财政补贴、融资约束与高端装备制造企业研发投入

王海杰，安 康

（郑州大学商学院，河南郑州 450001）

企业的研发创新活动对我国经济真正迈入创新驱动阶段发挥着关键作用，尤其是处于创新引领地位的高端装备制造企业的研发创新，更是关键中的关键。然而，多数企业仍面临着高端、先进产业的核心技术和核心竞争力不足的发展难题，对此，除需进一步加强创新人才的培养外，更需有研发资金的充足保障。企业研发资金主要来源于企业内部资金、融资活动筹得的资金和财政补贴，但由于研发创新存在高风险、长期性和信息不对称等问题，企业从事研发创新活动往往容易受到融资约束的限制［1］。因此，面对我国目前研发投资存在的种种问题，探讨财政补贴、融资约束和企业研发投入之间的关系，是我国经济转型发展过程中需要关注的重要问题之一。

1 文献综述

关于财政补贴对企业研发投入的影响，国内外学者已经进行了大量的实证研究，主要包括以下3种观点：第1 种观点是财政补贴对企业研发投入存在正向影响，即财政补贴可以促进企业加大研发投资。如，Oliviero［2］利用意大利制造业企业的综合数据进行研究，发现公共援助对私人研发投资具有正向作用；白俊红等［3］应用我国大中型工业企业数据，实证发现了政府研发资助对提升企业的技术创新效率具有显著的正向影响；伍健等［4］进一步基于资源属性和信号传递的视角，发现政府补助一方面能够发挥资源属性作用，促进战略性新兴产业内企业的创新投入，另一方面能够发挥信号属性作用，帮助企业获取利益相关者的资源和支持，直接促进企业创新产出。第2 种观点是财政补贴不仅不利于企业的研发投入，甚至还会挤出企业的研发投入。如，Wallsten［5］使用美国小企业创新研究项目中的数据展开研究，结果表明公共研发资助挤出了企业的研发投入；彭红星等［6］利用我国高科技上市公司的数据研究发现，创新补贴显著地降低了高科技企业的全要素生产率。第3 种观点是财政补贴与研发投入之间存在非线性关系。如，宋丽颖等［7］实证检验了政府补助与高技术企业R&D 之间的非线性关系，研究结果表明财政补助显著促进高技术企业R&D 投入但存在明显的挤入效应，即随着财政补贴强度的提升，财政补贴对高技术产业R&D 投入的正向效应反而会降低；任海云等［8］也发现政府补助对企业R&D 投资的作用具有区间性，当政府补助强度达到临界值之后，替代作用将会超过激励作用。

除了财政补贴之外，国内外学者发现融资约束也会影响企业的研发投入，如Hall 等［9］指出企业的创新项目会受到外源融资约束，并且发现放宽融资约束能够推动技术创新；Rehman［10］研究发现融资约束会降低企业申请专利的意愿，企业也不愿意从事产品创新活动。国内的研究更多考虑到我国以间接融资为主、资本市场发展不完善的特征，考察了信贷融资约束对企业研发投入的限制作用［11］。如，许敏等［12］以深交所中小板的331 家上市公司数据为样本，验证了融资约束对企业研发投入的抑制效应，而且发现融资约束挤出了研发投入对企业绩效所产生的正向影响；张璇等［1］基于2005 年世界银行对我国企业的调查数据发现，融资约束对中小企业、民营企业和资本密集型企业的创新抑制作用较为明显。

通过对现有文献的梳理发现，多数研究集中于财政补贴或融资约束对企业研发投入影响的探讨，很少有文献将财政补贴、融资约束与企业研发投入这三者联系起来进行研究；而且，国内的研究多侧重于分析政府补贴对融资约束的缓解效应，所研究的样本仅限于A 股上市公司、制造业企业、民营企业和高技术企业等，对高端装备制造企业的研究还尚未涉及。基于此，本研究以2010—2017 年我国高端装备制造业上市企业为研究样本，不仅研究财政补贴对企业研发投入、融资约束对企业研发投入的影响，还进一步关注财政补贴和融资约束与研发投入的综合作用。

