论点。比如，交易是在上市公司处于何种境况下、交易标的和交易对手方处于何种境况下发起，上市公司管理层启动交易的动机是业绩完成压力、市场竞争压力还是战略布局需要，交易对方出让标的企业控制权的动机是资金压力太大还是发展动力不足还是危机必然来临，项目获取的真正途径（公司人员与交易对方的真正关系），标的企业的过往融资及股权交易记录及近期拟进行的股权交易（特别是未成功的交易），标的企业如何赚钱、如何发展、其真正核心竞争力是什么，标的企业财务与同行业企业相比有什么异常或特别，标的企业税务、环保、知识产权、劳动社保、法律纠纷、对外担保等方面都存在何种风险与问题，公司管理层的尽职调查是否全面深入……

根据并购交易项目的风险度，董事会和监事会可以成立工作小组，对公司管理层提交的尽调报告进行审阅与讨论，听取项目负责人的调查工作汇报，并根据董事会监事会成员的职责与能力进行关键点的自主调查与复核，比如由董事会战略委员会对其战略契合度、董事会审计委员会和财务审计背景的监事对标的企业财务状况、董事会提名与薪酬考核委员会对项目涉及的关键人员背景进行调查。对于重大资产重组项目和发行股份购买资产的项目，涉及专项信息披露和内幕交易防范，公司董事会、监事会更要在董事会办公机构的支持下，以董事会专门委员会、独立董事作为主要调查主体，进行更为深入和全面的自主调查，必要时聘请财务与评估顾问、法律顾问执行调查工作。对于重大项目，董事会和监事会成员应实地调研并购标的企业，并与其实际控制人进行交流。如果康尼机电董事会对于龙昕科技进行实地调研，或者在证监会反馈意见对业绩真实性提问时对其收入来源进行深入調查，或许这项本不应该有的重大资产重组就不会完成了。

充分和全面的调查与分析，可以让公司董事会监事会看到报告之后的真相，立足于并购企业实际情况而非讨价还价形成的业绩承诺进行研究与决策，这才是一项并购应有的公司治理介入。

企业并购中公司治理的事中审慎决策。

没有调查就没有发言权。基于事先深度调研，公司董事会和监事会应分层、逐步、独立进行决策，各董事会专门委员会、行业董事监事、法律专业董事监事、财税专业董事监事就不同专项调查发表独立意见，董事会和监事会审议相关议案时可聆讯项目可行性研究报告的汇报人、撰写人，要求其提供调查与分析的工作底稿和佐证材料。

董事会和监事会审查并购交易协议，不仅要关注交易部分的股权交割与价款支付和股份发行，还要从并购标的企业的实际情况出发明确企业治理体系安排，了解标的企业是否有业绩承诺，业绩承诺的测算依据，承诺期间上市公司与标的企业的管理关系，并购企业董事会的组成和管理团队的组成，标的企业实际控制人管理权退出安排，上述治理和管理安排的违约责任如何界定和执行。

因为业绩承诺的存在，并购交易对方（标的企业原大股东）会要求与业绩承诺期相同或更长的管理过渡期，在此期间其要对标的企业的经营管理有决定权，标的企业与上市公司保持相对的独立性。在一定程度上，这与公司治理原则是相冲突的，但通常上市公司一方都予以接受，将其作为取得业绩承诺的代价。亚太药业在支付9亿元现金收购上海新高峰100%股权后，因上海新高峰业务独立，基于业绩补偿承诺，交易对方实际控制人任军（上海新高峰董事长兼总经理）对交易对方做出的业绩承诺等承担连带责任保证，为满足其经营决策效率诉求，在收回所有对外投资、融资（包括抵押、担保等）权限等情况下，子公司上海新高峰原核心管理层不变，任军仍担任上海新高峰董事长、总经理。上市公司本应坚持的公司治理原则被放弃，并购标的企业成为完全独立的“名义子公司”，最终走向管理失控、团队离职。

成功的并购一定是对交易风险做了充分的应对预案。董事会和监事会在决策环节应与管理层一起对并购交易对方和标的企业各类风险进行分析预判，制定相应的对策并按计划执行。如亚太药业这样被收购企业管理团队大面积离职，对于跨行业并购的上市公司就是一项高危而应对困难的风险，而新管理团队的备份则很难实施。

