壳市场复苏并非改革后退

肖作平 张欣哲

近期借壳上市的公告多了起来，“壳市场”变得重新活跃。如中电电机拟筹划以资产置换及发行股份的方式购买北清智慧的全部股权，同时定增募集配套资金，准备通过“借壳”进行上市;类似的公司还有博客森等，都想通过借壳上市来绕靠IPO审核收紧的情况。

IPO和借壳是目前的两种上市渠道。截至3月初，IPO排队的公司总数达到752家，已经过会的有266家。由于排队的公司众多，借壳上市如果可以快速融资，无非沿用了以往核准制下的操作思路，无可厚非——当一条路走起来慢时，如果另外一条路速度更快，为何不走呢。但从更高的视角来看壳市场，中长期是不是还会火下去？我们认为将来可能并非如此。

大约二十年前，以美国的Andrei Shleifer等四位金融学家为代表，在学界发起了一场持续十多年的关于“法与金融”关系的讨论，相关的研究成果认为保护好中小投资者的利益，是资本市场能够发展的基石，是长期繁荣稳定的基础。加强投资者保护是注册制推广铺开的前提或者基础条件。法律法规对投资者保护涉及的环节较多，一方面是“法制”，一方面是“法治”;在有了“法制”之后，并不表明相关保护程度会提升，反而需要司法和行政方面的法律法规实践活动体现出“法制”的原则本意，才有可能落实中小投资者保护。

如何加强中国资本市场上中小投资者的保护呢？加强投资者保护需要从法律法规和市场中介两个方面開展工作，法律法规作为事后兜底的制度保证，社会中介作为事前事中的保护要素。同时加强这两方面的工作，是未来推广注册制的基础。

市场中介的责任。我们知道“注册制”是以信息披露为核心的一种市场制度安排，信息披露需要配合相关活动的信息发布主体，法律服务中介、财务服务中介、投资银行主体等所有相关主要的信息发布主体和中介服务主体，这些主体也需要压实责任;对应此次刑法的修正案来看，也正是从信息发布主体和信息中介的刑事责任进行加强，无论是罚金的限度还是刑事责任的期限，都有了大幅度的加强。证监会作为资本市场的监管机关，也表态会加强对中介的监管。在3月20日的中国发展高层论坛圆桌会上，证监会主席易会满表示不少中介结构尚未拥有与注册制匹配的理念和工作能力。我们猜测目前相关证券发行主体和证券人员的素质问题，可能是短期IPO拥堵的一个重要因素。证监会最近也表态在未来的工作中还将加强审查，优化服务、加强监管、压实责任，运用市场化和法制化的手段，积极创造符合市场预期的IPO常态化。

法律法规的影响。在法律法规方面，条文颁布并不等于法律法规条文的落实，中间还有众多的环节，且这些环节都会影响到法律法规的执行效果。第一是人的因素——司法行政人员的素质影响投资者保护。司法行政人员是掌管着法律法规执行的关键环节，但每个人能对于法律法规的理解仍然在一定程度上存在着参差不齐的差异，同类型的事件，依照同样的法律法规判案，可能会有不同的结果，这在中国裁判文书网上可以找到相关案例。素质的差异即对法律法规认知水平的不一致，可能会影响投资者保护水平。

其次，自由裁量权的影响也是不能忽略的因素，自由裁量权从某种程度上来说也是影响投资者保护重要因素。同样的问题，司法人员甲认为可以执行处罚的下限，而对乙来说，可能需要对违法者执行处罚的上限。这种偏差原因并不是司法和行政人员主观故意存在着枉法的意图，实际上可能是司法和行政人员在自由裁量权之内对法律法规理解差异造成的，这是无法避免的一个现象，类似机械制造中零件之间的公差，被认为是法律允许的差异。而在普通人看来，这种差异可能是巨大的，可以预见自由裁量权这种不可能被消除的影响也是投资者保护的重要因素。行政和司法人员的成熟，以及尽可能消除自由裁量权带来的对投资者保护的影响需要时间来消化，这存在着一个过程，可能快，也可能慢，但我们相信不会让大家等太久。

投资者自身因素。如果投资者不成熟，认知能力不足，也会影响注册制的效果。根据证监会统计，中国资本市场上目前大约有1.8亿活跃的投资者，估计占到有能力投资人口总体比例的百分之三十左右。这个群体比例并不低，但缺乏投资理财的基础知识。例如，大部分人都不了解复利的潜在力量，8%的回报率很多投资者都不会觉得高，反而相当数量的投资者感觉回报率较低。但实际上如果年平均收益能达到8%，在10年内，累计收益总量也会达到本金的总额。在一个以缺乏投资常识的散户为主的资本市场上，如果不顾实际情况，快速推广注册制，将会不可避免地产生“好心办坏事”的结果，中长期为市场发展埋下隐患。

可见，司法实践，法规执行，投资者能力等方面都有需要时间来进一步提升水平，为注册制的推广铺开奠定基础。

稍早的中国发展高层论坛圆桌会上，证监会主席易会满说注册制是资本市场改革的“牛鼻子”工程，证监会始终尊重注册制基本内涵、借鉴国际最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征三原则……确保改革行稳致远。可见，监管机构和司法机构都希望提升中国资本市场的质量，避免劣币驱逐良币现象发生，都是想把中国资本市场的投资者保护力度加强，从中长期彻底改善上市公司质量，为资本市场的健康发展奠定基础。

证监会短期的IPO窗口管理指导活动是一种相机管理，目的在于维护资本市场的正常秩序，并非要走回头路。短期的壳市场活跃仅是一种正常的市场反应，从长时间来看，随着资本市场基础加强，注册制推广，资本市场的壳的价值必然消失，但是在目前在所有沪深所有板块没有开展注册制的情况下，通过“借壳”进行融资，如果经济上划算，法律规章内可行，仍然是一种合理的市场现象，并非中国资本市场改革的倒退。