2 理论分析与研究假设

2.1 财政补贴与企业研发投入强度

企业的研发创新活动本身存在高风险、高投入及回报期长等特征，同时还存在研发技术和知识外溢性导致私人回报率低于社会回报率的问题，从而抑制企业进行研发创新活动的意愿与动力，单纯依靠企业和市场已经难以实现社会所要求的高水平创新能力，财政补贴作为政府发挥作用的一种重要手段，在企业的创新活动过程中起着至关重要作用。财政补贴不仅能够直接缓解企业研发资金短缺的问题，减少企业从事研发创新所产生的私人成本，还在无形中分担了企业的创新风险；同时向市场传递出政策倾斜等积极信号，一方面有利于企业积极响应政策进行研发投资，另一方面有利于企业获得更多金融资本和社会资本。虽然有学者认为财政补贴不仅难以激励企业加大研发资金的投入，反而还会挤出研发资金，但考虑到目前我国对于技术创新的知识产权保护尚不足，企业创新也受到研发资金和研发人员不足等问题的限制，财政补贴政策的实施在一定程度上能够解决这些问题，从而刺激企业积极开展研发活动。基于以上分析，本研究提出以下假设：

H1：财政补贴对高端装备制造企业的研发投入强度具有正向的促进作用。

2.2 融资约束与企业研发投入强度

研发创新活动需要得到研发资金的支持和保障，这些资金通常来自于内源融资和外源融资。企业为了降低融资成本，通常会首先考虑利用内部资金从事研发创新活动，但相对于其他生产经营行为，研发创新活动的长期性、不确定性、高投入以及成本不可逆转等特征导致企业形成了较高的外部融资需求和依赖［13-14］，尤其是当有限的内源融资无法满足企业的创新需求时，企业对外部融资的依赖就会进一步增加，此时外源融资对于企业研发投资活动的正常开展就发挥着关键作用。然而研发创新活动中产生的知识产品和人力资本通常属于无形资产的范畴，使企业难以进行抵押担保而受到外部融资约束；同时，由于创新研发活动的保密性形成的信息不对称和信息不充分等问题，使投资者无法有效地评估研发投入所带来的效益，对投资者的投资决策产生不确定性的影响，导致企业获取外部融资的难度不断增加，研发创新活动无法正常开展。基于以上分析，本研究提出以下假设：

H2：融资约束对高端装备制造企业的研发投入强度具有反向的抑制作用。

2.3 财政补贴、融资约束与企业研发投入强度

通过上文分析，本研究认为财政补贴能够刺激企业的研发投入，而融资约束的存在对企业研发投入具有不利影响，财政补贴可以直接缓解或解决研发资金紧张的问题，在一定程度上缓解融资约束，但在实际研究中发现财政补贴并不是一定能够有效地缓解融资约束从而刺激企业的研发投资。王健等［15］发现融资约束的存在会阻碍政府补贴对企业创新所发挥的促进作用。赵玮［16］发现财政补助虽然平滑了融资约束对战略性新兴企业研发投入的负向效应，但并未完全抵消这种负向效应，企业的研发投资仍然受到融资约束的限制。刘谊等［17］进一步发现政府补贴的作用受企业所处生命周期的影响，对成长期企业的事前补贴和成熟期企业的事中补贴都发挥了调节融资约束与技术创新负相关关系的正向作用，而对处于引入期和衰退期的企业，由于政府补贴的信号传递效应较弱，不能缓解融资约束进而促进企业技术创新。考虑到本研究是以高技术和高附加值装备为特征的高端装备制造企业为研究对象，这类企业的研发创新活动的需求、难度和投资额相对于其他产业更大，可能面临着更加严重的融资约束，财政补贴并不能完全弥补企业从事研发投资活动而产生的资金缺口，因此，财政补贴并不能有效地缓解高端装备制造业的融资约束、促进企业的研发投资活动，即财政补贴并不能抵消融资约束对企业研发投入的负面效应。基于以上分析，本研究提出以下假设：