企业并购中公司治理的事后积极监管。

2017年3月，康尼机电发布并购公告，拟作价34亿收购龙昕科技并募集配套资金17亿元。2017年6月中国证监会受理康尼机电重大资产重组申请材料，经审核提出标的业绩真实性、未来盈利持续能力等23个问题。康尼机电9月15日发布公告，对证监会反馈意见做了117页的回复，针对并购完成后股权结构、经营状况、可持续性及合理性等问题做出详细说明;根据公司股东大会授权，康尼机电董事会调整重大资产重组方案，配套融资总额调减至不超过11.13亿元。2017年11月30日康尼机电收到证监会重组核准文件，12月4日完成了资产交割及股权登记过户和工商变更登记手续，龙昕科技100%股权过户至康尼机电名下，当日龙昕科技董事会改组。

在证监会审核期间，2017年9月龙昕科技在银行开立了3个定期存款专户共存入3.045亿元;并于存款办理完成当日，以3份存单质押对鑫联科贸的银行借款提供担保。同月28日，鑫联科贸利用江海证券的资产管理业务通道获得贷款，交廖良茂使用。2017年9月28日和11月2日，龙昕科技将上述三笔定期存单二次质押给银行，用于对相关资产管理合同项下的投资提供担保。龙昕科技将上述 3.045亿元作定期存款核算，未向康尼机电汇报质押情况。

龙昕科技及其控股股东廖良茂在上市公司董事会股东大会审议通过重组议案、证监会审核期间，利用尚未成为上市公司子公司的管理空档期，违反相关并购协议约定的期后事项报告约定，隐瞒直接影响交易的违规对外担保及并联方资金占用，直接导致了康尼机电《重组报告书》和《2017年年报》的信息披露违规，上市公司及签署报告的时任董事监事高级管理人员面临着证监会的行政处罚。更为被动的是，康尼机电将财务造假、违规担保的龙昕科技并购为全资子公司，引发了2018年的巨额亏损。

对康尼机电董事会监事会而言，重大资产重组已获公司股东大会批准，投资决策程序已基本完成;但标的企业是在持续经营之中，而且是交易对方仍然控制着未来要纳入上市公司的标的企业，与投资决策之前相比上市公司的风险加大了，董事会对并购交易的监管责任也更重了。对于交易之中的标的企业，上市公司应当更为积极与谨慎地实施监管职责，以并购协议作为依据，在并购企业董事会改组之前、以下一步交易行为的实施作为条件，要求对标的企业的实时财务情况进行核查。

相信对手承诺，不如相信自己的工作

我们要看到，即使完成标的企业股权交割，甚至完成三年的业绩承诺，并购标的企业能否真正为上市公司控制，需要上市公司企业文化的融入，需要上市公司治理体系的深度介入，需要上市公司向标的企业派驻财务和人事高级管理人员并持续加大该企业管理团队的建设，需要上市公司财务体系与标的企业无缝对接，需要上市公司的内控体系建设、内控审计和财务审计在新并购企业中得到有效开展，在润物细无声的影响之中，将标的企业纳入上市公司管理体系。

上市公司的企业并购是一项交易，而且是巨额交易，永远不要对交易中的人性有过高期望，永远不要把以人的诚信为基础的业绩承诺与补偿作为交易的基础。对上市公司而言，与其相信对手的承诺，不如相信自己的工作。

延伸阅读

消除业绩承诺的副作用

文/欧阳柳生

业绩承诺是不少不必要进行的并购交易中，用之无益、弃之更糟的鸡肋条款。上市公司为了确保标的业绩在收购完成后不至于立马变脸，强化了交易方案中设置业绩承诺条款的意愿。但在实务中，绝大部分的业绩承诺非但不能帮助上市公司提升资产的质量，反而因为业绩承诺条款导致标的资产的内在价值在三年的业绩承诺期内被耗尽。那么，究竟该如何解决业绩承诺与企业长远发展之间的矛盾？

业绩承诺与长远发展间的矛盾

由于国内的并购大部分都有三年的业绩对赌期，很多公司的并购整合实际上处于一个非常尴尬的境地。一方面，要完成业绩对赌，标的公司不希望上市公司对其业务有过多的介入和干涉;但另一方面，完成并购的三年里是上市公司整合的关键时期，这样的矛盾导致很多并购交易无法得到很好的整合，反而在对赌期内，为了完成短期业绩承诺，削减短期不会产生经济效益但是长期对公司有利于提升核心能力的投入，导致标的公司元气耗尽，后续增长乏力。

甚至，有的标的公司为了追求高的估值，有意做出高业绩承诺，当完成业绩承诺困难时，少数业绩承诺方甚至出现财务造假的情况，最终导致上市公司与标的公司对簿公堂。这对上市公司借助外延并购的方式实现跨越式成长构成了很大的挑战。