H3：政府补贴并未能有效调节融资约束对高端装备制造企业研发投入强度的反向抑制作用，即政府补贴和融资约束之间的相互作用对高端装备制造企业的研发投入强度仍产生反向的抑制作用。

3 数据与模型建立

3.1 数据来源

选取2010—2017 年沪深A 股高端装备制造业上市公司作为研究样本。对于企业是否处于高端装备制造业及数据筛选的方法如下：首先，根据工业和信息化部于2012 年发布的《高端装备制造业“十二五”发展规划》确定高端装备制造业所支持的行业；其次，选取沪深A 股上市公司主营业务中包含国家所支持行业的企业共184 家；最后，通过删除ST 类和ST*类企业，以及删除股东权益小于零的企业，最终得到175 家符合要求的企业，共包括1 179 个观测值。为避免受到极端值的影响，对连续变量进行了1%和99%分位的Winsorize 处理。本研究所使用的财务数据来源于国泰安经济金融研究数据库(CSMAR)和Wind 数据库。

3.2 变量选取

（1）研发投入强度（RD）。现有文献衡量研发投入强度通常采用研发投入与总资产的比值或者研发投入与营业收入的比值等方法，本研究在实证分析中选取研发投入与营业收入的比值来表示研发投入强度，并利用研发投入与总资产的比值作为替代变量进行稳健性检验。

（2）财政补贴（Finsub）。关于财政补贴的衡量，采取大多数学者的做法，利用政府补助与当期营业收入的比值表示财政补贴强度。

（3）融资约束（SA）。KZ 指数、WW 指数和SA 指数是目前测量融资约束相对具有代表性的方法，但是KZ 指数和WW 指数中包含了较多具有内生性的金融变量，在参数估计时可能出现偏差。为了避免产生内生性的问题，Hadlock 等［18］在KZ 指数构建的基础上，利用随着时间变化不大且具有较强外生性的变量——企业规模和企业年龄，构建了SA 指数。因此，本研究选取SA 指数表示企业受到的融资约束程度以避免出现内生性问题。

（4）控制变量。参考姚文韵等［14］、黎文靖等［19］、鞠晓生等［20］及吴莉昀［21］的研究，选取企业年龄（Age）、企业规模（Size）、资本收益率（Roa）、资产负债率（Lev）、托宾Q值（Tobin'sQ）、流动比率（Curration）及股权集中度（LargestH）作为控制变量。

各变量含义与计算方法详见表1。

表1 变量含义和计算方法

3.3 模型构建

依据假设H1和H2，设立以下模型：

此外，引入了交乘项(Finsub_SA），利用财政补贴与融资约束的交乘项来衡量融资约束对财政补贴与企业研发投入强度之间关系产生的调节作用。设定模型如下：

式（1）（2）（3）中：i和t分别为企业和年份；β0为截距项；β1、β2、、β9分别为自变量和控制变量的系数；ε为随机误差项。为了避免产生内生性的问题，对自变量和控制变量均滞后1 期。

4 实证分析

4.1 描述性统计

全样本、按所有制和企业年龄区分样本的描述性统计结果如表2 所示。其中，借鉴范定祥等［22］的研究方法，将企业分为年轻型(Age ＜15 年)、成长型(15 年≤Age ＜20 年) 和成熟型(Age ≥20 年)进行分析。从表2 可见，企业的整体研发投入强度均值为0.064，超过了国际公认的5%标准［23］，说明我国高端装备制造企业具有较强的研发力度和竞争力，但最小值和最大值分别为0.000 和1.259，表明不同企业之间的研发强度差异较大；政府补贴平均值为0.017，说明整体上政府补贴政策的倾斜力度不大，最小值为0.000、最大值为0.332，反映出不同企业所获得的财政补贴差异较大。进一步区分所有制和企业年龄进行分析，非国有企业的研发强度均值为0.074，高于国有企业的0.051；年轻型企业的研发强度均值为0.074，高于成长型企业的0.064和成熟型企业的0.051；非国有企业的财政补贴平均值为0.022，高于国有企业的0.013 ；年轻型企业的财政补贴均值为0.020，高于成长型企业的0.017，成长型企业又高于成熟型企业的0.015；非国有企业的融资约束均值为3.412，低于国有企业的4.810；年轻型企业的融资约束均值为3.924、成长型企业的融资约束均值为4.045，均低于成熟型企业的4.175。

表2 样本描述性统计

4.2 回归分析

表3 给出了模型式（1）（2）（3）的回归结果，显示出未添加控制变量和添加控制变量时主要的回归系数都显著，说明本研究的回归结果较为稳健。其中，财政补贴的回归系数在1%的水平上显著为正，说明财政补贴能够促进加大企业的研发投入强度，验证了假设H1；融资约束的回归系数在1%和5%的水平上显著为负，说明融资约束抑制了企业的研发投入强度，验证了假设H2；而本研究所关注的核心指标“财政补贴与融资约束交互项”，其回归系数分别在5%和1%的水平上显著为负，说明融资约束阻碍了财政补贴对企业研发投入所发挥的促进作用，验证了假设H3。除此之外，表3 中所有的控制变量都是显著的，说明这些控制变量都是影响企业研发投入的因素。

表3 财政补贴、融资约束与样本企业研发投入回归结果

表3 （续）

4.3 异质性分析

以上初步分析了财政补贴、融资约束与样本企业研发投入之间的关系，为了探讨企业产权性质和企业成长周期的不同对这三者关系的影响，将在原有模型的基础上进行分组分析。

（1）基于产权性质的异质性视角进行估计。财政补贴和融资约束会受企业所有制的影响，其中国有企业通常能够获得政府的庇护和政策性补贴，从而有更多的外部融资渠道［1］，而非国有企业更容易受到外部条件限制的影响。因此，将样本企业划分为国有企业和非国有企业，考察不同所有制性质的企业获得的财政补贴、受到的融资约束与其研发投入强度之间的关系，估计结果如表4 所示。其中，国有企业与非国有企业的财政补贴回归系数分别在1%和5%的水平上显著为正，说明财政补贴对两类企业的研发投入强度都具有显著的正向影响；两类企业的融资约束回归系数都在1%的水平上显著为负，说明融资约束对国有企业和非国有企业的研发投入强度都产生了抑制作用；国有企业与非国有企业的财政补贴和融资约束交互项的回归系数分别在10%和1%的水平上显著为负，表明融资约束的存在都抑制了财政补贴对国有和非国有企业研发投入的促进作用，且非国有企业受到的限制作用更强。

表4 产权异质性视角下财政补贴、融资约束与样本企业研发投入的回归结果

表4 （续）

（2）基于企业年龄异质性视角进行估计。除了受企业产权性质的影响之外，财政补贴、融资约束和企业研发投入还会受到企业年龄的影响。回归结果如表5 所示，年轻型企业的财政补贴回归系数在5%的水平上显著，融资约束的回归系数在1%的水平上显著，表明财政补贴和融资约束分别对年轻型企业的研发强度产生了促进作用和抑制作用；成长型企业的财政补贴和融资约束的回归系数分别在1%和5%的水平上显著，而财政补贴和融资约束交互项的回归系数在1%的水平上显著为负，表明融资约束对财政补贴促进企业研发投入的关系产生了抑制作用；成长型企业由于样本量过于小，大部分变量的系数并不显著，其融资约束还削弱了财政补贴的促进作用。因此，无论对于何种类型的企业，如何缓解企业的融资约束、激励企业开展研发创新活动是一个关键的问题。