上市公司并购交易中，关键是解决业绩承诺与标的公司长远发展之间的矛盾。

其一，选择并购标的时，要把对标的实控人和核心管理团队的考察放在首位。国内的并购往往更加重视对业务的判断、对协同效应的判断，但是，如果没有对人的判断这个环节，并购失败的概率极大。而对人的判断最佳的做法是拉长时间维度，也就是在尽可能长的时间内去考察标的的实控人和核心团队，从360度的视角全面考察评估，花在这方面的时间精力不应该少于对业务的尽调时间。

其二，业绩承诺和超额业绩奖励并举。建立超额业绩奖励的长效机制，对管理层进行股权激励，以“屁股决定脑袋”的方式对核心经营高管层，将公司的利益和每个核心管理层的利益绑在一起，产生不用扬鞭自奋蹄的效果。如果标的公司的所有权和经营权已经长期分离了，这样的标的更容易整合。

其三，以最大的诚意尊重管理层经营企业方式，以适宜标的公司发展的方式进行并购后的融合。

其四，在并购谈判中不以单纯的收入利润作为对赌条件，而以实际增强公司长期盈利的相关指标作为约束与衡量并购整合的成效，比如核心技术的突破、发明专利的申请、重要客户及渠道的拓展等有助于提升企业内在价值的指标作为业绩承诺的指标。

其五，形成公司可供输出的管理体系、人才梯队、资源禀赋，使得并購真正成为以资本输出为形式、生产力输出为实质的外延发展方式。在产业并购中，这是消除业绩承诺不良影响的关键所在。

没有业绩承诺条款也能成功

国内公司并购交易中普遍存在的业绩承诺现象，根本原因是社会生产力发展力水平不高，导致企业还不足以在并购交易中通过输出剩余生产力来驾驭被并购标的，继而选择以业绩承诺的这种变通方式加强对标的公司的管控。随着收购经验的丰富，越来越多的企业采取区别于传统的业绩对赌方式与收购标的签署协议，管理水平较高的上市公司在并购交易中干脆就没有业绩承诺条款。

汇川技术并购贝思特电气的业绩承诺条款。汇川技术收购报告书中公告称，根据《购买资产协议》及《购买资产协议之补充协议》，交易双方同意将以下内容作为业绩承诺条款：

跨国企业业务与海外业务累计毛利润。

大配套中心作为向客户整体交付电梯电气包的业务中心，明确其产品结构、生产模式、客户需求，且具备两大能力——准时交付率：承诺期内准时交付的订单占承诺期内总订单的比例大于等于95%;平均交货质量：一次开箱合格率不低于95%。

核心人员离职率。交易对方承诺，在业绩承诺期间内，贝思特核心人员离职率低于10%。

汇川技术设计的业绩承诺条款有别于只将收入和利润作为主要项目，而把关系到标的公司核心能力的相关要素设置成业绩承诺条款。这对设计业绩承诺的上市公司来说值得借鉴。

爱尔眼科并购湘潭仁和等多家医院的交易。爱尔眼科的上述并购交易于2020年4月获证监会有条件通过。收购报告书显示：本次交易未设置业绩承诺与补偿安排，交易对方未进行业绩承诺。公司在回复证监会问询关于未设置业绩承诺与补偿安排的合理性及合规性时，这样回复：

本次交易未设置业绩承诺与补偿安排符合《重组管理办法》第三十五条规定。

本次交易对方不具备进行业绩承诺的客观条件。本次交易完成后，相关标的医院将成为上市公司的控股子公司，上市公司将依据其发展规划和经营策略深度介入标的医院的经营管理，充分发挥爱尔的品牌优势和管理优势，对标的医院在医疗技术、服务质量、管理体系、人才培养、学术科研等各方面进行升级和赋能。而业绩承诺的前提是标的医院的经营管理保持独立。

上市公司具有收购眼科医院的丰富经验。经过多年经营发展，爱尔眼科已经成为全国乃至全球最大的眼科连锁医院集团，在眼科医院的经营管理方面积累了丰富的经验。本次收购前，上市公司及中介机构对标的医院进行全面而细致的尽职调查，充分把握其优势和风险;收购完成后，上市公司将尽快将各标的医院纳入其管理体系，实现对标的医院的良好整合，确保被收购医院实现预期的收益。

可见，在符合监管法规的前提下，只要公司具备足够强的整合能力，有合理的解释，监管机构都会放行。

作者供职于兴业证券