表5 年龄异质性视角下财政补贴、融资约束与样本企业研发投入的回归结果

4.4 稳健性检验

为了保证主要回归结果的稳健性，采取指标替换法进一步进行稳健性检验。一是替换财政补贴，采取政府补贴与总资产之比的构建方法替换上文所使用的方法；二是替换研发投入，利用研发密度指标替换原有的指标，其中研发投入密度为研发投入与总资产之比。结果如表6 所示，无论替换财政补贴还是研发投入指标，都发现主要变量的回归系数和显著性并没有根本性的改变，与上文的研究结论一致。

表6 财政补贴、融资约束与样本企业研发投入的稳健性检验回归结果

5 研究结论与对策建议

本研究以2010—2017 年沪深A 股高端装备制造业上市公司为研究对象，探讨了财政补贴、融资约束与企业研发投入之间的关系。研究结果表明：第一，财政补贴对企业的研发投入具有促进作用，而融资约束对企业的研发投入产生了抑制作用，且融资约束的存在抑制了这种促进作用。第二，基于企业所有权性质分组分析发现，财政补贴对国有企业和非国有企业的研发投入都具有正向影响，且这种影响在国有企业中表现更明显；融资约束对国有企业和非国有企业的研发投入都具有抑制作用，且在非国有企业中表现得更加明显；而无论是国有企业还是非国有企业，融资约束的存在都抑制了财政补贴对企业研发投入的促进作用。第三，通过进一步基于企业年龄进行分组回归发现，整体上财政补贴对于企业研发投入的正向作用在年轻型企业和成长型企业中更明显，融资约束更不利于年轻型企业加大研发投入；且在融资约束的背景下，无论是年轻型企业还是成长型企业，财政补贴对企业研发投入的促进作用都会被抑制。

根据以上实证结果，提出如下几方面的政策建议：

首先，由于财政补贴对于高端装备制造企业加大研发投入具有促进作用，因此政府应加大研发补贴力度，引导企业和社会资本投入到研发创新活动中。虽然我国高端装备制造企业在研发强度上已经超过了国际公认标准5%，但我国整体上研发投入强度尚未达到国家设定的2.5%的目标，因此政府应进一步加大对高端装备制造企业的补贴力度，在一定程度上给予企业开展研发投资活动和提高企业技术创新水平所需的资金支持，从而使高端装备制造业充分发挥引领优势，带动和提升整个制造业和经济社会的创新投入和创新转化能力提高。

其次，融资约束不仅直接抑制了高端装备制造企业的研发投入，而且还抑制了财政补贴对企业研发投入的促进作用，可见缓解高端装备制造企业的融资约束对于企业加大研发投入，进而开展创新活动发挥着关键的作用。财政补贴可以暂时起到缓解融资紧张的作用，但并不能从根本上解决融资约束的问题，因此应加快优化企业的融资结构，避免企业的研发投资活动过度依赖内部资金；企业也应做好研发项目的资金预算，合理安排和调度资金。同时应加快解决企业外源资金不足的问题，鼓励金融机构提供多样化的信贷产品和服务，充分发挥金融对于企业研发创新的支撑作用。此外，应进一步规范信息披露行为，尽量减少资金需求方和资金供给方之间信息不对称的问题，同时发挥政府补贴的信号传递功能，从多个角度着手缓解融资约束，为企业加大研发投资提供条件和可能。

最后，根据企业的所有权性质和年龄的不同，政府应有针对性地制定和调整相关补贴政策，既激发国有企业和成长型企业的创新活力，又提升补贴政策对于更具有创新活力的非国有企业、年轻型企业和成长型企业的促进效果；同时，企业也应积极关注和响应政府财政补贴的相关政策，吸引外部资金投入、高端创新人才加入，并加强与外部科研机构合作，合理利用和配置政府补贴资源，从而促进研发能力提升和创新产出的实质性转化。另外，政府应致力于完善知识产权保护制度，提高知识产权保护水平，保障有关财政补贴政策效应的发挥；同时应加大财政补贴的透明度和监管力度，建立相应的披露机制以实时公布补贴进度和明细，防止过度补贴、重复补贴甚至滥用补贴，以营造良好和公平的研发创新环境。